华泰 | 互联网金融：行业贷款流动性收紧推升互金平台贷款风险

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（来源：华泰证券研究所）

贷款风险上行蠢蠢欲动，下半年面临挑战

25年上半年，互金行业自23年末以来的基本面改善暂告段落。前瞻风险指标有蠢蠢欲动的上行压力，放款策略出现了两极分化（头部谨慎，第二梯队平台积极），盈利有所波动。导致行业基本面变化的主要原因之一是4月份出台的《助贷新规》，其中对于高定价的贷款做了规范性要求，2Q25一些谨慎的资金方已部分收缩了高定价贷款的投放，导致流动性收紧，而行业中存在“借新还旧”和“多头借贷”的情况，资金供给下降通常导致风险扩散，进而使得贷款质量波动。下半年，监管或将进一步收严，我们预计流动性收缩的力度相比上半年将加剧，风险上行压力增加，上升幅度和后续压降风险的速度取决于新规落地的力度，行业估值修复或在监管边界逐渐清晰之后。

《助贷新规》是短期内最大的不确定因素

25年4月，国家金管局发布《加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》），将于25年10月实施。7月后，行业普遍认为《助贷新规》会相对严格地实施，主要可能体现在：1）贷款定价或被要求压降到24%及以下，过往撮合高定价贷款的轻资本模式将受到限制；2）“24%+金融类权益”的业务也可能将受到限制。尚待明确的点可能在于，互金平台能够在多大限度内开展“24%+X”业务。以奇富科技2Q25的业绩为例，我们静态测算新规落地或导致盈利下滑约15%。行业层面，预计下半年互金平台的放款量、贷款质量、盈利水平或都将受监管趋严的影响。

贷款质量：前瞻风险指标有蠢蠢欲动的上行压力

23年底以来互金行业贷款质量的趋势性改善在2Q25暂告段落，尽管部分平台的风险仍在下降，但行业整体的风险状况有蠢蠢欲动的上行趋势。2Q25奇富科技C-M2升至0.64%（1Q25：0.60%）；信也科技C-M2小幅升至0.52%（1Q25：0.51%）；乐信的首日逾期率环比降幅-2%；小赢的31-60天逾期率环比降至1.16%（1Q25：1.25%）；宜人金科的1-30天逾期率升至1.7%（1Q25：1.6%）。我们认为《助贷新规》出台后的行业流动性部分收紧是导致2Q25风险波动的主要因素，宏观环境的影响较小。考虑到下半年互金平台的贷款风险可能进一步提升，我们预计，奇富科技/信也科技/乐信2H25拨备占余额的年化比例为4.3/7.3/4.3%（1H25：3.5/6.5/3.6%）。

放款量：放款策略有差异

头部平台增速慢，第二梯队平台增速快。2Q25奇富科技/乐信/信也科技-中国的放款量环比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）；第二梯队平台嘉银科技/小赢科技/宜人金科的放款量环比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%）。头部平台在外部有效信贷需求不足、监管不确定性加剧的背景下，选择了相对谨慎的放款策略。而第二梯队平台放款量基数低，同时或也希望《助贷新规》落地后能够获得更多大行的准入，因此贷款投放相对积极。上半年头部平台仍保持了“量”“质”同步（量质同降）的特点，由于下半年面临风险上行的压力，我们预计头部平台将收紧放款，“量”“质”同步有望继续演绎。

盈利：净利润take rate（NTR）变化不一

2Q25奇富科技/信也科技/乐信的NTR分别为5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%）。导致变动的原因各有不同，奇富科技是因为贷款风险上行，同时重资本业务增多导致当季度的拨备较多，另外此前发行可转债时用于对冲货币风险敞口的衍生品的公允价值也有所下滑；信也科技主因营销开支增加；乐信则主因收入端take rate上涨，其中拨备回拨导致轻资本收入环比提升32.9%至8.3亿元是主要原因。

风险提示：放款量和贷款质量受经济、监管变化影响；未覆盖个股的相关内容来自公开资料，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

