【开源非银】保险行业深度：财险和权益投资拉动业绩，分红险转型驱动投资端增配权益

（来源：超阅非银）

财险和权益投资是拉动业绩主因，分红险转型驱动投资端增配权益

（1）利源分析：2025H1上市险企归母净利润增速整体较1季度有所改善，业绩驱动和分化的原因主要体现在财险板块的利润拉动及权益投资收益的拉动上。3家有财险分部的上市险企集团，财险分部净利润增速明显高于寿险分部，财险成为利润拉动主因。从人身险利源角度看，上市险企保险服务业绩同比变化较小，保持平稳，利润增速差异主要来自投资服务业绩，新华保险受益于权益投资多数放在交易性金融科目，更受益于权益市场上涨，净利润增速突出。

（2）净资产：2025H1末，各上市险企调整后归母净资产(加回分红、扣除净利润)均较年初有所下降，主要由资产端和负债端受利率波动影响存在差异造成，长端利率企稳利于险企后续净资产扩张。

（3）合同服务边际：2025H1末上市险企CSM余额均较年初实现稳步增长，主要由当期新业务CSM拉动，上半年新业务CSM除中国人寿外均同比正增，增速有所放缓。

（4）内含价值：各上市险企EV较年初均实现正增长，新业务价值均对内含价值增长有较大贡献。

寿险渠道、产品双转型，财险COR改善拉动业绩高增，险企增配权益资产

（1）寿险：2025H1回溯口径下NBV增长较快，主要得益于预定利率下调，报行合一执行、产品结构优化也对价值带来支撑。不回溯口径下(更能反映投资收益率和预定利率同步调降影响)，中国平安、中国人寿和中国太保整体同比变化较小，体现了新单保费增速回落、分红险转型下产品价值率略有下降的影响。在新单保费方面，多数上市险企实现同比正增，个险渠道整体承压，银保渠道新单高增，成总负债端增长主要驱动力。个险渠道受预定利率下滑产品吸引力下降、分红险转型等因素发展承压，银保渠道受2024年同期“报行合一”执行保费基数较低及“1+3”放开利好影响，头部上市险企分红险转型成效明显，保费同比及占比双提升。

（2）财险：2025H1各上市险企COR改善带动承保利润大幅增加，降本增效成果持续显现，综合成本率均实现同比下降。

（3）投资：2025H1股市波动上涨，债市势弱，各险企投资资产均同比增加，同时考虑到浮动收益型产品转型的推动，多数险企增配了权益资产，其他权益工具股票资产占比也较年初提升。各险企净投资收益率均同比微降，总投资收益率及综合投资收益率有分化。

（4）偿付能力：各上市险企均显著高于监管要求，多数实现同比提升。

展望未来，负债端有望延续高质量增长，投资端延续增配权益趋势

（1）监管部门从监管机制、渠道、产品和服务等多方面持续规范保险业健康发展。渠道方面，短期内个险渠道发展承压，银保高质量发展初见成效，多元化渠道布局的头部险企有望受益。产品方面，分红险转型已成行业共识，后续各险企将进一步深化转型。（2）养老需求旺盛，分红型储蓄类保单兼具保底和弹性的收益率，同时在保险保障、养老和医疗配套服务上具有独特优势，未来头部险企市占率有望提升，预计上市险企未来新单保费保持平稳增长，预定利率调降带来负债成本逐步回落；分红险转型带来资产端持续增配权益资产，关注长端利率变化影响。看好负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安。

