寻找业绩亮眼的转债

本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟

1.主要观点

2025上半年，转债发行主体营收端小幅增长为主，业绩端分化明显。截至8月30日，市场共454只转债对应的447只发行主体均已披露2025年半年度报告。营收端，61.7%的转债主体营业收入同比有所增长，主要分布在(0,30%]区间；业绩端，50.2%的转债主体归母净利润同比有所增长，但业绩分布差异较大，其中电子、农林牧渔、医药生物行业归母净利润同比增速大于100%。

哪些行业业绩持续优秀？同比维度，农林牧渔受益于养殖成本下降与猪价企稳，业绩由负转正，盈利弹性最为显著；电子行业景气延续，业绩修复动能强；建筑材料与传媒则分别受益于周期反转及内容供给改善，实现利润逆势增长。绩优个券有牧原转债、晶瑞转债/晶瑞转2、万青转债及华宏转债；环比维度，建筑材料、社会服务、通信及计算机等行业在2025Q2盈利表现亮眼，部分板块出现筑底反转迹象，盈利修复趋势明确。电子、电力设备等行业虽增速放缓，但仍保持正增长，显示景气韧性。绩优转债有恒锋转债、华阳转债、奥佳转债、天创转债等。

哪些行业业绩有所改善？我们统计了扭亏为盈、亏损减少的转债主体，其中受益于新能源转型、政策宽松及AI投资周期等驱动因素，农林牧渔、医药、电子行业同比24H1扭亏主体最多，电力设备、计算机、建筑行业环比25Q1扭亏主体最多。山玻转债、天创转债、交建转债、冀东转债为典型代表；减亏方面，计算机、电力设备、建筑、医药行业各维度减亏显著，如以上板块的双良转债、信服转债、通22转债、隆22转债等个券。

权益市场景气下，哪些转债值得关注？考虑到自今年4月以来权益市场景气，出现强劲复苏势头，市场赚钱效应较强，往后看，我们认为应“顺势而为”，重点关注业绩优秀或改善、正股质地优秀的低价和偏股型转债，以搏取向上空间。1）业绩优秀板块：在前文总结的同比与环比维度分别表现优异的建筑材料、电子、传媒、通信、计算机、农林牧渔、社会服务七个行业中，我们通过设置转债主体营收与归母净利润的同比和环比净利润增速均为正且2025H1归母净利润为正、近五年PE分位数小于50（截至8月29日，若为近五年内上市股票则取上市交易以来分位数），同时转债个券的转股溢价率需低于30%的条件，筛选出牧原转债、道通转债、中宠转2、伟测转债、安集转债共5只转债。2）业绩改善板块：我们根据转债主体2025Q2营收及归母净利环比数据，结合所处行业和公司的近况等数据，选出立昂转债、隆22转债、思特转债、楚天转债共4只建议持续关注的转债个券。

风险提示：权益超预期波动；行业政策变动；转债交易条款博弈损失。

2.报告正文

一、2025H1转债业绩概览

2025H1多数转债主体营收较去年同期有所增长，利润呈现一定分化。截至8月30日，目前市场共454只转债对应的447只发行主体均已披露2025年半年度报告。营收端，有280只转债对应主体营业收入同比增长，占比61.7%。我们将主体营收与业绩增速划分为8个区间（下同），从分布看，营收增速处于(0,30%]区间的转债对应主体数量最多，有237只，且营收增速更多集中在中低区间(-30%,30%]，呈现出较为稳健的特性。业绩端，228只转债（占比50.2%）对应主体归母净利润同比增长，比例略低于去年同期（51.68%），其中同比增速大于100%的转债主体主要集中在电子、农林牧渔、医药生物三个行业，分别为11、7、7只。从分布看，归母净利润增速大于50%和小于-50%的对应转债主体共170只，合计占比达37.4%，展现出一定的利润分化特征。

