从技术角度看，速腾聚创的中小股东们大可不必不开心

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截止到9月21日，年初至今，尽管速腾聚创(02498.HK)的股价已经累计上涨了40.13%，但持有速腾聚创的中小股东们其实一点也开心不起来。

一方面，由于2025Q1五界全面采用华为全自研体系、以及小鹏汽车选择跟随特斯拉采用纯视觉方案，华为系和小鹏汽车的丢单，以及比亚迪“天神之眼”的落地进度不及预期，使得速腾聚创的持股体验极差。

另一方面，自己的失败固然心痛，但是竞争对手的成功更让人破防。

随着禾赛科技(02525.HK)于9月16日在香港成功二次上市后，禾赛科技(HSAI.US)年初至今股价已累计上涨110.20%，总市值来到了45.36亿美元（约354亿港币），而速腾聚创仅26.80亿美元（约208亿港币），截止到9月21日，禾赛科技总市值高出速腾聚创约70%。

截止到9月21日，速腾聚创收盘价43.02港币/股，相比于2024年1月IPO时的发行价43.00港币/股，几乎没有变化。

图片说明：禾赛科技与速腾聚创过去两年的市值变化，数据来源于Wind

激光雷达：资本市场上最“不团结”的板块

如果要评选科技行业里最“不团结”的细分行业，那么一定是激光雷达。

如果要评选科技行业里最“团结”的细分行业，那一定是人形机器人零部件，在这个板块里，既不需要订单验证，也不需要理性思考，很多时候一篇小作文就足矣。例如，大约有30家做丝杠的上市公司，但根据不同券商对每家公司的份额统计，这30家上市公司合计的丝杠份额早就已经超过了100%。

尽管逻辑上存在巨大漏洞，但挡不住人形机器人板块的“团结”，无需验证谁真有两把刷子的、谁是纯粹蹭概念的，大家一起大涨就对了。反观激光雷达的“不团结”，支持禾赛科技的和支持速腾聚创的，都是踩一个捧一个，谁也看不上谁，甚至互相攻讦。尽管作为头部机器人厂家的宇树机器人和智元机器人，都不约而同的选择了激光雷达方案，但资本市场显然不愿意为速腾聚创与禾赛科技支付更高的溢价，即便激光雷达的竞争格局在人形机器人里是最好的。

图片说明：激光雷达方案逐渐成为人形机器人标配方案，数据来源于交银国际

有意思的是，根据新浪科技7月7日的报导，作为唱空激光雷达第一人的马斯克，在Robotaxi路试遭遇事故后，被眼尖的德克萨斯州奥斯汀市民，发现了大量头顶激光雷达的特斯拉测试车，尽管这并不能证明特斯拉要放弃纯视觉方案，但不排除Robotaxi事故频发的背后，纯视觉方案存在缺陷的可能性。

受该消息影响以及军方订单刺激，美国激光雷达上市公司Ouster、Aeva等纷纷大涨，其中OUSTER的市值已接近速腾聚创。熟悉激光雷达的投资者知道，Ouster、Aeva、Velodyne、Luminar、Quanergy等公司，都是过去禾赛科技与速腾聚创的手下败将，然而奇怪的是，面对手下败将Ouster、Aeva等，美股市场也能表现的更加“团结”，唯独面对赢家禾赛科技和速腾聚创，显得非常“不团结”。

图片说明：美股激光雷达公司OUSTER股价大涨，数据来源于Wind

更有意思的是，即便9月11日速腾聚创官宣EM4、EMX和E1加入NVIDIA DRIVE AGX平台，成为NVIDIA DRIVE生态合作伙伴。即便成为英伟达生态合作伙伴与加入英伟达供应链不是一回事，但英伟达生态也不是谁想加入就能加入的，这是对速腾聚创技术实力的一次重要肯定和背书，但资本市场仍然选择了视而不见。

图片说明：速腾聚创加入NVIDIA DRIVE生态，数据来源于速腾聚创微信公众号

激光雷达市场实在太大，大到不可能由一家公司完全垄断

奇怪的是，面对激光雷达星辰大海般的天花板、以及非常良性的竞争格局，很难找到踩一个捧一个的理由。可以肯定的是，激光雷达是一个足够大的市场，足够装得下两家独立第三方激光雷达企业。

但资本市场似乎不愿意这样思考问题，资本市场对速腾聚创与禾赛科技的定价逻辑似乎非常简单粗暴：业绩Miss一两个季度就被打入地狱，而业绩Beat一两个季度就被捧到天上，使得两者市值差异达到70%之多。

这就好比两名小学生，家长普遍预期禾赛科技与速腾聚创都是80分的水平，但禾赛科技连续两次考试都考了90~100分，速腾聚创连续两次考试都考了50~60分。尽管禾赛科技表现更优异，但这毕竟是小学阶段，后面还有中学和大学阶段，现在一两个季度的差异其实长远来看并不重要。

事实上，这种小学、中学、大学的比喻并不夸张，激光雷达目前也就处在小学阶段。

从车载市场看，根据盖世汽车数据，2024年国内车载激光雷达装机量仅约154万台。目前国内一年乘用车销量约2800万辆，可以假设新能源汽车的终局渗透率为80%，随着智驾平权趋势演进，假设激光雷达终局渗透率80%，即便按照1辆车配1台激光雷达的极端保守假设，终局角度车载激光雷达出货量的天花板不会低于：2800×80%×80%=1800万台，这还仅仅是国内市场，没有计算空间更大的海外市场。也就是说当前百万台级别的车载激光雷达出货量，和天花板相比简直不值一提。