《助贷新规》是短期内最大的不确定因素

《助贷新规》规范贷款定价。2025年4月，国家金融监督管理总局发布《加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知》（《助贷新规》），并将于2025年10月正式落地。《助贷新规》是继2023年《金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改着力提升平台企业常态化金融监管水平》后，互金行业的又一个标志性文件。《助贷新规》主要包括两方面内容：第一是落实总行主体责任，同时推动实施白名单制管理，加强合作机构准入标准，第二是规范贷款定价机制，要求贷款定价与业务风险情况相匹配，并通过引用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（《意见》），指出贷款定价超过24%（36%以下）的部分可能一定程度上不受法律保护。

监管对24-36%利率贷款的规定仍有待明确。互金行业的贷款定价一直以来有“两线三区”的划分，所谓两线，指的是24%和36%这两个贷款定价；所谓三区，指的是由这两个贷款定价划分出来的三个区域。对于定价24%及以下的贷款，是完全符合监管规定的。对于36%以上的贷款，是从法律层面上被严格制止的。对于利率24-36%部分的贷款，《助贷新规》中的要求是融资成本应符合《意见》，而《意见》没有强制将利率上限定为24%，而是认为超过24%的息费可协商调减。换句话说，24-36%的贷款虽然不被禁止，但一定程度上不完全被法律保护。

行业内存在“24%+X”的业务模式。在《助贷新规》出台前，“24%+增信服务费”的“双融担”模式较为流行，一些平台在24%的对客利率之外，会再向借款人收取咨询费、顾问费、增信服务费，或者会员权益费等费用。但《助贷新规》明确表示了增信服务费须记入借款人综合融资成本，并且助贷机构不得以咨询费、顾问费等形式变相提高增信服务费率，等于禁止了“24%+增信服务费”的“双融担”模式。

《助贷新规》中对于贷款定价的要求最值得关注，是驱动2025年下半年行业变化最主要的因素。由于《助贷新规》中对于贷款定价和增信服务费的要求，行业内在新规出台初期发生的变化是：1）“双融担”模式陆续减少；2）资金方收缩利率24%以上贷款的投放，但基于行业整体的放款量变化和风险波动的幅度，我们认为收缩力度在上半年不大。下半年监管或进一步趋严，助贷新规临近落地，利率在24%以上的资金供给或已进一步收缩，另外由于一些中小平台设计的“24%+权益”产品引发了大量投诉，被投诉的权益产品通常和放款强绑定，同时退费不顺畅，亦引发了监管的注意。值得一提的是，权益产品可以分为金融类权益和非金融类权益。金融类权益指和贷款相关的权益产品，如提额、减息券等；非金融类指和贷款无关的权益产品，如视频APP会员、洗车券等。

行业主流观点认为《助贷新规》最终的落地措施主要可能体现在两方面：1）贷款定价或会被要求压降到24%及以下，这意味着以往撮合高定价贷款的轻资本模式将受到限制；2）“24%+金融类权益”的业务也可能将受到限制。尚待明确的点可能在于，互金平台能够在多大限度内开展“24%+X”业务，即有哪些“X”是可以做的尚待明确。

2025年下半年，互金平台业绩面临挑战。因高定价的轻资本业务以及金融类会员权益费的收取或将受限，互金平台的盈利能力可能首当其冲受到影响。并且高定价贷款业务或受限也会导致行业贷款规模收缩。再进一步，由于行业内存在“共债”和“借新还旧”的情况，倘若整体流动性下降，可能导致贷款风险上行。

以奇富科技2Q25的业绩为例，静态测算新规落地可能导致公司盈利下滑约13%（示意性测算）。核心假设是，1）轻资本业务中的一部分是相对高定价的贷款；2）新规落地后，轻资本业务中的高定价贷款全部终止，轻资本业务中约35%的贷款将定价压降到24%及以下，并以表内重资本模式开展业务；3）轻资本和表内重资本业务的净利润take rate通过财务数据估算，分别为4.1%和6.8%；4）数据披露原因，未考虑权益产品受限对利润的影响；5）未考虑风险波动对业绩的影响；6）未考虑行业集中度提升导致的放款规模提升。需要注意的是，这是相对悲观的静态测算情形，没有考虑到行业集中度提升对公司业绩的正面影响，另外也没考虑公司拨备的回拨。