环比来看，2025Q2延续了利润分化特征。营收端，有352只转债对应主体营业收入环比增长，占比77.5%。从分布看，营收增速处于(0,30%]区间的转债对应主体数量最多，有261只，且营收增速分布更多集中在中低区间(-30%,30%]，合计占比达78.6%，营收端增长较为稳健。业绩端，242只转债对应主体归母净利润环比增长，占比53.3%，其中环比增速大于100%的转债主体最多的三个行业分别为电子、建筑装饰，电力设备，分别有10、9、8只。从分布看，归母净利润增速大于50%的对应转债主体123只，小于-50%的的对应转债主体92只，合计占比达47.3%。

二、业绩更优秀的行业和转债个券

2.1同比维度，农林牧渔、建筑材料、传媒领跑

从行业来看，营收端，农林牧渔、非银金融、电子领跑；业绩端，农林牧渔、建筑材料、传媒同比增速靠前。在454只转债对应的29个申万一级行业中，农林牧渔、非银金融、电子等行业转债发行人25H1营收表现较好，25H1营业收入同比增加13.85%、12.92%和10.91%；煤炭、通信、石油石化同比增速分别为-28.05%、-15.67%和-13.89%，排名靠后。业绩方面，农林牧渔、建筑材料、传媒等行业25H1盈利表现较好，归母净利润同比增速分别为6799.93%、200.78%和109.03%。电力设备、煤炭、社会服务等行业业绩增速相对靠后，同比增速分别为-1446.90%、-137.24%、-113.07%。

行业间分化趋势显现。对比营收同比增速与归母净利润增速，我们发现：1）农林牧渔行业归母净利润同比增速远高于营收增速，主要是由于在农林牧渔行业中营收与净利占比较大的养殖业企业如牧原股份等，受益于饲料价格低位运行带动养殖成本下降，实现业绩扭亏为盈，使归母净利润同比增速远高于营收增速；2）电力设备行业归母净利润同比增速远低于营收增速，主要系光伏板块转债主体如通威股份等净利润大幅下降所致；3）电子、有色金属、非银金融等行业归母净利润增速高于营收增速，或表明行业景气度较高，盈利弹性较为突出；4）机械设备、基础化工行业归母净利润增速低于营收增速，或表明相关转债主体收入端景气尚未完全传导至盈利端；5）家用电器、汽车、交通运输等行业营收同比增长，净利润同比下降，或反映此类行业竞争较为激烈，成本及费用压力较大；6）建筑材料、传媒、计算机等行业营收同比下降，但净利润逆势增长，盈利能力改善，显示该类行业结构优化或成本及费用控制成效显现。

农林牧渔、电子对比去年同期出现明显复苏。同比2024H1归母净利润同比增速，我们发现：1）农林牧渔行业归母净利润增幅大幅拉升，25H1 同比高达 6799.93%，较去年同期显著提升，主要是因为养殖业尤其是生猪养殖板块的盈利修复：生猪养殖企业如牧原股份、温氏股份、新希望等在降本增效下驱动企业利润大幅改善，带动农林牧渔行业整体归母净利润实现由负转正，增幅大幅拉升；2）电子、基础化工行业归母净利润同比增速亦有提升，其中电子行业在AI需求强劲、国产替代等作用下景气持续上行，带动盈利能力增强，而基础化工行业虽增幅扩大，但整体增速仍处于低位，显示业绩压力或仍存在；3）9个行业归母净利润增速由负转正，包括建筑材料、传媒、计算机、商贸零售、机械设备等，体现出部分周期性或高弹性板块盈利修复趋势明显：周期性行业如建筑材料出现协同提价、费用降低等积极信号，基本面企稳反转，高弹性行业如传媒受益于游戏行业优秀产品频出带动利润高增，修复板块盈利能力；4）银行、环保、通信3个行业利润增速虽放缓，但仍保持同比正增长，显示相关行业盈利韧性仍在；5）交通运输、汽车、轻工制造等6个行业归母净利润增速由正转负，显示行业盈利受压，如汽车行业受竞争激烈影响净利润严重承压，25H1归母净利润同比增速较24年同期大幅下降。

