从圣塔菲研究所得到的投资洞见

作者：姚斌

尼克·斯利普是英国一位传奇的基金经理，他和扎克·扎卡里亚共同创立了游牧者投资合伙企业。游牧者从2001年成立到2014年关闭，在13年的运营期间，其扣除费用后的总收益率为 921.1%，远超同期摩根士丹利资本国际（MSCI）世界指数116.9%的收益率，扣除费用前的年化收益率达到了20.8%，为客户创造了约20亿美元的收益。斯利普曾在著名的圣塔菲研究所学习，结合多年的投资实践，他产生了与众不同的真知灼见。

创造可持续价值战略特质

当游牧者评估潜在投资时，斯利普寻找以大约其实际企业价值一半的交易价格的企业，由以所有者为导向的管理层经营并采用与长期股东财富创造一致的资本配置策略的公司。然而，同时满足这三个条件的情况很少见，这就是为什么斯利普认为游牧者作为一个全球基金所具有重大的优势。斯利普可以广泛寻找投资对象，并且完全不必投资任何不符条件的公司。

斯利普声称，游牧者的投资方向是真正的长期投资。游牧者的关键竞争优势之一是其投资者群体的总体耐心。游牧者投资于被低估的公司，这些公司的管理团队所做的决策的成果可能在未来几年都不会显现。短期内，游牧者的业绩可能有好有坏，但他们相信，从长远来看，结果会令人满意。因为他们持续的投资成功，更多地与基础企业的经济状况有关。斯利普确信，只有比短期投资者看得更远，他们才能期望战胜他们。

游牧者一直在寻找具有追求创造可持续价值战略特质的公司，但这绝非易事。当游牧者在努力研读年度报告并采访管理层时，会试图回答这些问题：增量资本的回报是多少，以及这些回报的持续性如何？管理层是否有正确的激励来合理分配资本，以及价格反映了哪些因素？一旦找到这些企业，只要资本分配与价值保持一致，它们就可能成为多年的赢家。

游牧者采用商业模式的角度来思考所投资的公司。在游牧者的投资组合中，占合伙企业一半以上的是规模经济共享型企业，具有定价权的重置成本折扣型企业约占15%，被厌恶的代理型企业占15%。其中互联网占30%，必须消费品占16%，非必需消费品占14%。游牧者投资组合中的资本回报率极高，内生增长率也很高，大约3/4的投资组合投资于成长型企业，这些企业有潜力在多年内实现复利增长。这些公司包括亚马逊、好市多和伯克希尔-哈撒韦，大部分都是被其他投资者所误解的公司。时过境迁，这些公司后来变得十分卓越或优秀。其余部分则投资于更像“雪茄烟蒂型”的投资。

查尔斯·达尔文曾在他的自传中回忆在剑桥大学的时候，他的时间在那里可悲地浪费了。那时，他热衷于射击、打猎，或者骑马穿越乡村，经常在晚上一起聚餐，然后欢快地唱歌、打牌。然而，他的儿子弗兰西斯对此解释道：“我从父亲的一些同时代人那里了解到，他夸大了这些聚会的酒神狂欢性质。”于是，我们可以看到，即使是达尔文，一个凭借不欺骗自己的能力而获得伟大洞察力的人，也会有一些夸张。

斯利普与著名的投资者比尔·米勒熟识。他们都在圣塔菲研究所学习过。斯利普非常敬佩比尔·米勒的投资技巧，承认比尔·米勒对自己错误的分析比对成功的分析更彻底。对于后者，比尔·米勒坦承股票上涨是因为购买它们的原因。作为投资者，我们在某种程度上都会这样做，赢家无论上涨的原因是什么都会让自我感觉良好，而我们都会对输家感到难过。前景理论认为，错误带来的痛苦是收益带来的满足感的三倍。这是一种原始环境条件作用的产物，显然是为了防止我们反复使用有毒食物。对于投资者来说，这种不对称性的影响很大，因为往往是有利的结果比输家对业绩的破坏更能推动业绩。