近期估值受到扰动。7月份以来，监管趋严导致市场脆弱性增加，行业估值受到扰动。截止2025年9月18日，奇富科技/乐信/信也科技的12个月预期PE为4.1/2.8/4.5x（相比4月初下滑34/50/25%），12个月预期PB为1.08/0.5/0.76x（相比4月初下滑31/45/23%）。

贷款质量：贷款风险上行蠢蠢欲动

2023年末-24年互金行业的领先风险指标趋势性改善。我们将首日逾期率、30天首期逾期率、30天回款率、1-30天逾期率等指标称为领先指标，这是因为贷款在逾期后的较短时间内即会被统计在这些指标中，因此能够一定程度上预测未来的长期风险走势。2023年互联网消费贷款的质量出现行业性恶化，领先风险指标均有抬升。为应对这一风险波动，互金平台在2H23-1H24迅速采取了包括收紧授信、降低通过率、压降放款量、加强催收在内的一系列措施。同时互联网消费贷款小额、短久期的特性也为风险出清创造了便利，各平台的领先指标在2024年全年呈现趋势性好转。

23年底以来互金行业贷款质量的趋势性改善在2Q25暂告段落，尽管仍有部分平台的风险在下降，但行业整体的风险状况有蠢蠢欲动的上行趋势。1）奇富科技风险波动。2Q25奇富科技借款人的还款意愿和能力，以及催收情况均有压力。首日逾期率升至5.1%（1Q25：5.0%），30天回款率降至87.3%（1Q25：88.1%），导致C-M2（首日逾期率 * （1 - 30天回款率））升至0.64%（1Q25：0.60%）。2）信也科技风险轻微上行。2Q25首日逾期率环比提升至4.7%（1Q25：4.6%），显示借款人的还款能力或意愿下降，这是信也科技首逾率自4Q23以来首次环比恶化，但仍属较低水平。催收情况良好，30天回款率稳于89%，最终C-M2小幅提升至0.52%（1Q25：0.51%）。3）乐信的贷款质量继续提升。由于此前风控体系有待完善，乐信的资产质量低于头部平台，但公司在24年启动了风控团队的调整和底层风控体系的升级，贷款质量也在2Q24触底后提升。乐信贷款质量的修复节奏滞后于同业，并且本身基数较低，因此2Q25质量改善的趋势得以延续。2Q25乐信的FPD 30进一步下降，同时首日逾期率相比1Q25环比降幅-2%（是降幅，非pct）。4）第二梯队平台中，小赢风险环比下降，宜人金科风险提升。小赢和宜人金科体量小，获客策略相对激进。小赢的31-60天逾期率在3Q24后开始提升，但2Q25环比降至1.16%（1Q25：1.25%）。宜人金科的1-30天逾期率环比提升至1.7%（1Q25：1.6%）。

下沉消费信贷市场流动性收紧可能是导致风险上行的主要因素。国家金融监督管理总局4月份发布的《助贷新规》对助贷平台的贷款定价提出了规范性的要求，通过引用2017年的《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，指出贷款利息超过24%以上（36%以下）的部分并不完全受法律保护。因此一些谨慎的资金方在2季度开始停止对高息（定价24%-36%）贷款的增量投放，导致了行业整体流动性下降。而互金平台的借款人又通常存在一定程度的“共债”和“借新还旧”情况，因此流动性收缩会导致行业风险上移，是二季度互金平台风险变化的主要原因。

来自嵌入式金融（API）渠道的借款人增多是导致奇富科技风险上行的另一个原因。所谓API渠道，是指互金平台把自身的借款通道以API接口的方式嵌入大型互联网平台（如抖音）中，互金平台能够通过API接口实现在互联网平台上对借款人放款，是一种创新的获客方式。在API模式下，前端获客的风险筛选并不完全取决于互金平台，这导致一些相对高风险的借款人也能够通过审批，因此API渠道下促成贷款的风险成本相对高。但是由于API渠道的获客成本更低，最终净盈利并不弱，所以包括奇富科技在内的部分互金平台也持续加大通过API渠道的获客力度，进而影响了2Q25的贷款风险表现。