从转债个券来看，恒锋转债、首华转债、强联转债、晓鸣转债和申昊转债对应主体25H1营收同比增速位列前五；华宏转债、万青转债、晶瑞转债、晶瑞转2和牧原转债对应的四个发行主体分别为25H1归母净利润同比增速前四。其中，华宏科技主要受益于稀土资源综合利用板块稀土原料产品价格回升带动营收利润双增；万年青受子公司拆迁影响资产处置收益大幅增加，同时水泥产品销价同比上升带动产品毛利率提升；晶瑞电材拥有高纯湿化学品本土最大产能，规模效应下毛利率上升，带动盈利大幅改善；牧原股份则主要受益于生猪养殖成本下行及生猪出栏量上升，实现业绩强劲反弹。整体而言，2025H1发行人业绩上涨略多于下跌，有61.67%的转债发行主体营收同比增加。

综上，同比维度，农林牧渔、电子、建筑材料、传媒等行业在2025H1表现突出，其中农林牧渔受益于养殖成本下降与猪价企稳，业绩由负转正，盈利弹性最为显著；电子行业景气延续，业绩修复动能强；建筑材料与传媒则分别受益于周期反转及内容供给改善，实现利润逆势增长。个券层面，牧原转债、晶瑞转债（或晶瑞转2）、万青转债及华宏转债业绩亮点突出，均受益于成本改善、结构优化或周期回暖带动盈利大幅提升；营收端则以恒锋转债、首华转债、强联转债、晓鸣转债、申昊转债增速领先。整体而言，业绩端具备显著改善或盈利修复逻辑的行业与个券更具配置价值。

2.2 环比维度，建筑材料、社会服务、通信领跑

从行业来看，营收端通信、建筑材料、非银金融领跑；业绩端，建筑材料、社会服务、通信环比增速靠前。在454只转债对应的29个申万一级行业中，通信、建筑材料、非银金融等行业转债发行人25Q2营收表现较好，25Q2营业收入环比增加69.76%、41.69%和35.09%；传媒、公用事业、煤炭环比增速分别为-9.20%、-6.90%和-4.55%，排名靠后。业绩方面，建筑材料、社会服务、通信等行业25Q2盈利表现优异，归母净利润环比增速分别为657.23%，185.36%、138.03%；煤炭、交通运输、传媒等行业业绩增速相对靠后，环比增速分别为-183.83%、-158.68%、-43.02%。

行业间呈现一定分化趋势。对比营收环比增速与归母净利润环比增速，我们发现：1）建筑材料、社会服务、通信等12个行业归母净利润环比增速高于营收环比增速，其中建筑材料行业表现尤为突出，主要是由于虽然行业整体需求承压，但在协同提价、降本增效等措施下盈利压力大幅缓释；2）机械设备、农林牧渔、美容护理等6行业归母净利润增速跑输营收环比增速，显示收入扩张并未完全传导至盈利端，部分或受制于成本端压力及费用率提升，盈利质量仍待观察；3）石油石化、家用电器、有色金属和交通运输4个行业营收环比上升，但归母净利润环比下降，其中交通运输行业营收虽环比上升0.99%，归母净利润却环比大幅下降158.68%，主要受石化需求疲软下石化运输相关的转债主体如宏川智慧、盛航股份等盈利能力承压所致；4）煤炭、传媒、银行等6行业营收与归母净利润均环比下行，其中煤炭行业归母净利润环比大幅下降-183.83%，主要系煤价下行带动利润下探。