风险提示：长端利率下行风险；寿险保费增速不达预期风险。

1、 总体情况：业绩、EV双增长，财险和投资是主要驱动

1.1、 业绩表现：财险拉动业绩，归母净利改善，各家表现有分化

2025H1上市险企归母净利润增速整体改善，但存在分化，财险板块和权益投资收益成拉动业绩增长主力。2025年上半年上市险企归母净利润及同比增速分别为：中国平安680亿元，同比-8.8%。中国人寿409亿元，同比+6.9%，中国太保279亿元，同比+11.0%，中国人保265亿元，同比+16.9%，新华保险148亿元，同比+33.5%。5家上市险企除平安外均实现同比增长，合计归母净利同比+3.7%，较一季度的+1.4%有所改善，但业绩增速分化较为明显。从分部净利润看，中国平安人身险净利润同比-3.3%，财产险同比+1.0%，中国太保人身险净利润同比+3.6%，财产险同比+18.4%，中国人保人身险净利润同比-10.2%，财产险同比+39%，3家险企财险分部净利润占比均有提升，财产险净利润增速均高于人身险，成为了业绩增长的主要拉动力。

2025H1中国平安归母营运利润同比+3.7%，中国太保归母营运利润同比+7.1%。2025年上半年，中国平安归母营运利润777.3亿元，寿险、财险业务营运利润同比小幅增长，分别+2.5%/+1.0%，资产管理业务大幅增长，同比+110.1%，共同作用拉动平安集团的归母营运利润同比增长+3.7%。中国太保归母营运利润199.1亿元、同比+7.1%，其中寿险归母营运利润同比+5.0%。

2025H1末上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产均较年初下降。2025年上半年末，各上市险企归母净资产及较年初增速分别为：中国平安9440亿元/+1.7%，中国人寿5236亿元/+2.7%，中国太保2819亿元/-3.3%，中国人保2851亿元/+6.1%，新华保险834亿元/-13.3%。各上市险企加回分红、扣除净利润后归母净资产及较年初增速分别为：中国平安9052亿元/-2.5%，中国人寿4961亿元/-2.7%，中国太保2647亿元/-9.2%，中国人保2661亿元/-1.0%，新华保险748亿元/-22.3%。截至2025年6月末，所有上市险企调整后归母净资产均较年初下降，主要由资产端和负债端受利率波动影响差异造成，预计下半年有望明显改善。

2025H1末上市险企CSM余额较年初增长，上半年除中国人寿外，新业务CSM均同比正增。2025年上半年末5家上市险企CSM余额较年初均实现正增，主要由当期新业务CSM拉动。新业务CSM增速除中国人寿外均实现同比正增长，2025H1部分险企增速较2024年增速而言由负转正，多数险企增速放缓。中国人寿新业务CSM同比较下降主要受市场利率变化的影响。各家上市险企CSM余额占保险合同负债比率略有下降，CSM摊销比例保持平稳。

2025H1上市险企中期分红普遍同比增长。除新华外，中期分红同比增速均高于归母净利润增速(中国太保未进行中期分红)。各上市险企2025年中期分红占2024年总分红 (年中分红+年末分红)比重最高的是中国人保，中期分红率最高的是中国平安。归母净利润及CSM余额正增长为各险企稳定分红带来支撑。

1.2、 利源分析：财险和投资服务业绩是分化主因

从利源角度看，2025H1财险及权益投资拉动业绩增长。 从集团分部看，财险保险服务业绩增长较明显，人身险分部看，除了中国人寿因会计准则差异使得利率下降对VFA模型下保单的保险服务业绩带来负向影响外，多数险企人身险分部的保险服务业绩保持相对平稳，主要利润拉动来自投资收益。整体而言，各上市险企均主要依靠财产险分部和投资服务业绩提振业绩。

计算方法：保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用- (分出保费分摊-摊回保险服务费用) -提取保费准备金；投资服务业绩=利息收入+投资收益/损失+公允价值变动收益- (承保财务损失-分出在保险财务收益)。

1.3、EV：较年初实现稳步增长

2025H1上市险企EV较年初均实现增长，同比增速变动有分化。2025年上半年，上市险企寿险EV及较年初变动分别为：中国人寿1.48万亿元/+5.5%，中国平安1.50万亿元/+5.5%，中国太保5889亿元/+4.7%，新华保险2794亿元/+8.1%，人保寿险1306亿元/+9.0%，人保健康357亿元/+18.4%。同比变动方面，中国人寿+5.2%，中国平安+1.7%，中国太保+3.5%，新华保险+4.1%，中国人保+8.9%。

