上银基金一周早知道丨半导体短期震荡，还值得关注吗？

（来源：上银基金管理有限公司）

秦尉峰

上银基金权益投研部助理研究员

本科毕业于南开大学，硕士毕业于康奈尔大学。擅长自上而下跟踪科技产业趋势，并结合行业周期进行比较研判，目前主要研究方向为电子、通信等行业。

市场概况

上周A股市场波动有所放大，主要指数表现分化，创业板指、科创50仍有不错表现，而上证指数在宽幅震荡中跌幅靠前。周内美联储降息落地，但未来路径尚存分歧，做多情绪受到一定影响，部分资金止盈压力下周四市场迎来放量调整，但全周来看，全A成交额维持在2.3万亿元上方，交投依然活跃的背景下，结构性机会依然较多。板块层面，煤价上行驱动煤炭行业领涨，泛科技表现活跃，电力设备、电子、汽车、机械设备等高端制造行业涨幅靠前，大金融板块及美联储降息后多头获利了结的贵金属板块表现靠后。

热点聚焦

1、美联储降息影响：政策空间打开，风险可控下关注通胀演变

2025年9月美联储重启降息周期，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%，这是继2024年三次降息后的首次动作，标志着全球流动性环境进入边际宽松阶段。美联储点阵图显示，年内可能再降息50个基点，未来两年将维持每年25个基点的降息节奏，这为我国货币政策操作创造了更大空间。业界普遍认为，外部掣肘减弱后，我国新一轮降准、降息的时间窗口有望打开，央行可能通过结构性货币政策工具加大对科技创新等领域的定向支持。同时，美元指数承压下行将缓解人民币汇率贬值压力，预计境外资金流向人民币资产的速度将加快，尤其是优质权益资产和高潜力成长股有望获得增量资金青睐。

从风险层面看，美国发生系统性金融危机的概率相对低。当前美国就业市场虽增速放缓但仍具韧性，失业率仅小幅上升，经济活动保持温和增长态势。尽管信贷条件收紧可能对中小企业造成压力，但银行业资本充足率处于历史较高水平，有效缓冲了潜在风险。不过需警惕通胀黏性风险，美联储声明指出当前通胀率仍保持高位，核心服务通胀降温速度不及预期，这将成为制约后续降息节奏的关键变量。对我国而言，需重点关注美国通胀是否持续走低，这将直接影响美联储政策路径及全球资本流动方向。

投资逻辑上建议关注两条主线：

一是受益于国内货币政策宽松的利率敏感型行业，如对融资依赖较高的科技、创新药行业；

二是长期来看，中美利差收窄趋势下，跨境资本流动的稳定性将增强，为A股市场等新兴市场股市提供更有利的流动性环境。

2、半导体短期震荡不改长期景气，资本开支成关键变量

半导体行业近期呈现震荡整理态势，板块波动率较二季度上升15%，但从基本面看，行业并未出现明显泡沫，海内外龙头企业业绩释放节奏稳健。北美四大云厂商2025年一季度资本开支合计达765.92亿美元，同比激增64.3%，全年预计突破3500亿美元，同比增速超50%，其中微软、Meta、亚马逊和谷歌的AI相关投资占比均超过60%。这种高强度投入直接拉动上游半导体需求，服务器芯片出货量二季度同比增长28%，高端GPU产品保持供不应求状态，部分厂商交货周期延长至16周以上。

从技术迭代与产能扩张来看，全球头部晶圆制造企业3nm工艺良率提升至85%，支撑先进制程芯片出货量环比增长30%；国内主流晶圆代工厂商14nm产能利用率也维持在90%以上，满足物联网和汽车电子等中端市场需求。从估值水平看，全球半导体板块动态市盈率约35倍，处于近五年历史分位数的45%，低于2019年科技周期高点时的60倍水平，估值泡沫风险整体可控。

未来核心关注点在于海内外云厂商资本开支的持续性。国际头部科技企业已将全年资本支出预期从3000亿美元提升至3500亿美元，明确表示将增加数据中心和AI基础设施投资；国内互联网科技龙头企业资本开支计划逐步进入落地期，预计2025年国内AIDC相关投资将突破3000亿元。这种需求增长具有结构性特征，尤其利好高速接口芯片、存储芯片和先进封装等领域。

