金金乐道·把握市场脉搏∣美联储降息下的全球资产分化：权益、固收与商品的多维格局

（来源：国金证券第5小时）

美联储降息下的全球

资产分化：权益、固收

与商品的多维格局

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

权益方面，A股和美股受美联储降息落地、年内宽松预期推升风偏，但分子端关税与裁员冲击、企业信心低位等压制；港股、日股及印度股受各自市场动能支撑。

固收方面，核心受美联储降息节奏与国内流动性环境影响。

商品方面，黄金或受益于避险需求，原油因商品通胀传导偏缓。整体看，美联储政策与经济数据为核心影响变量。

大类资产展望

美股：美联储降息落地，短暂获利了结后，年内宽松预期推升风偏，美国三大股指创新高

上周周度走势来看，周度走势来看，周一特朗普喊话大幅降息叠加中美马德里谈判取得进展，标普500、纳指续创历史新高；周二美联储会议临近，观望情绪渐浓，美股小幅收跌；周三美联储降息落地，科技股获利了结，资金轮动至低价板块，纳斯达克小幅回调，道指上涨；周四、周五美联储降息周期重启，年内宽松预期推升市场风偏，叠加英伟达入股英特尔，科技股领涨，三大股指创新高。

驱动因素来看，1）分子端：8月美国工业生产受汽车产量支撑而小幅上涨，零售受财富效应、薪资韧性以及季节性因素支撑而强劲反弹，但建筑商情绪恶化，新屋开工与营建许可均回落，美国劳动力市场处于紧平衡状态，但尚未失速。2）分母端：美联储如期重启降息，强调就业下行风险，点阵图指向2025年剩余50BP空间，市场降息预期持稳。截至9月19日OIS市场预期10月降息25BP概率升至91.9%，2025年剩余降息空间维持在44BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.22%、2.21%和1.05%。

短期来看，1）分子端，关税以及联邦政府裁员潜在负面冲击仍在，企业与家庭信心虽有修复，但仍处历史低位，企业资本开支与居民消费意愿受压制，但较经济衰退仍有距离。2）分母端，关税不确定性相对收敛，商品通胀上行压力仍在，但居民对价格敏感性抬升，关税传导节奏偏缓，叠加关税政策的通胀效应属于供给端，以及美国经济内生动能已明显放缓，全年仍有2次降息空间，短期美股维持高位震荡。

中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质约束，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：税改利好叠加宽松预期，印度股市震荡走强

上周印度股市震荡上行。国内方面，政府宣布自9月下旬起实施“GST 2.0”改革，简化税制并下调多项消费及汽车相关税率，提振市场对内需与消费修复的预期。外部方面，美国就业及通胀数据偏弱，强化美联储年内降息预期，美元及美债收益率回落带动全球资金向新兴市场回流，外资对印度股市流入支撑主要指数突破阶段高位。整体来看，国内税改利好释放与全球流动性宽松预期形成共振，推动印度股市在震荡中稳步走强，但短期仍需关注全球贸易政策及企业盈利兑现情况对后市的潜在扰动。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：政策预期与贸易利好驱动，日股震荡上行

上周日本股市震荡走高。驱动因素主要包括：其一，首相石破茂宣布辞职，市场预期新一届政府将推出更具扩张性的财政与产业支持政策，提振风险偏好。其二，美日贸易协议细则落地，美国确认自9月16日起下调日本汽车关税至15%，缓解出口压力，制造业信心大幅回升，路透短观指数升至三年高位。其三，汇率环境配合，日美重申汇率由市场决定，降低日元意外快速升值风险，叠加弱势日元利好出口板块。整体来看，政策预期释放与贸易利好共振，推动日股维持震荡上行格局。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。

A股：节前日历效应，或延续强势震荡

市场回顾：上周大盘指数延续震荡格局，波动率先上后下。上周前3个交易日窄幅震荡，周四受部分资金兑现降息以及担忧监管风险而放量下跌，周五延续调整但大幅缩量。图形上，上证指数暂时跌破20日线，但尚未跌破9月4日低点，上升趋势的调整格局中不显著跌破平台，则后续仍有望创新高。

展望：随着十一小长假的临近，市场投交活跃度降低、部分资金提前退出避险是常规的日历效应。本周包括电力设备、电子等市场热点方向保持强势。展望下周，我们预计市场将进一步进入节前节奏，考虑到节后的10月份将有十五五规划、中美元首会晤等重磅催化，指数短期将延续震荡蓄势的格局。基本面维度，国内8月的经济数据低于预期，工增、社零增速放缓，固定资产投资下滑幅度扩大，因此市场对政策的预期有所抬升，重点关注9月底是否会有政治局会议召开为当下的经济形势做新的部署；海外方面，美联储预防式降息落地，整体有利于权益市场的风险偏好。

港股：美联储降息刺激港股上涨，中期有望继续上行但短期情绪或有波动

资金面看，上周外资净流入幅度创年内新高，其中主动外资或有获利了结而流出但幅度有限，被动外资出现大幅流入；南向资金边际放缓，但继续保持净流入，9月流入趋势较上月扩大37%。