2025H1末上市险企EV增长贡献度较高的主要有EV预期回报、新业务价值及投资回报偏差调整。2025年上半年，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险内含价值较年初增长比例与2024年底较年初增长相比各家正负向变动各有不同，分别为：-5.7pct/集团+3.2pct (寿险+7.7pct)/集团-1.4pct (寿险+0.4)/+4.9pct。各家险企新业务价值均对内含价值增长有较大贡献，投资回报偏差均为正。

我们测算2025H1各上市险企VIF打平收益率同比变化及较2024年全年变化略有分化，变化幅度整体较小。根据我们测算，整体看，中国人保、新华保险VIF打平收益率较高，负债成本相对较高，同比呈现下降趋势；中国人寿、中国平安、中国太保VIF打平收益率相对较低，负债成本控制较好，体现了较强的负债端优势。随着更低的预定利率产品销售占比提升，预计上市险企负债成本呈现稳步下降趋势。

2、业务情况：寿险渠道、产品转型推进，财险COR改善 

2.1、寿险：银保渠道高增，个险承压，分红险转型见效

2025H1寿险回溯口径下NBV同比增长较快，不回溯口径下增速有分化。2025年上半年上市险企寿险新业务价值增长符合预期，回溯口径下增长较快主要得益于预定利率进一步下调，报行合一执行、产品结构优化也对价值带来一定支撑作用。回溯口径下，中国平安、中国人寿新业务价值率提升明显，新华保险同比下降。不回溯口径更能客观体现投资收益率和预定利率同步调降50bp后NBV的同比变化趋势，不回溯口径下，中国平安、中国人寿和中国太保同比变化较小，体现了新单保费增速回落、分红险转型下产品价值率略有下降的影响。

2025H1多数上市险企寿险新单保费实现同比正增长，个险渠道新单同比下降，银保渠道新单增长成新单增长的主要驱动因素。2025年上半年上市险企除平安外新单保费均实现同比增长。从渠道角度看，除新华保险外各上市险企个险渠道新单均同比下降，5家上市险企银保渠道新单均实现同比正增长，新单增长主要由银保渠道拉动。

个险渠道：多数险企NBV、NBV Margin同比提升，人员收窄，新单下滑，整体承压。在个险渠道，除中国太保外各险企NBV同比提升，除新华保险外各险企NBV Margin同比提升。预定利率下调带来的价值提升是新业务价值增长的主要影响因素。除去新华保险之外，各险企个险新单承压，主要受预定利率调降后产品吸引力下降、积极推进分红险转型，新主力险种销售经验不足影响。另一方面，部分保司率先在个险渠道推行“报行合一”，代理人销售动力或有下降，也对新单增速造成了影响。

个险渠道新单保费方面，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动分别为同比-20.1% /-21.6%/-7.7% /-9.8% /+65.2%，明显低于寿险新单增速。销售人力方面，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动分别为同比+2%/持平/持平/-4%/-3%。中国平安代理人活动率49.9%，同比-6pct，代理人月均人均收入9898元，同比-17.3%。中国太保核心人力月人均首年佣金收入7120元，同比-13.4%。整体而言，个险渠道承压。

银保渠道：多数险企银保新单及NBV大幅同比增长，超寿险增速，部分险企银保渠道新单及NBV占比过半，成主力渠道。2025年上半年，除平安外各险企银保渠道新业务价值、新业务价值率均同比提升。在银保渠道NBV占总NBV方面，多数险企占比增加，中国人保、新华保险银保渠道NBV占比过半。在新单保费方面，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险同比变动分别为同比+74.7% /+111.1% /+95.6% /+32.5% /+150.2%，远高于寿险整体新单增速。新单同比高增主要原因是2024年同期“报行合一”初执行，新单基数较低，加之银行对保险“1+3”限制放开，各上市险企积极开拓市场，预计头部险企市占率提升。