图片说明：车载激光雷达市场规模及增速，数据来源于禾赛科技港股招股书

从机器人市场看，这是一个比车载激光雷达规模更大、增速更快的市场，从目前已经能够看到快速上量的割草机器人、无人叉车、AGV、无人物流车RoboVan等等，再到远期机器狗、人形机器人的放量，当前几十万台级别的机器人激光雷达出货量，跟天花板相比更是不值一提的。

图片说明：机器人激光雷达市场规模及增速，数据来源于禾赛科技港股招股书

另外，Ouster股价的暴涨，也告诉市场，除了车载市场和机器人市场，还有巨大的军工场景、无人机场景等有待开发。

面对如此大的潜在市场，足够容得下两家独立第三方激光雷达企业，除非出现巨大的技术代差，否则当悬殊的市值差异出现时，或许就意味着错误定价机会的到来。事实上，即便技术代差强如英伟达，一样出现了通过ASIC另辟蹊径的博通，这既符合产业发展的规律，同样符合下游企业的导向和诉求。

芯片化的激光雷达与一眼低估的速腾聚创

对于产业发展初期的企业来说，仅仅用财务数据来给企业估值，显然是不够的，科技企业估值的第一要素是科技，在这个角度下，速腾聚创是一眼低估的。

换句话说，速腾聚创和禾赛科技的定价逻辑不应该仅仅基于当期的财务表现，而更应该聚焦于技术层面，尤其在进入L3级别后，谁的技术可以走在更前面。

激光雷达从早期的机械式发展到今天，激光发射器、激光扫描仪、激光探测器这三个核心部件都扩散出了多条技术路线：例如激光发射器有EEL和VCSEL两种技术路径，熟悉AI产业链或者光模块和光芯片的投资者对EEL和VCSEL应该非常了解；激光扫描仪（半固态）主要分为MEMS和转镜式，其中速腾聚创聚焦MEMS，禾赛科技聚焦转镜式；激光探测器主要有APD、SiPM（硅光电倍增器）、SPAD（单光子雪崩二极管）三种技术路线，主要用于接收和处理反射回来的激光。

一个重要的变化是，激光雷达发展到现在，激光发射器和激光探测器的技术路线正逐步从“多路线并行探索”走向“主流架构收敛”。

图片说明：激光雷达行业的价值链，数据来源于禾赛科技港股招股书

首先是激光发射器的技术路线收敛。根据Yole发布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，基于加工更容易、成本更低、以及可以采用“多结”工艺的原因，VCSEL替代EEL的趋势越来越明显，因此，结论是明确的：VCSEL份额逐渐增大，技术路线收敛趋势明确。

图片说明：VCSEL已成为行业共识，数据来源于公众号雪岭飞花

其次是激光探测器的技术路线收敛。根据Yole发布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，由于SiPM和SPAD具备更高的灵敏度和集成度，可实现200~250米的远距离探测，APD正逐渐被SPAD和SiPM取代。

图片说明：SiPM和SPAD共同取代APD，数据来源于公众号雪岭飞花

SiPM和SPAD的差异如下图所示，简单理解，SiPM方案是未集成为SoC的模拟方案，输出的是模拟电流信号，需配套跨阻放大器+多路比较器+ADC+FPGA等复杂模拟链路来还原信号。由于受限于模拟结构，很难将前端接收与后端处理整合，导致系统分散、连线复杂。这种架构存在几个明显的弊端：成本高、系统大、抗干扰差。

SPAD方案是集成为SoC的数字方案，SPAD-SoC采用背照式3D堆叠工艺，将感光阵列与数字电路堆叠为SoC，实现真正意义上的“芯片级雷达探测器”，因此SPAD-SoC具有高集成、高分辨率、低功耗等优势。

图片说明：SiPM和SPAD的差异，数据来源于速腾聚创公众号

根据Yole发布的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，目前以速腾聚创为代表的激光雷达品牌，正在最新产品设计中应用了SPAD-SoC芯片。Yole认为，通过将VCSEL与SPAD-SoC芯片组合，激光雷达将实现最远测距和最高分辨率，突破性能天花板。

图片说明：SPAD-SoC在分辨率和探测距离上都表现更优秀，数据来源于Yole

速腾聚创率先实现自研SPAD-SoC并实现量产，具备较强的技术先发优势。禾赛科技则在2023年底通过并购瑞士Fastree3D快速切入SPAD领域。华为当前采用索尼IMX459作为过渡方案，同时积极推进自研SPAD芯片。图达通也已明确规划，未来产品将全面向SPAD技术架构转型。因此，结论是明确的：SPAD-SoC份额将逐渐增大，技术路线收敛趋势明确。

换句话说，速腾聚创是除索尼外，唯一实现SPAD-SoC完全自研且量产的激光雷达公司，先发优势非常明显，并已经适配在E系列的激光雷达中，根据2025H1中报业绩交流会，放量在即。基于SPAD-SoC和VCSEL的方案，可以实现超高线数、智能、灵活可定制、小体积等优势，满足所有形态激光雷达（半固态和全固态）产品设计的需求，如果进入L3级别，速腾聚创的优势是不言而喻的。

此外，从激光雷达的技术发展路线中能够看到一个显著的客观事实：激光雷达似乎已经从过去的一种精密仪器，慢慢的变成了一张芯片，当你用芯片的逻辑去看待激光雷达时，你还会担心比亚迪等下游客户自研激光雷达的风险吗？

最后，禾赛科技与速腾聚创都是很好的公司，从财务表现上看，禾赛科技远远胜过速腾聚创，但从技术角度看，速腾聚创一眼低估了。