晨会聚焦250922

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美东时间9月17日，美联储召开9月FOMC会议，宣布下调联邦基金目标利率25个基点至4.00%-4.25%区间，同时维持既有的缩表节奏。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

邵兴宇（S0980523070001）；

宏观周报:政府债周报-2万亿化债再融资债即将发完

政府债净融资第37周（9/8-9/14）6084亿，第38周（9/15-9/21）3179亿。截至第37周（9/8-9/14）累计11.1万亿，超出去年同期4.9万亿。

国债净融资+新增地方债发行第37周（9/8-9/14）5622亿，第38周（9/15-9/21）4056亿。截至第37周（9/8-9/14）广义赤字累计8.7万亿，进度78.5%，超去年同期。

国债第37周（9/8-9/14）净融资4156亿，第38周（9/15-9/21）2871亿。截至第37周（9/8-9/14）累计5.3万亿，进度78.9%，超过去五年同期。

地方债净融资第37周（9/8-9/14）1928亿，第38周（9/15-9/21）309亿。截至第37周（9/8-9/14）累计5.9万亿，超出去年同期2.8万亿。

新增一般债第37周（9/8-9/14）147亿，第38周（9/15-9/21）207亿。截至第37周（9/8-9/14）累计6355亿，进度79.4%，超过去年同期。

新增专项债第37周（9/8-9/14）1319亿，第38周（9/15-9/21）978亿。2025年新增专项债安排4.4万亿。截至第37周（9/8-9/14）累计3.4万亿，进度77.6%，超过去年同期。特殊新增专项债已发行11819亿，其中9月至今2140亿。土地储备专项债已发行3302亿。

特殊再融资债第37周（9/8-9/14）262亿，第38周（9/15-9/21）214亿。截至第37周（9/8-9/14）累计1.96万亿，发行进度98%。此前财政部提及“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，有两种理解，一是四季度提前发行明年的2万亿特殊再融资债，从流程上看由于去年一次性提升限额，阻力不大；二是仍然在明年发行，但资金使用更加靠前。

城投债第37周（9/8-9/14）净融资155亿，第38周（9/15-9/21）预计-70亿。截至本周城投债余额10.2万亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

联系人：王奕群

宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标出现回暖信号

主要结论：高频指标出现回暖信号。

经济增长方面，本周(9月19日所在周）国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B明显回升。从分项来看，本周消费、投资、房地产领域景气均有所回升，本周消费、投资、房地产领域表现均较优。从季节性比较来看，本周指数B标准化后上升0.71，表现明显强于历史平均水平，指向国内经济增长动能明显回升。

基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年9月26日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。

周度价格高频跟踪方面：

（1）本周食品价格下跌，非食品价格走平。预计9月CPI食品价格环比约为1.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为0.3%，CPI同比回升至-0.1%。

（2）8月上旬国内流通领域生产资料价格定基指数小幅下跌，中旬再次上涨，下旬小幅下跌。9月上旬国内流通领域生产资料价格继续下跌且跌幅有所扩大。预计9月PPI环比约为-0.1%，低基数背景下PPI同比或回升至-2.4%。

风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

田地（S0980524090003）

固定收益周报:超长债周报-超长债继续缩量

超长债复盘：上周公布的8月经济增长数据较7月继续走低，部分股指小幅回调，同时中美元首年内第三次通话，债市先扬后抑，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。

超长债投资展望：

30年国债：截至9月19日，30年国债和10年国债利差为32BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，8月经济下行压力继续增加。我们测算的8月国内GDP同比增速约3.8%，增速较7月继续下滑。通胀方面，8月CPI为-0.4%，PPI-2.9%，通缩风险依存。本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，8月经济依然低迷，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。

20年国开债：截至9月19日，20年国开债和20年国债利差为7BP，处于历史极低位置。从国内经济数据来看，8月经济下行压力继续增加。我们测算的8月国内GDP同比增速约3.8%，增速较7月继续下滑。通胀方面，8月CPI为-0.4%，PPI-2.9%，通缩风险依存。本轮债市下跌呈现短债平稳，期限利差拉大的特征。我们认为，本轮债市调整主要是两方面原因：一是2024年期待的落空；二是宏观叙事的变化。考虑到8月下旬以来股债逐渐脱敏，8月经济依然低迷，预计债市交易主线转向基本面，短期债市有望超跌反弹。