在产品方面，各上市保司积极推动分红险转型，分红险保费同比及占比提升。2025年上半年，中国平安分红险规模保费达499.2亿元，同比+40.9%，占寿险及健康险业务总规模保费的12.8%，同比+3.7pct。新华保险分红险原保费收入达182.7亿元，同比+24.9%，占总原保费收入的15.1%，同比+0.3pct。中国太保分红险新单期缴保费达101亿元，实现同比大幅增长，新单期缴中分红险占比提升至42.5%，其中个险渠道新单期缴保费中分红险占比达51%。中国人寿大力推动浮动收益型产品，个险渠道分红险成为新单保费重要支撑。

各上市险企保单持续率整体呈上升趋势，业务品质稳步提升。多数上市险企13个月保单继续率及25个月保单继续率较年初和同比均实现提升。各险企13个月继续率分别为：中国人寿(14个月)92.1%，、中国平安96.9%、 中国太保96.6%、新华保险94.5%、人保寿险+96.4%；25个月中国人寿（26个月） 88.6%、中国平安95.0%、中国太保94.5%、新华保险96.2%、人保寿险+94.3%。

2.2、财险：COR改善支撑业绩增长

2025H1上市险企财产险保费收入同比增长，车险稳步增长，非车险发展各异。2025年上半年，行业/平安财险/太保财险/人保财险原保费收入及同比增速分别为：9645亿元(+5.1%)/1719亿元(+7.1%)/1128亿元(+0.9%)/3233亿元(+3.6%)，3家财险保费合计为6079亿元，占行业总保费的63.0%，同比-0.6pct。车险增速加快，非车险增速除平安外，均放缓或同比下降，各家财险险种结构呈差异化发展。

2025H1各财险公司COR同比下降，承保利润大幅增加。2025年上半年，各财险综合成本率均实现较好改善，各险企降本增效持续显现带动综合费用率下降明显，综合赔付率同比变化有所分化，平安财险受益于信用保证保险风险出清，赔付率回落明显。COR改善带动财险承保利润实现较大幅度同比增长。

2.3、增长资产端：股强债弱，分红险转型促权益资产增配

2025H1各上市险企投资资产增加，多数险企权益类投资资产占比提升。2025年上半年，股市方面，沪深300指数较年初增长3%，后续持续震荡走高，恒生指数较年初增长23%，A股、港股均迎来反弹行情。债市方面，债券收益率有所企稳回升，债券市场涨幅同比收窄。在股强债弱的大环境下，各险企投资资产均同比增加，同时考虑到浮动收益型产品转型，多数险企增配了权益资产。中国平安/中国人寿/中国太保/新华保险/中国人保的投资资产及较年初增速分别为：6.2万亿元(+8.2%)/7.1万亿元(+7.8%)/2.9万亿元(+7.0%)/1.7万亿元(+5.1%)/1.8万亿元(+7.2%)，权益性资产占比及较年初占比变化分别为：18.3%(+1.9pct)/20.0%(+0.8pct)/15.3%(-0.1pct)/22.4%(+0.4pct)/20.4%(+2.2pct)。

2025H1上市险企其他权益工具股票投资占比提升。2025H1末，各家险企其他权益工具类资产及其中的股票资产占比均较年初提升。

2025H1各上市险企净投资收益率均同比微降，总投资收益率及综合投资收益率有分化。2025年上半年，受固收资产票息下降影响，各险企净投资收益率均同比微降，也对总投资收益率带来一定拖累。总投资收益率及综合投资收益率同比变化有分化，股市上涨对新华保险总投资收益率和中国平安综合投资收益率带来正向提振。

2.4、偿付能力：各上市险企均显著高于监管要求，多数实现同比提升

除中国人寿外，各上市险企均实现同比增长。2025年上半年，受投资收益提升、负债端结构优化，业绩进一步改善等原因，除了中国人寿外各险企偿付能力充足率均实现了同比提升。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保核心偿付能力充足率分别为140%/ 190%/190%/171%/219%，同比-12pct/ +25pct/ +17pct/ +48pct/ +9pct。尽管中国人寿同比有所下降，但各上市险企均核心偿付能力充足率均显著高于监管最低要求。