比尔·米勒多年来出色地管理的美盛价值信托基金。他建议使用物理学家约翰·凯利在1956年设计的一个系统。凯利准则的一个简化版本是，投资者应该将投资组合的比例下注在某个想法上，这个比例等于2.1×P-1.1。其中P是正确的概率。这就是著名的凯利公式。这个等式的常识性结果是，如果一个人确定自己是正确的，就应该将整个投资组合投资在那个想法上。然而，即使一个人比如说有75%的把握是正确的，正确的权重仍然很高，为47.5%（（2.1×0.75）-1.1），但很少有人这样做。只有早期的巴菲特合伙公司的投资组合接近这种集中度水平。因为凯利准则，普通基金经理似乎对任何一个想法的可能成功几乎没有头绪。

在投资中很少有绝对的事情，但有一件事我们可以确定，那就是随着价格上涨，预期回报会下降。如果一家企业价值40美元，以30美元购买股票肯定不如以20美元购买股票。常识和简单的数学计算表明，如果增长能够与价格低迷时期相吻合，而不是市场顶部，那将是有利的时机。

 规模经济共享的商业模式

关于价值和成长之间的争论是长期存在的，但斯利普认为是完全没有必要的。巴菲特在多年前就指出：“不管恰当与否，‘价值投资’这个术语被广泛使用。通常，它意味着购买具有诸如低市净率、低市盈率或高股息等特征的股票。不幸的是，这些特征即使它们同时出现。也远不能确定投资者是否真的按其价值购买某物，因此是否真的在遵循其投资获得价值的原则。相应地，相反的特征——高市净率、高市盈率、低股息率——与‘价值’购买绝不是不一致的。”

斯利普对“价值”的定义是，一家企业的价值是从现在到世界末日它所能产生的自由现金流，以合理的比率折现后的价值。成长本质上是价值判断的一部分，而不是一个独立的领域。所以，市净率、市盈率、市现率等等，不能准确地替代斯利普确认的价值定义。当评论员说“价值战胜了成长”或“成长战胜了价值”时，请注意，他们并没有传达什么真正有实质内容的东西。游牧者是一个价值投资者，喜欢以半价购买股票，但它的最大持股恰恰是大多数同行研究所描述为成长型股票。

20世纪90年代表现最好的股票包括微软、戴尔、易安信等。这些股票在那时是最便宜的，但没有价值投资者持有它们，也没有成长型投资者一直持有它们。为什么那些自称擅长为企业定价的价值投资者在1990年没有投资戴尔？就连游牧者也没有去关注它。因为他们确定当时会得出这样的结论：戴尔在接下来10年里失败率的概率会很高，或者至少高到让他们不会持有它的股票。一家名叫“实证研究”（Empirical Research）的机构迈克尔·戈尔茨坦声称，成长型股票在5年内失败的概率高达80%，在10年内就高达90%。然而，就戴尔情况而言，所有人包括游牧者都错了。

斯利普看到，20世纪50年代，一家位于巴尔的摩的大型基金管理公司卖掉了客户手中的IBM 股票，结果这些股票增值到卖掉的股票价值超过整个基金管理公司本身的价值。因此，斯利普要做的是避免这家巴尔的摩公司的第二个错误，那就是在20世纪70年代卖掉同样大量的沃尔玛股票。

当投资者将自己描述为成长型或价值型投资者，应该要问两个问题：对于价值投资者，可以问：“你的投资方法中有什么因素会让你在过去20年的大部分时间里不持有凯马特的股票？”以市净率衡量，凯马特是一只便宜股票，但却是一项糟糕的投资。对于成长型投资者，可以问：“你的投资方法中有什么因素会让你不卖掉沃尔玛的股票？”如何避免这样的错误？答案在于分析的不是企业的效益和产出，而是深入挖掘公司的潜在现实，即其成功的动力。也就是说，投资者不能将一项投资当做是一个静态的资产负债表，而应看作是一个不断演变的复利机器。