一级发行：上周超长债发行量较多。和上上周相比，超长债总发行量小幅上升。

成交量：上周超长债交投非常活跃。上周超长债交投活跃度小幅下降。

收益率：上周公布的8月经济增长数据较7月继续走低，部分股指小幅回调，同时中美元首年内第三次通话，债市先扬后抑，超长债小跌。

利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。

风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。

证券分析师：赵婧（S0980513080004）；

季家辉（S0980522010002）

策略专题:ESG热点周聚焦（9月第3期）- 《企业可持续披露准则》正式印发

海外ESG热点事件：监管不确定性加剧企业披露挑战。政策层面显现倒退与不确定性，美国EPA拟废除《温室气体报告计划》，法院命令SEC重新评估气候披露规则，反映特朗普政府放松监管倾向；然而联盟敦促GHG Protocol认可沼气和可再生天然气，新加坡签署200万吨碳信用采购协议，显示政策仍在部分领域推进标准化与国际化。技术突破加速产业化应用，Prometheus将DAC碳捕集成本降至50美元/吨，Mars启动全球最大PPA，新加坡推出分子级塑料护照系统。治理与社会责任向供应链与跨境协作延伸，贝恩调查显示50%企业买家计划淘汰不可持续供应商，德克萨斯州调查Glass Lewis和ISS，体现企业从内部合规向供应链管理、生态修复及监管争议深化。绿色金融创新驱动资本转向，荷兰PFZW养老基金委托Robeco 180亿美元实施主动ESG投资，共同推动气候科技、自然解决方案与数字基建的融资模式多样化。

国内ESG热点事件：政策标准化、技术产业化、治理国际化协同推进。政策层面持续赋能标准化与市场化改革，财政部会同九部委发布《企业可持续披露准则应用指南》，为企业提供涵盖价值链范围、重要性评估及财务影响披露的操作框架；宁夏与黑龙江同步推进新能源上网电价市场化改革，平衡收益与用户承受能力。碳中和路径聚焦技术突破与规模化应用，内蒙古150万千瓦风储基地投运、东方汽轮机发布全球首台F级纯氢燃机G15H实现零碳燃烧、中国主导编制全球首个碳捕集国际标准ISO 27927；哈密线性菲涅尔光热项目全容量并网，标志长时储能与多能互补技术成熟。治理与社会责任维度强化合规与跨境协作，陕西规范售电市场运营禁止阴阳合同，保障用户权益与市场透明度；南方电网深化东盟能源合作，通过基础设施“硬联通”与民生“心联通”项目，提升区域绿色电力贸易与社区福祉。

学术前沿：2025年9月发表于《国际金融研究》的《气候风险对企业绿色并购的影响及机理》研究以2001—2023年中国A股上市公司为样本，结合企业绿色并购数据与年报文本信息，系统探讨气候风险对企业绿色并购行为的影响及作用机制。研究发现气候风险显著推动企业开展绿色并购。同期发表于《Finance Research Letters》的《ESG disclosure and firm long-term value: The mediating effect of tax avoidance》，以2015-2024年中国沪深两市上市公司为研究对象，核心探究ESG披露对企业长期价值的影响，并重点考察避税行为的中介作用，同时分析企业规模与所有制性质带来的异质性效应。

风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

策略专题:估值周观察(9月第3期) - 电力设备与半导体接力成长主线

近一周（2025.9.15-2025.9.19）海外市场涨跌互现，估值小幅波动。近一周（2025.9.15-2025.9.19）海外市场涨跌互现。恒生科技指数表现突出，美国和韩国整体温和上涨，其它地区指数变动较小，基本不超过1%。估值小幅波动，仅韩国综合指数（+1.34x）的PE变动幅度超过1x；印度SENSEX30、恒生港股通和大型股的PE 变动方向与股价相反，反映盈利调整。当前东证指数、恒生指数、恒生港股通、恒生大型和中型股的所有估值分位数都位于极高水平；港股中仅恒生科技指数在显著上涨后，PE估值分位数仍未达到高点；印度SENSEX30的估值分位数位于历史较低水平，具有估值吸引力。

