招商研究 | 招闻天下0922

（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：国庆前后融资变化规律及A股日历效应如何？———A股投资策略周报（0921）

招商研究丨消费品：消费新观察系列专题

最新收录：招商证券9月港股消费观察：聚焦港股消费龙头

招商研究丨资源品系列专题

最新收录：金属行业周报—刚果金考虑钴出口禁令延长两个月

策略：美联储重启降息，如何影响A股和港股？——流动性深度研究（二十六）【深度】

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

美联储降息背景主要分为两类：一类是在经济增长放缓但未出现明显问题的情况下，提前进行降息以预防风险的发生，属于预防式降息，如1984、1995、2019年的降息。另一类是由于出现经济或金融风险事件导致经济增长明显下滑而采取降息，属于衰退式/危机式降息，如1989、2001、2007-2008、2020年的降息。

2000年以来的三轮降息周期中，都曾出现过降息暂停并重启的情况。暂停降息主要是降息之后经济活动得到一定恢复，就业和通胀目标的风险处于大致平衡的状态，美联储往往会选择暂停降息和进一步观察。后续重启降息往往是伴随着经济下行的风险增大或者通胀持续低迷，需要更进一步的政策宽松来支持经济扩张。

在整个降息周期中，资产表现特点：1）美元指数：美元指数在预防式降息周期中，下行概率更高；在危机式降息中，由于美元的避险属性，整体涨跌参半。2）降息周期中十年美债利率基本下行，美债进入牛市。3）预防式降息周期中，全球股票市场上涨为主，其中日经225、恒生指数涨幅居前。而在危机式降息周期中，全球股票市场普遍下跌。4）黄金在美联储降息周期中上涨概率较高。

在美联储首次开启/重启降息后，资产表现特点：1）美元指数：降息后一周美元指数多下跌。预防式降息开启后的1个月美元指数多反弹但之后可能再度回落。危机式降息后的3个月到半年，美元指数多下跌。2）美债利率：降息落地前美债收益率往往已下行，因此在降息落地后的两周内，美债利率多反弹，但1个月之后重回下行且下行幅度更大。3）美股：预防式降息美股先跌后涨，且在首次开启/重启降息后的3个月和半年上涨概率达到100%；4）A股和港股：美联储开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来阶段以上涨为主，其中预防式降息后的3个月A股和港股上涨概率分别达到100%和75%；降息后的半年，港股上涨概率达到100%。5）黄金：美联储首次开启/重启降息后的1-6个月黄金上涨概率较高。

9月美联储重启降息，如何影响A股和港股？短期来看，由于会议内容基本符合预期，资金有获利兑现的动力，引起市场波动。但这次降息是开始而不是结束，未来阶段对降息预期的交易可能反复进行，有望推动美元指数和美债利率重回下行，中期维度上A股和港股有望受益于宽松的美元流动性环境。当前驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化，A股仍处于牛市Ⅱ阶段，市场有望继续沿着低渗透率赛道方向演绎，继续聚焦AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/军贸商业航天/半导体自主可控/创新药/新消费八大赛道。

风险提示：经济数据不及预期，海外超预期收紧，历史经验不代表未来。

量化与基金：穿越波动周期的投资罗盘——招商证券大类资产配置系列指数投资价值分析【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰,江雨航

核心观点：

招商证券全球大类资产配置策略指数（GARRI）、招商证券境内大类资产配置策略指数2.0（CARRI2）是由招商证券开发设计的量化策略指数，通过动量趋势跟踪方法对在全球范围或中国境内的权益、债券和商品类的资产进行轮动配置，通过风险平价、波动率控制以及逐日盯市进行止盈止损的方法来控制投资组合整体的波动水平，提供长期稳健的资产配置方案。

指数资产池：涵盖股票指数、国债期货及现货、贵金属期货和商品期货四类资产。全球配置GARRI指数包括沪深300、中证500、纳斯达克100、标普500、中美5年期国债期货、中美10年期国债期货，黄金、螺纹钢、沪铜、豆粕、原油，境内配置CARRI2指数包括中证500、中证1000、红利指数、5年和10年期国债现货，贵金属及商品与GARRI指数相同。

指数表现：1）全球配置GARRI指数：长期年化收益7.76%，年化波动4.05%，最大回撤5.46%，收益回撤比1.42，月度胜率68%，且在不同的中美股债市场环境下，均可实现正收益。在中国市场股债双牛阶段，能够抓住行情创造beta收益，而出现股债双杀时，也由于配置了美股资产及黄金而得以避免损失，获取涨幅。2）境内配置CARRI2指数：长期年化收益率7.42%，年化波动4.62%，最大回撤5.66%，收益回撤比为1.31，月度胜率64%。经测算，大部分市场环境下指数都有机会通过股债配置实现跷跷板对冲效应，但需警惕高通胀环境风险。3）策略维度：指数使用动量择时、风险平价、止盈止损等方式进行风险管理和资产配置，为组合带来了更稳定的逐年收益和更好的风险控制能力，使得组合的业绩稳健性明显提升。