然而，究竟是什么让成长型股票注定失败？为什么迈克尔·戈尔茨坦的成长型股票失败率以及游牧者对戴尔的回避通常是正确的？答案是：成功会鼓励竞争——资本流入一个行业以竞争夺走超额回报。就像所有的经验法则一样，在大多数时候都有效：我们都能想到一些企业在一段时间内超级盈利，然后竞争出现了。但那些没有失败的企业呢？迈克尔·戴尔通过保持低成本并将规模效益回馈给个人电脑购买者而取得成功。当竞争者在价格上与他匹敌时，他已经继续前进了。亚马逊也可能走这条路。所以，只要好市多继续将成本节约回馈给消费者，它就降低了失败的概率。斯利普将这种商业模式称为“规模经济共享”。

在斯利普看来，那些能够称得上“世界上最有价值”的公司一定是拥有巨大的市场（提供规模）、高进入壁垒（提供长久性）和非常低的资本占用水平（提供自由现金流）。好市多拥有其中一些属性，其产品范围像任何零售商一样广泛，通过将节约回馈给顾客，建立起一个强大的护城河。在斯利普的价值判断中，它是一家成本自律、智力诚实、产品完整性高、永动机式的企业，并且以低于价值的价格交易。

投资者拥有的3个竞争优势

比尔·米勒曾在哥伦比亚商学院演讲时提出一个问题：你在投资方面的竞争优势是什么？比尔·米勒认为，投资有3个竞争优势：

①信息优势，即我知道一个别人不知道的有意义的信息，并且这条信息有价值。内森尼尔·罗斯柴尔德就是以这种方式建立了欧洲伟大的银行。他是第一个得知战争胜利或失败消息并进入市场的人。而且因为每个人都知道他知道，所以他很难失败。但这种优势在今天几乎已经消失了。

②分析优势，即我对公开信息进行了分析，得出了一个更优越的结论。路德维希·维特根斯坦曾说，你使用的描述会构建你如何的思考？比如，它是一个衣架还是一个门楔。如果有人把它描述成一块奶酪，你对它思考方式会与他们告诉你它是一座山或一个倒下的金字塔不同。关键是，随着描述的改变，感知也会改变，而且它们的改变独立于事实。当雅诗兰黛宣布他们增加广告支出时，股价下跌了。市场认为“所有成本都是坏成本”。问题是，雅诗兰黛的那笔广告预算买了什么？这样的因素一次又一次的出现，它可以应用于其他费用化的投资支出，如研发。因此，我们必须以一种能够衡量其价值的方式排列信息，但斯利普最喜欢的是当它与竞争优势的最终来源结合在一起的时候。

③心理优势体现行为和心理方面的。斯利普认为，查理·芒格在20世纪90年代哈佛法学院发表的《人类误判心理学》是有史以来最精彩的投资演讲。毫无疑问，最持久的优势是心理方面的。可持续的竞争优势通常是分析或心理因素的产物。斯利普认为，游牧者的压倒性优势在于投资者基础的耐心以及这种倾向与其投资经理的分析和心理特征的一致性。

想想未来与过去会有什么不同。大多数人默认他们目前正在观察的方向和趋势。重要的是大多数事情都会改变。在长期预测中，彼得·伯恩斯坦告诉我们，随着时间的推移，不确定性的范围会扩大。明天早上IBM破产的可能性有多大？可能没有。一年后呢？5年后呢？100年后呢？关键是随着时间的推移，可能性会增加。所以作为投资者，要做的是利用实际发生的事情比可能发生的事情少这一事实。这正是我们需要努力做的事情。我们要弄清楚这个概率是如何运作的，并留在将会发生的事情的中间。市场必须当心所有可能发生的事情。迈克尔·莫布森曾说道：“概率领域玩家的显著特征包括关注过程而非结果、不断寻找有利的赔率以及理解时间的作用。”这就是耐心。“成功的一个关键是对扭曲判断的因素有着高度的认识。”

当人们面对概率时，他们不会清晰地思考。举个例子，1000个人中有一个人患有某种特定疾病。这种疾病的检测准确率为99%。有人检测出该疾病呈阳性，那么他实际上患有这种疾病的几率是多少？答案是1/11，然而许多人却错误地认为答案是1%。无法以概率安排结果是一个相当大的错误，会导致投资者决策过程中的偏差，并且是许多错误估值的背后原因。投资者可能犯的最大错误是卖掉一只后来涨了10倍的股票，而不是持有一只破产的股票。