A股核心宽基集体下跌，估值温和变动。近一周(2025.9.15-2025.9.19)，A股核心宽基集体下跌，估值温和收缩。具体来看，规模上，上证50（-1.98%）跌幅居前；风格上分化明显，国证价值（-2.06%）和大盘价值（-3.23%）跌幅居前，大盘成长（+1.95%）、国证成长（+1.49%）涨幅居前，成长显著优于价值风格。估值方面，整体温和变动，仅中证2000的PE收缩超过1x，其余风格的PE变动均不超过0.3x。截至9月19日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年92%-96%分位数，PCF分位数仍处低位，位于3%-35%分位数。短中期来看，大盘价值相对占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为50.95%、75.86%；长期来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为46.65%。整体而言，小盘成长的估值性价比较低，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为93.75%、97.91%、98.58%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。

一级行业涨跌互现，估值同步变化。本周一级行业涨跌互现，以汽车（+2.95%）、电力设备（+3.07%）、机械设备（+2.23%）为代表的中游材料&制造板块表现突出；上游资源和大金融板块跌幅居前，但煤炭（+3.51%）逆势上涨；下游必选消费板块整体回调。估值均同步变化，钢铁、有色金属、国防军工、美容护理的PE收缩幅度超过1x；电力设备、电子、房地产的PE扩张幅度超过1x。

必选消费行业估值性价比占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，以电子、通信、传媒为代表的TMT板块，估值处于高位。4项估值指标的1年/3年/5年分位数均值均位于97%到100%。有色金属在1年和3年维度下，估值位于极高位。以食品饮料和农林牧渔为代表的下游必选消费行业估值性价比凸显。食品饮料1年/3年/5年四项估值分位均值仅为49.69% / 24.26% / 14.59%，农林牧渔为64.70% / 39.56% / 27.68%，估值修复空间较大；纺织服饰和医药生物1年/3年/5年四项估值分位均值位于70%-93%区间，整体处于中等水平。

新兴产业涨多跌少，电力设备与半导体表现突出。本周新兴产业除生物科技板块下跌显著，其余整体上涨。汽车电子（+8.14%）涨幅遥遥领先，工业互联网、高端装备、智能汽车涨幅均超过3%。估值波动较为剧烈，半导体PE扩张幅度最大（+7.24x）；节能环保、动力电池、锂电池PE扩张均超过3x。工业母机虽上涨1.73%，但PE大幅收缩17.18x，反映盈利上修；IDC、海军装备、基因检测PE收缩均超过3x。热门概念方面，本周电力设备与半导体表现突出，领涨概念包括Wind香港电气设备、Wind香港半导体、光刻机、光模块（CPO）、万得光通信。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

总量专题（首席经济学家团队）:总量专题-如何理解股强经弱？

核心结论：①近期股市和经济走势背离：经济数据弱、中报业绩疲软，但股市表现强劲。②股市结构分化明显，以算力为代表的少数科技股贡献了指数一半涨幅，背后有产业逻辑和业绩支撑。③借鉴过去牛市，基本面改善和行情演绎会逐渐扩散，科技大趋势不变，风格或阶段性向价值平衡。

近期股市与经济数据出现显著背离，宏观基本面疲软与市场强势上行形成鲜明对比。8月经济数据显示工业增加值、固定资产投资等多项指标走弱，CPI与PPI持续处于负值区间，企业盈利亦呈疲态，全A及非金融板块中报净利润同比增速均不足3%。然而A股市场表现强劲，上证综指8月大涨7.97%，创近11个月最佳表现，站上3800点并刷新近10年新高，港股也同步走强，恒生指数实现月线四连阳。A+H股年内表现优于美、欧、日等主要市场，成为全球资金关注的焦点。

市场行情呈现高度结构性分化，科技板块特别是算力与AI产业链成为上涨核心驱动力。从宽基指数看，创业板指与科创50年内涨幅分别超过44%和39%，而中证红利指数则下跌2.82%，风格差异显著。行业层面，通信、有色领涨，煤炭、食品饮料等传统行业承压；主题方面，光模块、覆铜板、创新药、国证算力等板块涨幅居前。进一步看，少数科技龙头如中际旭创、新易盛、中芯国际等对宽基指数涨幅贡献率近半，行情高度聚焦于科技成长板块，与美股“七巨头”行情有相似之处。