收益归因：1）全球配置GARRI指数：由于当前定位低波动指数，从业绩归因来看指数的收益第一来源于重仓的债券类资产，平均贡献占比39%（含现金时为63%）；权益、黄金及商品类资产，平均贡献占比分别为14.3%、5.5%、17.0% 。2）境内配置CARRI2指数：指数的第一收益来源同样来自于债券，平均收益贡献占比为60%（含现金时为72%），权益、黄金及商品类资产，平均贡献占比分别为9.1%、 5.7%、12.8%。

产品应用：全球配置GARRI、境内配置CARRI2指数均可作为场外期权、收益互换、收益凭证的挂钩指数，设计为产品进行交易，适用于多类型投资者。在场外期权业务中，投资者可以选择包括香草看涨期权、美式单鲨看涨期权、看涨自动敲出类期权（小雪球）等在内的多种产品结构。

产品优势：相较于其他具有代表性的全球大类资产，全球配置GARRI、境内配置CARRI2指数具有相对较高的收益回撤比，性价比最优。权益资产实现高收益的同时伴随着高波动，债券与货币基金虽稳健但绝对收益水平较低，商品资产的收益依赖于择时能力，而全球配置GARRI、境内配置CARRI2指数综合上述大类资产特征，以债券为底仓，择时配置权益及商品资产，在维持合理水平的组合波动同时获得更高的绝对收益。

风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。

生物医药：港股医药行业研究报告—港股医药领跑市场，持续看好创新药及创新产业链【深度】

报告作者：梁广楷,许菲菲,欧阳京

核心观点：

年初至今，港股医药领跑市场，创新药表现突出。2025年初至2025年9月12日，恒生指数累计涨幅达34.5%，领跑全球主要股市，同时港股平均每日成交金额同比增长超103%至2115亿港元。港股医药板块的表现更是亮眼，在创新药重磅BD及医药板块低估值等因素驱动下，恒生医疗保健指数年内涨幅达100.7%，恒生港股通创新药指数涨幅近115.9%。

港股医药融资：截至8月已超过去三年总和。随着港股市场回暖以及鼓励创新政策落地，2025年初至2025年8月31日，港股医疗保健行业累计募资金额为615.0亿港元，其中通过IPO募资207.2亿元，募资金额已经超过过去3年全年金额；而随着行情转暖，以及政策鼓励“A+H”同步上市，2025年前8个月港股医疗保健行业上市后募资金额407.9亿元，超过同期IPO金额，同样也超过过去3年年度总金额。从具体行业看，2025年前8个月，药品及生物科技仍然是募资核心行业，合计金额为576亿元，占总募资金额93.6%，达到近5年新高。

A+H成为“新风尚”，内地药企纷纷赴港上市。2024年以来政策持续鼓励企业境外上市为A股企业赴港上市提供便利和支持，同时国内企业海外业务不断发展，借助国际资本优势拓展融资渠道成为头部企业重要考量。2025年以来，陆续有宁德时代、恒瑞医药、海天味业等A股科技、医药和消费龙头企业在港上市。5月，恒瑞医药登陆港股募资112亿港元，创下2020年以来港股医疗保健行业最大融资规模记录，同时实现港股最新市值高于A股的逆差，点燃市场热情。

风险提示：研发失败、市场竞争加剧、政策风险、地缘政治风等。

电子：国产算力芯片链深度跟踪—华为披露AI芯片3年规划，国内自主可控加速发展【深度】

报告作者：鄢凡,谌薇,王虹宇

核心观点：

华为全联接2025大会以开创的超节点互联技术，引领AI基础设施新范式。会上展示灵衢超节点互联协议，宣布开发灵衢2.0技术规范。硬件方面：1）大型数据中心产品：①昇腾NPU：3年roadmap展出，继25Q1推出910C之后，26-28年将陆续推出950/960/970，950分PR和DT两款，FP8算力1 PFLOPS，均采用自研HBM，960基本是950 2倍算力水平；②鲲鹏CPU：继24Q1推出920之后，预计26Q4/28Q1分别推出鲲鹏950和960；③AI算力节点：Atlas 900 A3 SuperPoD/CloudMatrix384超节点支持384卡互联，采用正交架构实现零线缆电互联，算力规模300 PFLOPS，全液冷数据中心AI超节点Atlas 950/960 SuperPoD可提供8192/15448卡方案（单柜64个NPU，单柜功率100kW），发布了全球最强超节点集群Atlas 950和960 SuperCluster，算力规模分别超过50万卡和达到百万卡，预计分别于26Q4和27Q4上市；④通用计算节点：业界首个通算超节点Taishan 950 SuperPoD，预计26Q1推出，最大16节点，最大内存48TB；2）企业数据中心：Atlas 850/860包含8个NPU，支持企业级风冷需求；3）AI标卡：采用昇腾950PR芯片，用于推荐推理场景。

国内算力芯片大厂侧面给出未来成长展望，高增长指引预期展现乐观信心。国内海光近期激励计划25-27年营收同比增长目标值定为+55%/+45%/+33%，三年CAGR 44%，分别对应142/206/275亿元收入，寒武纪指引25年营收50-70亿元。此外市场对近期昆仑芯、阿里等互联网大厂自研芯片关注度持续提升，背后映射的是国产算力芯片技术实力的大幅提升和突破，未来持续看好国内公司在自主可控AI算力芯片领域的国产替代节奏。