斯利普非常清楚目的地，提高到达目的地的概率涉及理解心理错误，并从进化的角度思考以保持领先于众人。如果人们学习并且经济是适应性的，那么随着时间的推移，价格异常可能会减少。圣塔菲研究所的布莱恩·阿瑟将经济称为一个随着代理人学习而学习的“复杂适应系统”。在斯利普看来，这似乎是一个很好的模型。

行为金融学采取一种务实的、多学科的方法，将理性经济学家对世界的看法与心理学家和生物学家的看法结合在一起。毕竟，经济学怎么可能不是行为性的呢？理查德·泽克豪泽在哈佛大学肯尼迪政府学院开设了一门精彩的行为金融学课程。他与经济学家对世界的看法分歧在于他们对理性效用最大化框架的依赖。传统经济学对非理性行为的断言持敌对态度。这与心理学家对世界的看法不太容易协调。心理学家认为个人决策存在系统性偏差。在斯利普看来，理查德·泽克豪泽的行为金融学以及布莱恩·阿瑟的复杂适应系统应该被视为即将到来的新经济学，但它可能只有在老派人物去世后才会成为主流共识。

应用于公司成长的缩放定律

圣塔菲研究所前所长杰弗里·韦斯特在他的重要著作《规模》中提出缩放定律。长期以来，有两个问题困扰着韦斯特：为什么小动物的寿命比大动物短？为什么人类的寿命大约是100年而不是1000年或者1年？最简单的缩放定律涉及体重和骨骼强度。当一个生物体的体型增大时，它的体重随体积增长（呈3次方增长），而骨骼的抗剪强度仅随骨骼宽度增长（呈2次方增长或3/2的幂律增长）。如果没有更大的骨骼结构，体重很快就会超过骨骼强度，生物体就会在自身重量下坍塌。而代谢率也随着体重增加而上升，但上升速度在下降（呈3/4的幂律增长）。这意味着动物的体重存在规模经济效应。

斯利普认为，这可能是思考生物体缩放关系的正确方式。如果将其应用于公司成长方面，需要回答的问题就是：为什么可以预测一家企业会从一只“小老鼠”成长为一头“大象”？首先，企业应该能够为自身的成长提供资金，如果机会集很大，那么资本回报率就需要足够高；其次，进入壁垒应该随着规模的增加而增加；这样，随着公司的增长，公司的护城河就会拓宽。要做到这一点，企业的基本组成部分，即其骨骼结构最好保持简单。简而言之，我们希望有一个骨骼结构能够支持企业从“小老鼠”成长为“大象”，而不需要对骨骼进行太多的重新设计。

传统的商业街零售业运营成本很高，其骨骼结构非常复杂，很多事情都可能出错，而复杂性是企业在成长过程中失败的主要原因之一。与之形成对比的是互联网模式。互联网零售的基本组成部分，即其骨骼结构比商业界的同类结构更加稳健、可拓展且成本更低。换句话说，它的幂律非常高，这意味着像亚马逊这样运营简单的企业有机会比商业街的同类企业更快地变得更大、更盈利。

游牧者投资亚马逊有很多原因，不仅仅是因为该公司运营简单。当这个基本组成部分与规模经济共享模式、公司创始人杰夫·贝佐斯以客户为中心的导向以及他对华尔街的公然蔑视结合在一起时，就让游牧者认为他们可能找到了一只能够变成大象的“小老鼠”。今天的亚马逊早已成长为一只“大象”，但在2007年，它确实还只是一只“小老鼠”。

当时，在亚马逊股价翻倍以及由此在游牧者形成重大持仓后，斯利普确实很容易可能就会宣称胜利、击掌庆祝并卖出亚马逊股票。然而，鉴于他们对这些企业的目标以及实现该目标的可能性的理解，继续重仓持有是有道理的。因为他们早已意识到，投资者可能犯的最大错误就是在公司成长的早期阶段卖出像沃尔玛或微软这样的股票。从数学的角度来看，这个错误比在一家破产公司上投入同等金额的错误要大得多。这个行业往往会掩盖这个事实，也许是因为机会成本在业绩记录中没有被记录下来。