投资策略上建议关注两类企业方向：

一是深度打入下游互联网企业客户的国产半导体设计龙头；

二是在先进制程领域取得突破的制造领域；长期来看，AI相关资本投入预计2025-2029年CAGR超过40%，将为半导体行业提供持续成长动能。

每周关注

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谷歌全光交换机OCS：

AI算力刚需驱动，光互联技术迎来突破

谷歌在全光交换机（OCS）领域的率先布局正在重塑数据中心互联架构。采用MEMS（微机电系统）方案的光交换机已在谷歌张量处理器（TPU）集群中规模化应用，实测数据显示其较传统电交换机延迟降低50%以上，单机柜功耗降低30%，这对提升AI训练效率至关重要。谷歌TPU集群由4096个单芯片组成运算单元，每个集群需配置48个128端口光交换机，按机构预测2026年谷歌TPU出货量将达300万颗推算，对应的光交换机需求接近3.5万台，市场规模将突破15亿美元。

技术路线呈现多元化竞争格局。除谷歌主导的MEMS方案外，Coherent公司的数字液晶（DLC）方案已逐步导入供应链，而Polatis的直接光束偏转（DBS）方案仍处于技术验证阶段。行业共识认为，MEMS方案凭借高切换速度（<10ms）和低插损（<3dB）优势，将在超大规模数据中心保持3-5年的技术领先期。光模块作为核心配套组件，800G产品在谷歌采购中的占比已达70%，1.6T模块测试进展顺利，预计2026年进入商用阶段。

市场生态加速构建。国内外两家龙头科技巨头纷纷跟进全光交换技术，计划2026年推出商用产品，推动行业渗透率从当前的5%快速提升至2027年的25%。这一趋势带动上游产业链爆发，光引擎、阵列波导光栅（AWG）等核心器件需求激增，国内已有厂商通过谷歌认证进入供应链体系。

投资逻辑上建议关注两条主线：

一是光交换机整机及核心组件供应商，尤其是通过国际巨头认证的企业；

二是800G/1.6T光模块龙头厂商，谷歌等大客户需求放量将显著增厚其业绩。长期来看，全光交换技术与CPO（共封装光学）、LPO（线性驱动可插拔光学）等技术的融合，将推动数据中心光互联进入"Tbps时代"，具备技术储备的企业将持续受益。

每周一图

谷歌在数据中心网络领域大规模部署的Apollo全光交换平台，标志着全球数据中心正式进入"全光互联"时代。这一以MEMS（微机电系统）技术为核心的创新体系，涵盖Palomar自研光交换机、环形器组件及定制WDM光模块的完整解决方案，通过光互联维度的突破克服了传统电交换机的物理局限，为AI算力集群提供了全新的性能增长曲线。其中最具里程碑意义的是136×136端口非阻塞架构的量产突破——该方案于2025年实现规模化部署，较传统电交换机减少90%的信号传输损耗，单机柜功耗从3000W降至108W，使AI训练集群的能效比提升3倍以上。

OCS技术创新体现在三个维度：

一是架构革新，通过光交叉连接替代传统Spine-Leaf架构的电交换机，实现任意端口间的无阻塞光路径切换，配合双向WDM技术使单纤通信效率翻倍，满足十万卡级AI集群的高速互联需求；

二是性能跃迁，MEMS微镜阵列将切换速度控制在10ms以内，插损低于3dB，支撑800G光模块规模化应用，而1.6T模块测试进展顺利，预计2026年商用后将使单端口带宽再提升一倍；

三是技术融合，与CPO（共封装光学）、LPO（线性驱动可插拔光学）等技术协同，构建从芯片到整机的全栈低功耗方案，解决超大规模数据中心的能耗瓶颈。

这一技术体系对产业链产生深远影响：

在设备端，推动高精度MEMS芯片、光循环器等核心器件需求增长，国内相关厂商已实现部分组件的技术突破；在材料端，低损耗光纤、抗腐蚀封装材料需求激增，预计2025-2028年全球光引擎市场规模年复合增长率超60%，2028年将达到220亿美元；在设计端，光互联拓扑仿真工具成为必备能力，国际巨头与国内企业纷纷推出针对性解决方案，加速光网络设计范式革新。

谷歌的全光战略不仅巩固了其在数据中心技术的领先地位，更重塑了全球光通信产业的竞争格局。通过开放Apollo技术规范和生态伙伴计划，谷歌已构建起包括光模块厂商、网络设备商在内的庞大生态体系，预计2025-2029年全球OCS市场规模年复合增长率将超80%。对于投资者而言，这一技术革命带来的不仅是谷歌自身的成长机会，更包括光器件、模块、网络设计等整个产业链的投资窗口，特别是具备MEMS光交换技术储备的本土企业将迎来进口替代机遇。

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