上半年宏观环境对贷款质量的影响小

长期以来，互金平台的贷款质量与整体宏观状况联动，但上半年宏观变化小，或许不是导致风险上行的核心原因。社会的失业率和居民的收入状况影响着互金平台的贷款质量，在失业率升高、收入增长下滑的时候，借款人的还款意愿和还款能力可能有所下降，此时互金平台的贷款风险通常上涨，平台贷款风险和外部宏观经济状况的联动关系在过去5-6年十分明显。如果把目光聚焦于2025年上半年，我们看到无论是就业还是收入情况，其变化相比过去5年都不大，失业率在5.0-5.3%之间波动，收入的同比增速在5.0-5.5%之间。因此我们认为导致互金平台上半年贷款质量变化的核心因素并不是宏观经济的变动。

风险水平孰高孰低？

前文的前瞻风险指标能够描述各公司贷款质量的走势，但因为各公司的前瞻指标各不相同，因此很难横向比较。90天+逾期率和Vintage逾期率是两个能够横向比较的指标。其中，90天+逾期率对资产质量变动的反映相对滞后，可以称之为后验指标，是一个类似不良贷款率的概念。而Vintage逾期率能够描述每个季度所发贷款在账龄增长时的逾期率变化，同时能够体现终损率（账龄不断增长后的稳态水平），是能够反映各平台信用风险变化以及风控水平的指标，既能够横向比较，也能够纵向比较。

奇富和信也的贷款风险最低，第二梯队平台次之，乐信的风险仍在压降过程中。后验指标尚未充分反映贷款风险的上行压力，行业整体的90天+逾期率在二季度仍然进一步下降，2Q25奇富科技/乐信/信也科技/嘉银科技/小赢科技的90天+逾期率环比-5/-20/-12/-1/+18 bps至1.97/3.10/1.92/1.12/2.91%。其中嘉银科技最低，奇富科技和信也科技属于中间位置，小赢和乐信最高。Vintage逾期率角度看，奇富科技和信也科技优势明显，终损率一般不会超过4%，并且各季度vintage曲线的终损率相对集中，通常在2-3%之间，这展现了两家头部公司较强的风控能力，和较低的风险偏好。乐信、嘉银、宜人金科的终损率则相对高，一般在4%以上，并且各季度终损率的收敛区间也宽于奇富科技和信也科技，显示三家平台较高的风险偏好。另外值得强调的是，乐信vintage曲线的斜率逐季度下降，是公司贷款质量好转的另一个佐证，未来如果能够看到更收敛、更低的终损率，我们认为则能够证明公司的风控能力得到了实质上的改善。

拨备保持稳健

贷款的信用风险通过拨备影响互金公司的利润表，稳定、充足的拨备计提是风控能力强的体现。拨备包括两部分，其一是新计提的拨备，反映公司审计师对于新发放贷款未来风险的预测，其二是往期贷款的实际风险表现和发放时的预计风险表现的差额，若好于预期，则有回拨，若坏于预期，则会有补提。因此，我们认为如果拨备占重资本贷款余额的比例长期以来相对稳定，并且拨备计提率通常大于终损率，则能够说明该平台对于未来的风险预测相对准确，并能够合理地计提拨备，是风控能力强的体现。

评估一个平台的拨备变动，不能简单地看绝对值或在重资本贷款中的比例，亦需要观察拨备覆盖是否充足，以及新计提的拨备与前瞻风险指标是否匹配。对新计提的拨备可以有不同的解读，新增拨备上升既可以解读为审计师对未来比较审慎，新计提了更多的拨备，也可以解读为预计新发放的贷款风险在未来会提升，推动新计提的拨备增加；同样，新增拨备下降既可以解读为对未来的风险计提不充足，又可以解读为新发放贷款的质量正在变好使得新计提的拨备下降。