基本面看，国内经济数据超预期放缓，投资端受政府支出力度减弱和反内卷影响继续放缓，社零受补贴减弱影响再度回落，出口因淡季和抢出口效应回落有所放缓，但背后有一定的积极因素，一方面投资下滑幅度最超预期来自于反内卷对产能过剩行业投资产生抑制效应；另一方面工业增加值同比连续下行和PPI降幅收窄体现了当前反内卷政策效果。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨0.59%、1.15%和5.09%，上半周美联储降息预期催化港股上行，但随着降息落地部分资金选择获利了结导致下半周有所回落。周五晚间中美元首通话结果相对积极，同时美联储连续降息对风险资产影响仍偏正面，国内方面虽然经济基本面放缓但有一定积极因素，后续十五五规划或是反内卷政策如何平衡价格与量的关键，适度的需求拉动或支撑港股进一步上行。短期随着中美元首通话和美联储降息等利好落地，市场情绪仍或有波动，但临近四中全会市场或逐步转向政策预期，市场情绪有望维持高位，建议继续关注利率敏感型行业，但需提防估值过高风险。

美债：降息落地上演“卖现实”行情，叠加部分经济数据好于预期，美债收益率震荡上行

美债方面，上周美债收益率震荡上行。上周公布的零售销售数据偏强，但上半周市场押注“美联储在政治压力将偏鸽”，美债利率下行、美元走弱；周中美联储降息 25BP，但鲍威尔称之为风险管理型降息，未释放鸽派信号，触发预期修正，收益率快速回调。全周来看，10年期美债收益率上行8.0bp，收于4.14%，2年美债收益率上行1.0bp至3.57%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导加深，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，9月议息会议如期降息25bp，但后续通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，年内政策预期或持续波动。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行仍有空间，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：经济数据持续偏弱，债市胜率较高且赔率恢复，关注市场风险偏好变化

上周债市先涨后跌，呈震荡态势。周一，8月经济数据发布情况较弱，利多债市，午后整治低价竞争担忧又起，利率转而上行；周二市场预期中美将达成 TikTok协议后股市波动，但午后市场预期央行买债即将重启，债市情绪提振；周五30年国债发行遇冷，当晚中美元首通话引发市场担忧，长端利率波动加剧。全周来看，10年期国债收益率上行1.2BP至1.88%，1年期国债收益率下行1.0BP至1.39%。

国内经济方面， 8月，在内需仍需提振、外贸出口形势整体不强的背景下，我国工业生产延续走弱，产品销售率和出口交货情况继续处于近年来绝对低位，固定资产投资领域在项目接续不足、外部经贸环境仍不确定性、高温多雨影响施工、反内卷整治、前期价格拖累等背景下，投资增速大幅下滑，地产开发投资也仍处于持续探底阶段，消费领域由于内需仍偏弱、国补暂停/政策调整、去年同期高基数而延续小幅下滑。总体而言，8月经济在需求侧延续小幅降速，固定资产投资领域同比降幅扩大，后续需对供需缺口、制造业及基建领域投资下滑态势保持关注，预期制造业及基建领域后续仍有政策上较强支撑，温和修复概率较大。政策及经贸谈判方面，9 部门推 19 条扩大服务消费措施，上海优化房产税试点，中美元首通话定互访计划。展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、国内经济数据走势、中美经贸谈判、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

黄金：降息靴子落地资金多空博弈，金价高位震荡

黄金方面，上周国际金价高位震荡，COMEX黄金上涨0.90%，伦敦现货金上涨1.15%，沪金现货AU9999下跌0.41%。周初，中东冲突升级推动避险情绪升温，叠加市场降息预期强化，伦敦金现首次突破3700美元/盎司，创历史新高。随着美联储下调基准利率25个基点，同时鲍威尔强调“风险管理式降息”，部分资金获利离场加剧金价回调。此外，特朗普政府向最高法院申请罢免美联储理事库克，货币政策独立性削弱为金价提供稳固支撑。全周来看，尽管美联储如期降息，但“利好兑现”引发技术性回调，金价先扬后抑，整体维持高位震荡。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

原油：美国馏分油库存超预期增加，需求疲软拖累油价

上周国际油价先涨后跌，ICE布伦特原油下跌1.40%，NYMEX WTI原油下跌0.53%，INE原油逆势上涨1.55%。供应端，周内乌克兰无人机袭击导致俄罗斯主要港口和炼厂设施受损，引发市场对俄油出口收紧的担忧；同时欧盟和英国进一步收紧对俄油运输与价格上限执行力度，强化供应风险溢价。需求端，美联储首次降息强化流动性宽松预期，降低库存持有成本，为油价提供支撑，但EIA数据显示美国馏分油库存意外大幅增加，反映短期需求疲弱，全周来看，市场交易逻辑向基本面回归，国际油价最终震荡收跌。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

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