科技股上涨并非纯粹资金推动，其背后有坚实的产业逻辑与业绩支撑。全球AI浪潮推动北美四大云厂商资本开支同比大幅增长54.85%，算力需求持续爆发。A股中的光模块、PCB等细分领域龙头凭借技术优势深度绑定国际供应链，上半年相关企业归母净利润同比增速高达128%，显示基本面强劲。这表明本轮行情并非简单的“水牛”，而是由产业趋势和企业盈利共同驱动，具备一定的可持续性。

借鉴历史牛市经验，基本面改善与行情演绎往往从科技向其他板块逐步扩散，中期可能出现风格再平衡。回顾2012-2015年及2019-2021年两轮牛市，前期均由科技板块率先实现盈利反弹并引领上涨，中期伴随政策发力或预期扭转，金融、地产、消费等价值板块出现阶段性补涨。当前科技主线仍将延续，但考虑到部分科技股涨幅较大，结合政策环境与估值水平，地产、白酒、券商等低估值板块有望迎来轮动机会。

展望未来，科技大产业趋势不变，但需关注市场风格阶段性再平衡的可能，低估值板块具备修复潜力。尽管AI与算力仍是中长期主线，但短期需警惕交易拥挤风险。在地产政策持续放松、消费复苏预期增强、券商受益于市场活跃度提升的背景下，部分调整时间长、估值处于历史低位的行业如地产、白酒、券商等，或迎来基本面与估值共振的修复机会。

风险提示：历史表现不一定代表未来。

证券分析师：荀玉根（S0980525090001）；

王开（S0980521030001）

行业与公司

医药行业投资策略:A股生物医药行业2025半年报总结————创新药及产业链景气度较高

财报总结：2025H1 A股医药行业营收、利润同比小幅下滑，创新药及产业链景气度较高。上半年A股医药行业上市公司实现营业收入12838.3亿元，同比下降2.6%；归母净利润1135.1亿元，同比下降6.0%，创新药板块上半年实现营业收入303.6亿元（+9.6%）（上年同期有百利天恒大额授权的高基数），归母净利润-20.3亿元，收入端仍有较快增长；CXO板块上半年实现营业收入451.2亿元（+12.6%），归母净利润112.8亿元（+61.3%），业绩迅速回暖；疫苗、ICL、IVD等板块表现持续低迷。

关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药业务受益集采规则优化。CXO板块业绩迅速回暖，地缘政治的对股价的影响已经较为充分地体现，伴随着新签订单、在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。

器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

陈益凌（S0980519010002）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

凌珑（S0980525070003）；

肖婧舒（S0980525070001）；

联系人：贾瑞祥

医药生物行业2025年9月投资策略：创新药产业链景气度高，器械板块有望估值修复

关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药业务受益集采规则优化。CXO板块业绩迅速回暖，地缘政治的对股价的影响已经较为充分地体现，伴随着新签订单、在手订单的高增长，头部CDMO公司的业绩有望持续恢复和验证。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。

器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。25年以来医疗设备招投标持续回暖，随着库存逐步消耗，部分企业25Q3业绩有望反转。高值耗材过往受集采和关税影响压制业绩和估值，集采反内卷和关税缓和背景下估值修复机会大，出海潜力足。体外诊断受医保控费政策冲击较大，集采有望加速进口替代和龙头集中。家用器械中的热门单品国内市场规模快速提升，国产龙头出海布局方兴未艾，业绩呈加速复苏态势。

风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

证券分析师：陈曦炳（S0980521120001）；

彭思宇（S0980521060003）；

陈益凌（S0980519010002）；

马千里（S0980521070001）；

张超（S0980522080001）；

凌珑（S0980525070003）；

肖婧舒（S0980525070001）；

联系人：贾瑞祥

通信行业周报2025年第38周：华为发布未来三年超节点规划，全光互联(OCS)成为趋势

行业要闻追踪：华为规划昇腾950/960/970三个系列芯片及超节点方案。9月18日，华为在全联接大会公布了昇腾芯片未来三年迭代路径图，包括950/960/970系列芯片，并且推出了对应芯片超节点产品Atlas 950 SuperPoD和Atlas 960 SuperPoD，分别支持8192（8 EFLOPS（FP8）/16EFLOPS（FP4）算力）及15488（30 EFLOPS（FP8）/60 EFLOPS（FP4）算力）张昇腾卡。基于超节点，华为同时发布了全球最强超节点集群，分别是Atlas 950 SuperCluster和Atlas 960 SuperCluster，算力规模分别超过50万卡和达到百万卡。华为超节点设计基于UB-Mesh拓步连接，Rack机柜内采用1D/2D-FullMesh拓扑；在Rack柜间采用一层交换的Clos拓扑，通过UB Switch互联；进一步扩大组网规模，跨柜可通过全光互联方案，采用高效率、低时延的OCS交换机。