3、 未来展望：负债端产品渠道转型优化力度加大，投资端增配高股息资产

监管部门从监管机制、渠道、产品和服务等多方面持续规范保险业健康发展：

(1)  保司分类管理：2025年初监管明确了保险公司评级程序，并表明未来将对保险公司进行分类管理，扶优限劣。监管机制的完善为保险业健康高质发展奠定了基础，同时也为各保司发展指引了方向，对保险公司公司治理、偿付能力、负债及资产质量、经营情况等多方面提出了要求，未来行业或将进一步加剧马太效应，全方位优质发展的保险公司或将获得更多发展资源。另一方面，评级结果或将督促保司加速完善公司经营、资负匹配等多方面的能力，成为负债端、投资端改革的驱动力。

(2)  渠道：2025年上半年，监管发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，强调了个险渠道深化“报行合一”，对代理人综合素质，监管、保协及保司对代理人的管理等都提出了更高的要求，积极推动代理人渠道优质转型。另一方面，多家上市险企将个险渠道作为分红险转型的先行渠道，个险渠道未来一段发展面临一定压力。加之银保渠道2024年放开“1+3”限制、 “报行合一”政策已推动执行两年，2025H1各上市险企银保渠道转型已见成效。行业渠道持续高质量转型，渠道格局或将改变。

(3)  产品：监管持续优化保险产品管理，2025年1月公布预定利率动态调整机制以来，4月公布了预定利率研究值为2.13%，并对万能险的监管制度进行了更新优化，7月公布新的预定利率研究值为1.99%，已触发预定利率最高值下调机制，各保司纷纷响应，于9月1日前调降了各险种预定利率最高值，低利率环境下，较低的预定利率最高值缓解了保司刚性负债成本压力的同时，从消费角度，保险储蓄功能吸引力下降，分红险成为了更具性价比的选择。另一方面，分红险的预定利率最高值低于传统险，无论从产品吸引力，还是从负债成本角度，销售分红险，都对保司长期稳健发展更有利。分红险的持续深化转型是行业的大势所趋。

监管发文支持、分红险转型推动险企增配权益资产。2025年4月监管发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，鼓励保司优化保险资产配置结构，发挥保险资金价值投资、长期投资优势。同时，分红险转型大环境下，负债刚性成本降低，适当增加权益资产配置比例，有利于提升投资收益率。

展望未来，全行业将持续推动高质量转型，险企资产配置将进一步优化适应负债端变化。在宏观、行业大环境及监管的积极引导、推动下，保险行业正在从规模扩张到走向高质发展，浮动收益型产品转型，银保、个险渠道优化，提升资产负债匹配度的一系列举措将带动行业向更规范、更高质、更稳健的方向发展。

4、投资建议

转型持续深化，业绩稳步增长，负债成本逐步回落。（1）监管部门从监管机制、渠道、产品和服务等多方面持续规范保险业健康发展。渠道方面，短期内个险渠道发展承压，银保高质量发展初见成效，多元化渠道布局的头部险企有望受益。产品方面，分红险转型已成行业共识，后续各险企将进一步深化转型。（2）养老需求旺盛，分红型储蓄类保单兼具保底和弹性的收益率，同时在保险保障、养老和医疗配套服务上具有独特优势，未来头部险企市占率有望提升，预计上市险企未来新单保费保持平稳增长，预定利率调降带来负债成本逐步回落；分红险转型带来资产端持续增配权益资产，关注长端利率变化影响。看好负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安。

5、 风险提示

长端利率下行风险。长端利率波动下行导致保险公司固收新增资产和再配置资产投资收益率下降，导致难以覆盖负债成本，造成利差损风险。

寿险保费增速不达预期。各险企分红险、银保及个险渠道转型速度及效果可能不及预期，进而导致受限保费增速不达预期。

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。