建筑材料、社会服务、计算机行业转债主体维持优异表现。将各行业25Q2归母净利润环比增速与25Q1对比，我们发现：1）建筑材料、社会服务、计算机三个行业增幅扩大，其中建筑材料行业25Q2环比增速较25Q1环比增速大幅上升，正如我们在2.1中的分析，反映出建筑材料行业出现筑底反转趋势；2）10个行业归母净利润环比增速虽放缓，但仍维持正增长，包括电子、电力设备、基础化工、机械设备等行业，或反映行业边际改善动能趋缓；3）农林牧渔、汽车、通信、美容护理等6个行业归母净利润环比增速由负转正，反映部分周期性与消费板块盈利实现阶段性修复；4）医药生物、传媒、交通运输、石油石化等9个行业归母净利润环比增速由正转负，主要受需求承压、竞争格局加剧等因素影响；5）煤炭行业归母净利润环比降幅收窄，但仍处于负值区间，显示随着煤价低点已现，煤企利润或出现回升。

从转债个券来看，交建转债、盟升转债、申昊转债、天路转债和汇通转债对应发行主体25Q2营收环比增速位列前五；交建转债、恒锋转债、华阳转债、奥佳转债和天创转债对应发行主体分别为25Q2归母净利润环比增速前五。整体而言，2025Q2转债发行人业绩环比上涨略多于下跌，2025Q2共有76家企业实现业绩环比上涨高于100%。

综上，环比维度，建筑材料、社会服务、通信及计算机等行业在2025Q2盈利表现亮眼，部分板块出现筑底反转迹象，盈利修复趋势明确；电子、电力设备等行业虽增速放缓，但仍保持正增长，显示景气韧性。个券层面，恒锋转债、华阳转债、奥佳转债、天创转债等转债个券受益于成本控制和销量增长等因素业绩表现优异。整体来看，具备盈利修复逻辑或营收与利润双增的行业与个券更具配置价值。

三、业绩改善明显的行业和转债个券

2025年上半年，可转债发行主体业绩呈现复苏态势。行业层面，电力设备、传媒、房地产及计算机行业改善尤为显著，主要受益于新能源转型、政策宽松及AI投资周期等驱动因素。投资者可优先关注转股溢价率低于20%、正股业绩改善明确的高景气行业转债，如电力设备与计算机类券种。但需警惕部分企业仍存在结构性亏损及债务压力，建议结合信用评级与宏观环境变化动态评估风险，强化持仓监控并侧重防御性配置。

3.1同比扭亏为盈的行业和个券

同比扭亏为盈个股平均净利润达11,597万元，平均利润改善率185.68%，农林牧渔、医药、电子行业扭亏主体最多。其中，我们选取几只较有代表性的个券进行分析：

 （1）111001.SH 山玻转债（山东玻纤，建筑材料）

山东玻纤同比扭亏主要得益于产品结构优化和成本管控措施生效。业绩增长源于公司从“量本利”向“价本利”转变，高强高模纤维等高端产品矩阵完善，实现“量价齐升”；同时通过产线技改、智能化升级及成本模块化管理，产品成本同比下降。此外，行业需求复苏亦提供支撑。

（2）113589.SH 天创转债（天创时尚，纺织服饰）

天创时尚的扭亏源于全产业链效率提升和渠道转型。公司通过“品类聚焦战略”打造爆品、供应链降本增效，以及渠道向优质Shopping Mall业态和抖音店播等新兴渠道转型，提升店效和人效。同时，私域用户精细化运营和成本控费措施进一步强化了盈利修复，显示传统服饰企业通过数字化转型和供应链优化应对市场压力的有效性。

 （3）123031.SZ 晶瑞转债（晶瑞电材，电子）

晶瑞电材扭亏主要受半导体行业复苏和国产替代加速驱动。下游晶圆厂产能利用率回升带动光刻胶、高纯试剂等材料需求增长；同时，公司在高壁垒材料领域突破，销售额显著增加，新能源材料（如锂电池粘结剂）受益于电动车市场增长。此外，产能释放带来的规模效应及费用控制亦贡献盈利改善，反映其在半导体材料领域的国产替代优势及周期弹性。

3.2环比扭亏为盈的行业和个券

环比改善更为强劲，扭亏为盈个股平均净利润5816万元，平均利润改善率高达204.47%，电力设备、计算机、建筑行业扭亏主体最多。我们在其中选取几只较有代表性的个券进行分析：