英伟达规划微通道冷板散热方案，满足未来单GPU超2000W TDP（热设计功耗）的散热需求。英伟达最新推出的Rubin与下一代Feynman平台的功耗预期将突破2000W，当前散热方案无法满足。因此，英伟达提出开发全新的“微通道水冷板（MLCP）”技术方案，但单价是现有散热方案的3至5倍。台企已有散热厂商完成MLCP产品送样，量产时间预计三个季度后。

2025年Q2全球以太网交换机市场达145亿美元，同比增长42.1%。IDC最新发布的报告显示，2025年第二季度全球以太网交换机市场营收达145亿美元（约1033亿人民币），同比增长42.1%。这一增长主要得益于数据中心细分市场的强劲表现，以及超大规模企业与云服务提供商AI基础设施建设。其中思科、Arista、英伟达、华为份额分别达27%/13%/16%/8%。

行情回顾:本周通信（申万）指数上涨0.52%，沪深300指数-0.44%，相对收益0.96%，在申万一级行业中排名第10名。分领域看，光模块光器件、光纤光缆和物联网控制器表现相对靠前。

风险提示：宏观经济波动风险、数字经济投资建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化。

证券分析师：袁文翀（S0980523110003）；

张宇凡（S0980525080005）；

联系人：赵屿

海外市场专题:港股市场速览-行业表现分化，汽车表现亮眼

股价表现：总体小幅上涨，大盘风格领先

本周，恒生指数+0.6%，恒生综指+0.4%。风格方面，大盘（恒生大型股+0.7%）＞小盘（恒生小型股-0.2%）＞中盘（恒生中型股-1.0%）。

主要概念指数中，表现较强的有：恒生汽车（+7.4%）、恒生互联网（+4.5%）；表现较弱的有：恒生生物科技（-2.3%）、恒生高股息（-0.8%）。

国信海外选股策略中，表现较强的是ROE策略全天候型（+3.7%）；表现较弱的是红利贵族50（-0.7%）。

17个行业上涨，13个行业下跌。涨幅居前的行业有：综合（+9.6%）、汽车（+7.1%）、电力设备及新能源（+6.9%）、煤炭（+5.0%）、电子（+4.8%）；跌幅居前的行业有：非银行金融（-3.4%）、农林牧渔（-3.3%）、综合金融（-3.0%）、电力及公用事业（-2.5%）、建材（-2.5%）。

估值水平：整体方向不明，行业分化显著

本周，恒生指数估值（动态预期12个月正数市盈率，后同）+0.2%至12.3x；恒生综指估值-0.4%至12.3x。

主要概念指数中，估值上升幅度较大的是恒生汽车（+7.3%至15.7x）；估值下降幅度较大的是恒生生物科技（-2.3%至30.0x）。

国信海外选股策略中，估值上升幅度较大的是ROE策略全天候型（+2.8%至14.2x）；估值表现较弱的是红利贵族50（-0.8%至14.2x）。

13个行业估值上升，16个行业估值下降。估值上升幅度较大的有：钢铁（+14.9%）、汽车（+5.9%）、电力设备及新能源（+5.9%）、电子（+4.2%）、家电（+3.7%）；估值下降幅度较大的有：综合金融（-7.7%）、煤炭（-5.7%）、医药（-4.7%）、非银行金融（-3.9%）、农林牧渔（-3.9%）。

业绩预期：绝大多数行业业绩上修

恒生指数EPS（动态预期12个月正数EPS，后同）+0.3%；恒生综指EPS +0.7%。

主要概念指数中，EPS上修幅度较大的是恒生汽车（+1.9%）；没有EPS下修。

国信海外选股策略中，EPS上修幅度较大的是ROE策略全天候型和防御型（+0.9%）；没有EPS下修。

26个行业EPS上修，2个行业EPS下修，1个基本持平。上修幅度较大的有：煤炭（+11.3%）、综合金融（+5.1%）、医药（+3.2%）、计算机（+2.5%）、机械（+1.9%）；下修的行业有：钢铁（-12.0%）、银行（-0.1%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