奇富科技和信也科技的风控能力在拨备上得以体现。2021年以来，奇富科技的拨备占重资本贷款余额的比例基本能够维持在6-10%的区间内，而信也则是呈现出了小波动、稳步上升的走势（即便近期贷款的风险指标在下降），我们认为这得益于两家头部平台对贷款风险的精准评估和审慎地财务处理。同时两家头部平台的拨备计提率在过去一年逐渐提升至5%左右，高于各自的终损率（2-3%），导致的结果是拨备覆盖率逐步提升。截至2Q25，奇富科技和信也科技的拨备覆盖率达到了662%和543%，显示出两家平台的盈利质量高，目前已具有相当的盈利缓冲垫，能够帮助公司抵御未来的风险波动。相比之下，乐信目前的拨备覆盖率相对低，2Q25约270%；但趋势向好，我们预计在公司贷款质量不断提升以及风控能力逐渐改善后，其拨备覆盖率有望逐步提升。

放款量：放款策略有差异，轻资本业务收缩

2025年上半年，头部平台和第二梯队平台的放款量增速有明显差异。头部平台在外部有效信贷需求不足、监管不确定性加剧的背景下，选择了相对谨慎的放款策略。而第二梯队平台放款量基数低，同时或也希望《助贷新规》落地后能够获得更多大行的准入（体量要大），因此上半年的贷款投放相对积极。虽然《助贷新规》在上半年并未正式落地，但一些谨慎的资金方已经收紧了高定价贷款的投放，导致2Q25互金平台的轻资本业务占比掉头向下。尽管互金行业面临外部挑战，但各平台亦在积极挖掘第二增长曲线，例如信也科技的海外业务，以及乐信的分期电商业务。

1Q25/2Q25放款量增速两级分化

头部平台增速慢，第二梯队平台增速快。与所有金融机构类似，互金平台也需要在风险和规模之间寻找平衡，其风控策略和放款策略的灵活度甚至高于传统金融机构。2025年上半年的情况是，体量较大的三家头部平台（奇富科技、信也科技和乐信）面临有效信贷需求不足的挑战，同时贷款风险有上行压力，因此选择了谨慎的放款策略，1Q25和2Q25的放款量环比基本持平或收缩。2Q25奇富科技/乐信/信也科技-中国的放款量环比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）。但第二梯队平台的放款策略则更加激进，2Q25嘉银科技/小赢科技/宜人金科的放款量环比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%），除开基数低的原因外，其他可能的原因是第二梯队平台希望抓住《助贷新规》落地前的窗口期，增加自身业务体量，争取新规落地后获得更多大行的准入，并且这些平台由于贷款定价略高，通常对风险的忍受度也较高，因此能够在一定程度上更多地追求放款量的增长。

“质”、“量”同步持续演绎

二季度头部互金平台仍然保持了“质”、“量”同步的特点。在决定平台放款量的众多因素中，我们认为平台自身的风险状况相对关键。互金平台的经营特点是灵活，能够高频地根据自身风险状况调整贷款投放策略，在风险升高的时候能够迅速压降规模，而在风险好转的时候又能迅速恢复增长，我们认为这是风控能力强的体现。观察奇富科技、乐信、信也科技各自的90天+逾期率和放款量同比增速的拟合，我们发现在大部分情况下互金平台能够在风险恶化前控制住规模的扩张，2Q24后随着90天+逾期率触底，新增放款量的同比增速不断提升，2Q25这种“质”、“量”同步的特点仍然在继续演绎。另外如果观察奇富科技放款量的环比变动和C-M2的走势，我们同样能够发现非常明显的同步变动。

获客成本明显上涨

2024年以来，由于行业放款量恢复增长，互金行业对优质流量的争夺也愈发激烈。营销费用占新增放款量的比例持续上涨，奇富科技由2Q24的0.38%提升至2Q25的0.78%，乐信由3Q23的0.65%提升至2Q25的1.07%，信也科技由1Q24的0.93%提升至2Q25的1.12%。究其原因，我们认为一方面是因为中小平台相对积极的贷款投放策略引发的行业流量争夺导致流量变贵，另一方面是因为各平台在控制住2023年下半年的贷款风险后，2024年中期又重新开始获新客，新增授信用户数量有所增长，而这部分借款人初期可能并不借款，或者借款量相对少，因此尽管对平台长期发展有帮助，但会增加当期的营销开支。