（1）128132.SZ 交建转债（新疆交建，建筑装饰）

新疆交建作为新疆地区基建龙头，环比扭亏主要受益于季节性项目集中结算和区域基建政策驱动。北方地区基建项目通常在二、三季度加快施工进度，公司重要项目在本季度进入竣工结算阶段，确认收入环比大幅增长；同时，中央对新疆交通建设投资持续倾斜，公司订单充足，资产减值损失环比减少，带动盈利修复。需注意基建企业收入确认存在季节性波动，本轮扭亏体现其项目管控能力，但需关注后续订单持续性及现金流状况。

（2）127025.SZ 冀东转债（冀东水泥，建筑材料）

冀东水泥环比扭亏核心源于水泥行业季节性需求回升和成本端压力缓解。二季度以来基建及房地产开工率环比提升，水泥价格止跌企稳，公司主导的华北市场供需格局阶段性改善；同时，煤炭等原材料价格环比下降，生产成本降低，毛利率环比修复。公司通过精益管理优化费用结构，叠加错峰生产执行良好，盈利能力得到提升，竞争优势有所增强。但行业整体仍处于产能过剩周期，扭亏的可持续性需跟踪地产政策效果及区域竞争态势。

 （3）118022.SH 锂科转债（五矿新能，电力设备）

公司上半年磷酸铁锂销量同比增长217.53%，成为业绩增长的重要驱动力。同时，第三代产品已稳定量产，第四代产品完成工艺验证，公司在磷酸铁锂领域快速迭代，为未来收入结构优化奠定基础。超高镍系列产品成功进入电动工具及低空飞行器市场实现批量供货，具备较强技术壁垒和市场竞争力。

3.3同比亏损减少的行业和个券

同比亏损减少个股平均亏损额由4.17亿元收窄至2.44亿元，变化率41.49%，计算机、电力设备、建筑装饰行业减亏主体最多。其中，我们选取几只较有代表性的个券进行分析：

（1）110095.SH双良转债（双良节能，电力设备）

光伏硅片业务减亏显著，2025年上半年，公司光伏硅片业务虽因136号文政策影响及市场需求阶段性回落导致收入下降37.13%，但仍实现归母净利润-5.97亿元，同比减亏52.54%，体现出公司在工艺优化、数控化升级和规模化效应方面的降本增效成果。

（2）123210.SZ信服转债（深信服，计算机）

云业务增收、全渠道策略深耕客户助力公司减亏。公司云计算和IT基础设施业务收入同比增长26.15%，同时公司在全国70余座城市及12国设有本地服务团队，配合AI助手和自助服务平台提升客户服务效率，精准切入长尾市场，并与多家主流备份厂商实现无代理对接，拓展云平台兼容性，增强在政府及关键基础设施领域的服务能力。

3.4 环比亏损减少的行业和个券

环比亏损减少个股平均亏损由32399万元收窄至24838万元，变化率23.34%，电力设备、计算机、医药行业减亏主体最多，如电力设备行业的通22转债、隆22转债，计算机行业的山石转债、思特转债、科蓝转债，医药行业的润达转债、灵康转债等。

四、权益市场景气下，值得关注的转债

考虑到自今年4月以来权益市场景气，出现强劲复苏势头，市场赚钱效应较强，往后看，我们认为应“顺势而为”，重点关注业绩优秀或改善、正股质地优秀的低价和偏股型转债，以搏取向上空间。

4.1 业绩优秀板块值得关注的转债

在第二节总结的同比与环比维度分别表现优异的建筑材料、电子、传媒、通信、计算机、农林牧渔、社会服务七个行业中，我们通过设置转债主体营收与归母净利润的同比和环比净利润增速均为正、2025H1归母净利润为正、近五年PE分位数小于50（截至8月29日，若为近五年内上市股票则取上市交易以来分位数），同时转债个券的转股溢价率需低于30%的条件，筛选出牧原转债、道通转债、中宠转2、伟测转债、安集转债共5只转债。