海外市场专题:美股市场速览-降息周期开启，市场再创新高

价格走势：降息周期开启，市场再创新高

本周，美股进一步创新高。标普500涨1.2%，纳斯达克涨2.2%。

风格方面：小盘成长（罗素2000成长+3.1%）>大盘成长（罗素1000成长+1.9%）>小盘价值（罗素2000价值+1.2%）>大盘价值（罗素1000价值+0.5%）。

10个行业上涨，12个行业下跌，2个基本持平。涨幅较大的行业有：汽车与汽车零部件（+6.9%）、技术硬件与设备（+4.6%）、媒体与娱乐（+3.9%）、软件与服务（+3.1%）、银行（+2.8%）；下跌幅度较大的行业有：耐用消费品与服装（-2.4%）、医疗保健设备与服务（-1.8%）、保险（-1.7%）、商业与专业服务（-1.7%）、电信业务（-1.5%）。

资金流向：整体市场流入，行业分化显著

本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为+134.6（亿美元，下同），上周为+215.4，近4周为+350.1，近13周为+524.7。

12个行业资金流入，12个行业资金流出。资金流入的行业有：软件与服务（+42.4）、汽车与汽车零部件（+40.1）、半导体产品与设备（+26.3）、技术硬件与设备（+20.5）、媒体与娱乐（+16.3）；资金流出的行业主要有：医疗保健设备与服务（-6.5）、耐用消费品与服装（-2.1）、消费者服务（-2.1）、食品与主要用品零售（-1.6）、房地产（-1.5）。

盈利预测：业绩平稳上修

本周，标普500成分股动态未来12个月EPS预期上调0.3%，上周上调0.3%。

22个行业盈利预期上升，1个行业盈利预期下降，1个基本不变。上修幅度领先的行业有：半导体产品与设备（+0.7%）、能源（+0.6%）、材料（+0.5%）、保险（+0.4%）、技术硬件与设备（+0.4%）；业绩下修的行业有：耐用消费品与服装（-0.8%）。

风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）

金融工程

金融工程专题报告:海外资管机构月报-今年以来美国被动ETF净申购达5000亿美元，资金持续从开放式基金流入ETF

美国公募基金市场月度收益

2025年8月，美国股票型基金业绩中位数强于债券基金和资产配置基金，弱于国际股票基金。具体来看，8月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为2.73%、2.81%、0.99%、2.17%

美国非货币公募基金资金流向

按管理方式：2025年8月，主动管理型基金整体净流入56亿美元，被动基金整体净流入706亿美元。

按资产类型：2025年8月，美国市场开放式基金中，债券型基金资金净流入较多，为230亿美元，股票型基金资金净流出较多，为608亿美元。

2025年8月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达624亿、481亿美元。

值得注意的是，在股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出开放式基金并流入ETF。

头部资管机构资金净流入

美国开放式基金规模Top10资管机构大部分均有资金净流出，其中Vanguard、Capital Group资金净流出较多，分别净流出191亿美元和100亿美元。

ETF方面，美国ETF规模Top10资管机构均有资金净流入，其中Vanguard、iShares净流入最多，分别为374亿美元和322亿美元。

美国公募基金市场新发产品

2025年8月，美国基金市场新成立基金共41只，其中包括35只ETF和6只开放式基金产品；按资产类别区分，2025年8月新成立股票型基金20只、债券型基金16只、资产配置型基金5只。

海外资管机构观点梳理

我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。

风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨昕宇（S0980525040001）

金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第212期）

乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年9月19日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为1.63%、1.09%、1.08%、1.24%、1.54%、1.91%、1.79%、1.28%。中信一级行业指数中电子、通信、消费者服务、电力设备及新能源、汽车行业指数距离250日新高较近，食品饮料、银行、煤炭、综合金融、非银行金融行业指数距离250日新高较远。概念指数中，工程机械、发电设备、万得风电、万得中概股100、5G、风力发电、电子设备和仪器等概念指数距离250日新高较近。

见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年9月19日，共1461只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是电子、机械、基础化工行业，创新高个股数量占比最高的是有色金属、电子、综合行业。按照板块分布来看，本周科技、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：26.15%、30.60%、34.00%、33.67%、36.00%、46.00%。

平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含工业富联、巨人网络、生益电子等50只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技、制造板块，分别有18、15只入选。其中，科技板块中创新高最多的是电子行业；制造板块中创新高最多的是机械行业。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