逐步压降轻资本业务

轻资本业务中包含部分高定价贷款。所谓轻资本业务，即互金平台无须承担贷款的违约风险，一旦借款人实质性逾期，需要资金方（银行、消金、信托、小贷公司等）或者第三方担保公司自行承担风险，互金平台会提供获客、风控、贷中监控、贷后催收等服务，并按一定比例收取服务费。在2021年的上一轮监管调降贷款定价上限时，互金平台重资本业务（即平台自身需要承担违约风险的业务）的贷款定价基本都已压低至24%及以下，因此2024年当部分资金方风险偏好提升时，互金平台通常通过轻资本模式开展定价较高的贷款业务。

《助贷新规》或导致轻资本业务占比压降。《助贷新规》通过引用《意见》提出超过定价24%（36%以下）的利息部分可能不受法律保护，这导致一些谨慎的资金方在上半年降低了风险偏好，互金平台的轻资本占比顺势降低。2Q25奇富科技轻资本模式的放款量占比降至41.4%（1Q25：49.3%），乐信的轻资本放款量占比同样降低至20%（1Q25：28%）。下半年，监管的不确定性增加，资金方的风险偏好或进一步降低，预计轻资本业务的放款量占比可能进一步下降。

积极构筑第二增长曲线

在国内互金行业竞争加剧，叠加《助贷新规》即将落地的背景下，互金平台纷纷尝试开拓传统业务模式之外的第二增长曲线。信也科技、奇富科技、乐信把目光瞄向了海外，信也率先布局东南亚业务，如今已成规模；奇富科技青睐欧洲市场，当下处在早期探索阶段；乐信则试水墨西哥，目前体量不大。另外，乐信在国内加码电商业务，二季度已经取得了一定成绩。

乐信的分期电商贡献增加。乐信早期就经营分期电商业务，只不过单季度的GMV（电商总交易量）通常在10亿上下波动，2Q25乐信的电商GMV达到了约20亿元，环比提升80%，占总放款量的4%。我们认为乐信发力电商业务能够一定程度上对冲《助贷新规》对公司业务的影响，对于一些风险较高的借款人，乐信不发放现金贷款，而是给予电商分期消费额度，通过商品毛利覆盖更高的风险。在能力上，乐信此前统一用一套风控模型做电商分期业务和消费贷款业务，但这两种业务模式对风控的要求是不一样的，如今乐信针对电商业务研发了适配的风控系统，能够更加精准地识别出符合电商业务风险偏好的借款需求，为电商GMV的增长打下基础。

信也科技的海外业务快速增长。在经历了长期投入后，信也科技的海外业务已初具规模，目前是印尼第三大、菲律宾第一大的互联网贷款公司，2Q25海外放款量达到32亿人民币，占当季放款量的6%。在财务贡献方面，得益于较高的贷款定价，信也科技2Q25海外业务收入达到8亿人民币，占比22%。海外业务仍然在快速发展阶段，需要大量营销、合规、管理开支投入，因此当前盈利能力并不高，但增长势头向好，公司将2025年的海外业务盈利指引由此前的1,000万美元上调至1,500万美元。另外公司此前还发行了1.5亿美元、利率2.5%、2030年到期的可转债，扣除同步回购所需资金后，剩余的约9000万美元将主要用于海外业务发展。可转债的融资成本远低于海外10%以上的平均融资成本，将一定程度上增厚海外业务的盈利空间。另外公司预计2030年海外业务的收入贡献能够达到50%。

互金平台和传统金融机构的展业策略有差异

互金平台“量”、“质”同步的特点明显。2023末-2024年，互金平台的贷款质量与传统金融机构的走势背离，互金平台贷款质量提升，而银行零售贷款的不良率走高。我们认为主要的原因有三个：

第一，互金平台在2024年收紧了风险偏好，属于“意愿”范畴。各个平台的放款量出现了不同程度的收缩；

第二，互金平台的风控体系相对精准敏捷，互金平台能够综合各类数据精准地识别风险，并且可以根据各类前瞻指标灵活地调整放款节奏；

第三，客群和产品的天然差异，尽管互金平台的客群相对下沉，但由于平台的风险偏好稳定，其客群的质量波动较小，便于风控体系的搭建。另外互金平台的产品往往具有小额（笔均小于1万元）、短久期（合约期限12个月以内）的特点，借款人的还款压力小，互金平台在风险处理上的“包袱”也更小。