4.2值得关注的业绩改善的转债

在4.1营收与净利均高增的转债个券之外，我们根据转债主体2025Q2营收及归母净利环比数据，结合所处行业和公司的近况等数据，选出立昂转债、隆22转债、思特转债、楚天转债共4只建议持续关注的转债个券。

1）隆22转债 (113053.SH，正股：隆基绿能)

 隆基作为光伏龙头，主营单晶硅棒/片及组件，直接受益新能源政策支持（绿证价格年内上涨4.4倍、欧盟CBAM碳关税机制推动行业壁垒提升）。2025年8月数据显示，公司上半年扣非归母净利润达33.04亿元，但运营效率提升明显，多项电池技术入选“中国最高电池效率”榜单，其种HPBC电池技术效率突破25.4%，技术领先优势持续巩固。

 宏观层面，尽管全球光伏装机增速放缓，但2025年新增装机预期上调至570-630GW，行业转型加速。公司作为BC技术引领者，有望重塑竞争格局，适合长期绿色能源主题配置。总市值1301亿元，换手率2.35%，PE -15.1（亏损中改善），PB 2.25。2025H1营收328亿元（同比降14.83%），净亏25.98亿元但减亏显著。

2）思特转债 (123054.SZ，正股：思特威)

 公司为国内CMOS图像传感器龙头，产品广泛应用于安防、车载及机器视觉领域，2025年推出5000万像素新品进一步巩固高端市场地位。AI应用落地加速（端侧AI、代理型AI）直接拉动传感器需求，公司2025H1业绩超预期，毛利率提升至22.79%。半导体国产化双轮驱动（AI+替代）背景下，中国AI芯片自给率有望突破80%，公司作为细分领域核心供应商，高PE反映市场对其增长潜力的认可。当前，总市值43.92亿元，换手率4.22%，PE -85.94（高增长估值），PB 3.08。2025H1营收1.8亿元，净利-0.90亿元。适合投资者进行科技成长型配置，需关注估值与业绩匹配度。

3）楚天转债 (123240.SZ，正股：楚天科技)

公司主营医药包装设备及EPC工程服务，获国家级工业设计中心认证。2025年上半年海外业务收入同比+39.8%（其中，美洲地区营收为2.53亿元，同比增幅达到318.99%），有效抵消国内需求波动。政策端支持创新药发展及生物制品分段生产试点，驱动制药企业资本开支回升。

正股总市值49.53亿元，换手率2.24%，PE -10.94，PB 1.16（低估值）。2025H1营收24.17亿元（-14.55%），净利润-1541万元但管理层明确表达扭亏信心。公司当前PB处于历史低位（25.33%），现金流改善，2025年扭亏预期较强，适合价值型投资者防守配置，兼具安全边际与修复弹性。

4）立昂转债 (111010.SH，正股：立昂微)

 公司主营半导体硅片及功率器件，2025年下半年氮化镓芯片量产在即，下游客户包括光伏、电动车等高景气领域。半导体国产化率持续提升，地缘政治驱动供应链多元化需求。正股总市值178.99亿元，换手率2.57%，PE -67.35，PB 2.56。2025H1营收16.66亿元，净亏1.51亿元但25Q2归母净利环比+43.25%。公司25H1营收同比增长14.18%验证行业复苏趋势，化合物半导体布局有望打开第二增长曲线，适合关注半导体国产替代主题的投资者，需跟踪量产进展及盈利能力改善情况。

上述四家公司的总市值，PE和PB均为2025.08.29数据，换手率为该日单日数据。

风险提示

权益超预期波动：转债期权价值受权益波及，转债价格超预期下跌。

行业政策变动：行业景气度受相关政策影响，未来行业政策变化会引发行业供需、利润空间等变动。

转债交易条款博弈损失：若转债触发强赎条款，转债交易收益或转股收益可能不及到期兑付，造成短期收益损失。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年9月21日发布的研报《寻找业绩亮眼的转债》；作者：杨业伟 S0680520050001