胡志超（S0980524070001）

金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领涨，港股精选组合年内上涨76.35%

港股精选组合绩效回顾

本周，港股精选组合绝对收益-1.12%，相对恒生指数超额收益-1.71%。

本年，港股精选组合绝对收益76.35%，相对恒生指数超额收益44.02%。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

近期，中创智领等股票平稳创出新高。

按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为医药、科技、消费和制造板块，具体个股信息可参照正文。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，本周恒生科技指数收益最高，累计收益5.09%；恒生中型股指数收益最低，累计收益-1.05%。

行业指数方面，本周非必需性消费行业收益最高，累计收益4.86%；金融业行业收益最低，累计收益-3.00%。

概念板块方面，本周富士康概念板块收益最高，累计收益20.17%；本地券商概念板块收益最低，累计收益-10.11%。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流入369亿港元，近一个月以来港股通累计净流入1508亿港元，今年以来港股通累计净流入11097亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

本周港股通资金中，阿里巴巴-W、百济神州和美团-W流入金额最多，小米集团-W、腾讯控股和长城汽车流出金额最多。

投资港股公募基金表现监控

本周，港股通股票收益中位数-1.09%，投资港股的主动基金收益中位数0.30%。

本年，港股通股票收益中位数28.05%，投资港股的主动基金收益中位数40.22%。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:主动量化策略周报-大盘成长领跑，成长稳健组合年内满仓上涨58.26%

国信金工主动量化策略表现跟踪：

本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益-0.28%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.95%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益27.54%，相对偏股混合型基金指数超额收益-3.91%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名53.24%分位点（1847/3469）。

本周，超预期精选组合绝对收益1.29%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.62%。本年，超预期精选组合绝对收益45.51%，相对偏股混合型基金指数超额收益14.06%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名20.03%分位点（695/3469）。

本周，券商金股业绩增强组合绝对收益0.39%，相对偏股混合型基金指数超额收益-0.28%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益33.97%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.52%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名39.18%分位点（1359/3469）。

本周，成长稳健组合绝对收益-1.23%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.90%。本年，成长稳健组合绝对收益51.45%，相对偏股混合型基金指数超额收益20.00%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名14.27%分位点（495/3469）。

本周，股票收益中位数-1.65%，32%的股票上涨，68%的股票下跌；主动股基中位数0.57%，63%的基金上涨，37%的基金下跌。

本年，股票收益中位数21.23%，84%的股票上涨，16%的股票下跌；主动股基中位数29.48%，98%的基金上涨，2%的基金下跌。

优秀基金业绩增强组合：

在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

超预期精选组合：

以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

券商金股业绩增强组合：

以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

成长稳健组合：

采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:多因子选股周报-成长因子表现出色，中证1000增强组合年内超额16.52%

国信金工指数增强组合表现跟踪

• 沪深300指数增强组合本周超额收益-0.65%，本年超额收益16.53%。

• 中证500指数增强组合本周超额收益-0.37%，本年超额收益8.50%。

• 中证1000指数增强组合本周超额收益-0.53%，本年超额收益16.52%。

• 中证A500指数增强组合本周超额收益0.02%，本年超额收益9.22%。

因子表现监控

以沪深300指数为选股空间。最近一周，一年动量、单季营收同比增速、三个月机构覆盖等因子表现较好，而一个月换手、三个月换手、单季SP等因子表现较差。

以中证500指数为选股空间。最近一周，高管薪酬、标准化预期外收入、单季营收同比增速等因子表现较好，而三个月反转、一个月波动、三个月波动等因子表现较差。

以中证1000指数为选股空间。最近一周，预期PEG、标准化预期外收入、三个月机构覆盖等因子表现较好，而预期净利润环比、一个月波动、单季超预期幅度等因子表现较差。

以中证A500指数为选股空间。最近一周，高管薪酬、三个月机构覆盖、单季营收同比增速等因子表现较好，而三个月波动、一个月换手、预期净利润环比等因子表现较差。

以公募重仓指数为选股空间。最近一周，标准化预期外收入、高管薪酬、三个月机构覆盖等因子表现较好，而一个月波动、EPTTM一年分位点、三个月波动等因子表现较差。

公募基金指数增强产品表现跟踪

目前，公募基金沪深300指数增强产品共有74只（A、C类算作一只，下同），总规模合计793亿元。中证500指数增强产品共有71只，总规模合计432亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计150亿元。中证A500指数增强产品共有57只，总规模合计226亿元。

沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高1.16%，最低-1.26%，中位数-0.17%。最近一月：超额收益最高7.20%，最低-4.72%，中位数-1.14%。

中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高1.09%，最低-1.70%，中位数-0.25%。最近一月：超额收益最高2.02%，最低-7.16%，中位数-1.38%。

中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高0.96%，最低-1.05%，中位数-0.08%。最近一月：超额收益最高2.46%，最低-2.51%，中位数-0.15%。

中证A500指数增强产品最近一周：超额收益最高0.96%，最低-1.05%，中位数-0.08%。最近一月：超额收益最高1.28%，最低-4.91%，中位数-1.09%。

风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

张宇（S0980520080004）

金融工程周报:ETF周报-第二批14只科创债ETF将于9月24日集中上市

ETF业绩表现

上周（2025年09月15日至2025年09月19日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为0.03%。宽基ETF中，创业板类ETF涨跌幅中位数为2.35%，收益最高。按板块划分，科技ETF涨跌幅中位数为2.17%，收益最高。按主题进行分类，新能车ETF涨跌幅中位数为3.90%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净申购53.32亿元，总体规模增加25.75亿元。在宽基ETF中，上周创业板类ETF净申购最多，为19.47亿元；按板块来看，大金融ETF净申购最多，为112.88亿元；按热点主题来看，证券ETF净申购最多，为104.56亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、光伏ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，大金融、证券ETF的估值分位数明显降低。

ETF融资融券情况

上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的451.07亿元下降至444.51亿元，融券余量由前周的24.76亿份上升至24.82亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和创业板类ETF的日均融资买入额较高，中证500ETF和沪深300ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。本周将有易方达恒生生物科技ETF、易方达上证580ETF、招商中证800自由现金流ETF、广发中证卫星产业ETF 4只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨昕宇（S0980525040001）

金融工程日报:市场放量下行，成交额突破3.1万亿

市场表现：今日(20250918) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中中证500指数表现较好，板块指数中科创50指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好。电子、消费者服务、通信、家电、医药行业表现较好，有色金属、综合金融、非银、综合、房地产行业表现较差。光模块(CPO)、光纤、覆铜板、光通信、半导体设备等概念表现较好，炒股软件、钨矿、铅锌矿、铝空气电池、稀有金属精选等概念表现较差。

市场情绪：今日收盘时有63只股票涨停，有10只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.92%，昨日跌停股票今日收盘收益为-8.49%。今日封板率49%，较前日下降22%，连板率30%，较前日提升8%，连板率创近一个月新高。

市场资金流向：截至 20250918 两融余额为24025亿元，其中融资余额23858亿元，融券余额167亿元。两融余额占流通市值比重为2.5%，两融交易占市场成交额比重为11.8%。

折溢价：20250917当日ETF溢价较多的是稀有金属ETF基金，ETF折价较多的是A500增强ETF工银。近半年以来大宗交易日均成交金额达到15亿元，20250917当日大宗交易成交金额为21亿元，近半年以来平均折价率6.06%，当日折价率为8.11%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.16%、2.22%、9.75%、12.19%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为17.39%，处于近一年来2%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为60.63%，处于近一年来0%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为98.21%，处于近一年来0%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为72.23%，处于近一年来0%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是中国能建、世运电路、双环传动、佳讯飞鸿、莱斯信息、中航西飞、长高电新、铁流股份等，中国能建被48家机构调研。20250918披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是华丰科技、世嘉科技、和而泰、川润股份、广合科技、波长光电、永鼎股份、露笑科技、利和兴、矽电股份等，机构专用席位净流出前十的股票是大智慧、山子高科、新泉股份、豪恩汽电、北纬科技、巨轮智能、大龙地产、兄弟科技、好太太、福事特等。陆股通净流入前十的股票是华胜天成、和而泰、巨轮智能、新泉股份、万向钱潮、广合科技、波长光电、矽电股份、露笑科技、荣盛发展、苏奥传感、好太太、红豆股份、德科立等，陆股通净流出前十的股票是山子高科、中国电影、豪恩汽电、华丰科技、大智慧、永鼎股份等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

联系人：李子靖

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