因此，互金平台“量”、“质”同步（量质同降或量质同升）的特点是其风控能力强、展业灵活的外部呈现，这个趋势在1H25得以延续。可以预见的是，未来如果各平台的风险进一步上探，放款通过率又会再度收紧并导致放款量下降。但截至1H25，银行零售贷款的“量”、“质”走势并不同步，23年以来，消费贷和信用卡的不良率均上涨，但其规模总体增加。

根据25年9月2日华泰银行团队发布报告《业绩回升，夯实质效》中的数据，1H25末上市银行零售贷款不良率较2024年末提升2bp至1.23%。1H25末上市银行消费贷、信用卡、经营贷不良率较2024年末分别+12bp、+19bp、+26bp至1.59%、2.60%、1.66%。

在我们选取的各类型银行中，重庆银行、交通银行、工商银行的信用卡不良率边际提升幅度较大，分别较2024年末+115bp、+63bp、+25bp至4.19%、2.97%、3.75%。招商银行、交通银行、工商银行消费贷不良率提升幅度较大，较2024年末分别+37bp、+17bp、+12bp至1.41%、1.29%、2.51%。

盈利：头部平台净利润take rate“两降一升”

2Q25奇富科技和信也科技的净利润take rate（NTR）环比降低，乐信的NTR环比提升。不同于2024年行业的普遍性上涨，2Q25头部三家互金平台的NTR的走势并不一致，奇富科技和信也科技下滑，而乐信有所提升。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的NTR分别为5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%），归母净利润分别为17.3/7.5/5.1亿元（环比：-3.7/+0.1/+18.8%）。导致变动的原因各有不同，奇富科技是因为贷款风险上行，同时重资本业务增加导致当季度的拨备较多，另外此前发行可转债时用于对冲货币风险敞口的衍生品的公允价值也有下滑；信也科技主因营销开支增加；乐信则主因收入端take rate上涨，其中拨备回拨导致轻资本收入环比提升32.9%至8.3亿元是主要原因。

奇富科技和乐信的收入端take rate上涨，信也科技的收入端take rate略降低。年化收入端take rate（收入/期初期末贷款余额均值*4）受轻重资本结构、贷款定价、资金成本、贷款久期、提前还款等因素影响。2Q25信也科技仅轻资本业务占比略有提升，导致收入端take rate略有降低。奇富科技则是由于重资本业务增加，推升了收入端take rate。乐信的收入端take rate上升幅度最大，2Q25环比提升了438bps，主要是因为拨备回拨导致轻资本收入环比提升32.9%至8.3亿元，以及电商GMV放量推升电商业务收入环比提升69%。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的收入端take rate为15.3/18.9/20.5%（1Q25：13.9/19.1/16.2%）。

服务成本略有上涨。服务成本主要包括构建风控团队的开支、催收团队的服务费、数据的采买的成本、以及支付通道的费用等。其中变动较大的是催收团队的开支，会随着贷款质量恶化而提升。2Q25由于行业整体的风险有上行压力，我们认为各公司在催收上的投入增加，推升了服务成本的开支。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的服务成本占贷款余额的比例分别为2.3/3.6/2.3%（1Q25：2.1/3.4/2.0%）。

营销开支亦有增加。2025年以来中小平台较为激进的投放策略推升了行业的流量成本。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的营销开支占贷款余额的比例分别为1.9/3.2/2.1%（1Q25：1.7/2.9/1.8%）。

奇富科技和乐信的信用成本上升，信也的信用成本下降。我们将拨备占总贷款余额（非重资本贷款余额）的比例称作信用成本。二季度行业整体面临风险上行的压力，同时奇富科技和乐信的重资本业务贷款占比也有所提升，拉高了当期的信用成本。2Q25奇富科技/信也科技/乐信的信用成本分别为3.9/6.3/11.0%（1Q25：3.2/6.7/8.1%）。

宏观经济变动和监管落地的节奏可能会影响行业贷款增速和贷款质量表现。如果经济下行压力加大，行业可能采取更加审慎的风险控制策略，从而影响贷款增速；若监管的落地节奏和力度超出行业预期，也可能影响行业的展业策略和经营状况。

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