国内光刻机产业链聚焦整机及相关零部件，2026年国内先进制程扩产向好。国内光刻机产业链持续聚焦整机及相关零部件，若国产DUV整机落地或将解决掣肘，加速自主可控需求并赋能产业链增长。同时2026年国内先进逻辑产线扩产进展有望提速，长江存储（三期）公司成立带动先进存储扩产可期，国内设备/零部件/材料板块有望持续受益。

推理侧和边缘端存力需求提升，国内厂商加速技术创新。推理侧，英伟达发布Rubin NVL144 CPX，采用GDDR7而非HBM，通过存储提升第一阶段的算力表现、提升计算效率，推理侧需求提升带动存储整体市场规模增长；端侧，2026年有望成为端侧产品放量大年，AI PC、手机、可穿戴产品存储扩容趋势明确，例如AI手机平均DRAM容量从8GB增至12-16GB、AI PC平均DRAM容量从12GB增至16-64GB、AI耳机NOR容量从64-128Mb增至256Mb；国内厂商企业级存储产品收入占比提升，如江波龙已构建完整企业级产品线，佰维存储推出SP系列企业级PCIe SSD，德明利推出固态硬盘等企业级存储解决方案，兆易、北京君正等厂商3D DRAM等存算一体方案推进顺利。

风险提示：终端需求不及预期；库存去化不及预期；半导体国产替代进程不及预期；行业竞争加剧等。

宏观 |  人民币主动升值或暂告一段落——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

农林牧渔 | USDA月度供需报告点评202509—国际小麦预期丰产，玉米大豆产量下修(李秋燕,施腾)

农林牧渔 | 禽养殖2025年8月跟踪报告—鸡价迎景气拐点，养殖端逐步扭亏(李秋燕,施腾)

煤炭开采 | 煤炭开采行业周报—煤炭淡季不淡，非电需求+冬储补库支撑煤价再度反弹(谢笑妍)

汽车 | 马斯克大幅增持特斯拉，广汽与华为联合打造“启境”—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

金属及材料 | 金属行业周报—刚果金考虑钴出口禁令延长两个月(刘伟洁,赖如川)

房地产 | 新房和二手房日均网签面积均高于去年同期水平——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

计算机 | 昇腾、鲲鹏路线图公布，关注华为算力链重大变化——计算机周观察20250921(刘玉萍,孟林)

商业 | 新华百货（600785）首次覆盖报告—西北商业零售龙头企业，调改推动品质零售焕新(丁浙川,李星馨,胡馨媛)【深度】

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250919(任瞳,刘凯,许继宏)

量化与基金 | 本周Beta与成长风格显著_因子周报20250919(任瞳,刘凯)

量化与基金 | 利多因素边际走弱，继续看多但程度下降——A股趋势与风格定量观察20250921(王武蕾,王禹哲)

宏观 | 聚焦中美关系后续进展———国际时政周评(魏芸)

生物医药 | 港股医药行业研究报告—港股医药领跑市场，持续看好创新药及创新产业链(梁广楷,许菲菲,欧阳京)【深度】

军工 | 军工行业周复盘&前瞻20250919—沙巴签署共同战略防御协议，重视军贸大逻辑(王超,战泳壮)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—头部高速超跌建议配置，油运延续高景气(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)

策略 | 国庆前后融资变化规律及A股日历效应如何？———A股投资策略周报（0921）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

量化与基金 | 穿越波动周期的投资罗盘——招商证券大类资产配置系列指数投资价值分析(王武蕾,梁雨辰,江雨航)【深度】

智库 | 央国企动态系列报告之48——“十四五”中央企业成果显著，多家央企上市公司定调“十五五”规划(林喜鹏)

量化与基金 | 股市分化、债市上行，中游制造、TMT板块基金收益领先——基金市场一周观察(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

策略 | 三行业整治内卷进展突出，中美元首会谈聚焦TikTok———国内外产业政策周报（0920）(张夏,郭佳宜)

量化与基金 | A股震荡调整，量化基金表现分化——量化基金周度跟踪（20250915-20250919）(徐燕红,邓畅)

量化与基金 | 港股TMT领涨，资金流入券商、港股TMT ETF——ETF基金周度跟踪（0915-0919）(徐燕红,季燕妮)

量化与基金 | 整体维持中性，看好小盘成长和港股——技术择时信号20250919(任瞳,刘凯,罗星辰)

多行业 | 招商证券9月港股消费观察：聚焦港股消费龙头(张一平,陈书慧,刘丽,杨蕊菁,闫哲坤,丁浙川,施腾,许菲菲)

商业 | 绿茶集团（06831）—中式融合菜引领者，打造高性价比大众餐厅(丁浙川,李秀敏,潘威全)【深度】

电子 | 国产算力芯片链深度跟踪—华为披露AI芯片3年规划，国内自主可控加速发展(鄢凡,谌薇,王虹宇)【深度】

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