民生研究｜晨听民声 2025.9.22

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜海外市场点评：元首通话后的市场叙事

固收｜海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演

金属｜力勤资源（02245.HK）深度报告：镍钴共振，成长可期

汽车｜人形机器人系列报告三：国产人形机器人：多维共振 应用场景落地加速

汽车｜摩托车行业系列点评二十：中大排出海提速 自主高端化突围电子｜电子行业点评：昇腾路线图重磅发布，超节点全面赶超加速放量

电子｜电子行业点评：中恒电气（维权）成立海外合资公司，HVDC出海节奏加快

▍海外市场点评：元首通话后的市场叙事

元首通话对于市场最大的意义是什么？一个关键词“稳定”。

对于中美关系，本次通话的重要性和含金量不言而喻。

元首会晤被提上日程，标志着中美关系校准航向取得新进展。

解决TikTok问题无疑是本次通话达成的最“明牌”的共识。中方在维护企业合法权益的同时，也在推动经贸投资合作作为改善中美经贸生态的重要抓手。

后续需重点关注的核心问题：贸易关税、芬太尼以及俄乌问题：

风险提示：

美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

▍海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演

降息后美债利率走势推演

未预期：市场没有过多押注，向长端传导有限。

不及预期：危机期间，风险补偿性的期限溢价上升，使得长短端分离。

正常消化（与本次降息模式类似）：平稳-小幅上行-新数据后风险重估。

提前完全消化：短端平稳，长端平稳下行。

展望未来：很可能复刻“正常消化”的利率模式且转模式可能性较低。

9 月 FOMC 会议点评

目标利率如期下调 25bp，美联储独立性得到较好维护。

经济预期：经济就业预期优化，通胀曲线预期反映后置。

利率预期：除极端值外，利率预期平稳下行。

就业风险上升表述大幅增加。

通胀后续需重点关注企业能否顺利提价。

近期执行大幅降息的概率较小。

风险提示：

美联储独立性遭受破坏，美国关税超预期引发美国供应链断裂。

▍力勤资源（02245.HK）深度报告：镍钴共振，成长可期

镍矿贸易起家，成功转型为全球镍冶炼龙头，业绩迎来高速增长期。

签订长期协议保障镍矿供应，共同持股打造矿价优势。

持续优化第三代HPAL工艺，湿法项目位于行业成本曲线左侧。

印尼规划12万吨湿法镍+28万吨火法镍产能，产能弹性大。 

镍钴共振，成长可期。镍价处于周期底部，成本支撑明确。刚果金政府对钴价挺价态度坚决，未来大概率实行配额制，供给收缩大势所趋，钴价中枢上移明确。公司湿法镍产能位于印尼，销量不受刚果金出口限制影响，完全受益于钴价上涨。

投资建议：

镍产能弹性大，镍矿原料具备成本优势，镍价处于周期底部，刚果金限制钴供应态度坚决，印尼湿法镍产能完全受益于钴价上涨，我们预计公司2025-2027年归母净利29.8/49.8/53.6亿元，对应现价的PE为7/4/4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

镍需求不及预期，刚果金政策不及预期，项目进度不及预期。

▍人形机器人系列报告三：国产人形机器人：多维共振 应用场景落地加速

政策引领机器人产业腾飞 资本赋能国内企业崛起

产品商业化进程迅速 初创机器人企业量产在即3、创新技术引领 科技企业跨界协同赋能 

汽车零部件公司具有强客户拓展能力、强批量化生产能力，且主业产品与机器人高度相通，具备强大竞争优势。

风险提示：

AI技术发展不及预期风险、核心硬件降本不及预期风险、市场需求不及预期风险等。

▍摩托车行业系列点评二十：中大排出海提速 自主高端化突围

事件概述：据中国摩托车商会数据，2025年8月250cc（不含）以上摩托车销量8.4万辆，同比+23.6%，环比-4.4%。1-8月累计销量67.5万辆，同比+36.0%。行业：中大排月度销量稳健增长 出海持续提速

1）125cc（不含）以上：8月销量67.0万辆，同比+8.9%，环比+0.7%，主要增量来自于125-150cc及500-800cc，春风动力、隆鑫通用等头部企业均贡献明显增量； 

2）250cc（不含）以上：8月销量8.4万辆，同比+23.6%，环比-4.4%，创历史新高。1-8月累计销量+67.5万辆，同比+36.0%。其中：出口：250cc+摩托车8月出口4.7万辆，同比+64.1%，环比+0.6%，同比增长原因为头部企业在500-800cc排量段出口持续增长，1-8月累计出口35.8万辆，同比+71.1%。内销：250cc+摩托车8月内销3.8万辆，同比-5.4%，环比-10.0%。1-8月累计内销31.6万辆，同比+10.8%。 

结构：500cc+排量车型增长强劲 自主高端化提速

1）250cc<排量≤400cc：8月销售4.7万辆，同比+28.5%，环比+6.5%；1-8月累计销量35.6万辆，同比+36.5%； 

2）400cc<排量≤500cc：8月销售1.7万辆（其中春风0.8万辆），同比-28.5%，环比-27.9%；1-8月累计销量17.0万辆，同比+0.9%； 

3）500cc<排量≤800cc：8月销售1.9万辆（其中春风0.5万辆），同比+231.4%，环比+0.8%，1-8月累计销量13.1万辆，同比+130.2%； 

4）排量＞800cc：8月销售0.1万辆（其中隆鑫0.07万辆），同比-39.4%，环比-16.6%，1-8月累计销量1.7万辆，同比+77.6%。我们认为8月整体中大排量摩托车销量同比继续维持增长，内销表现相对平淡，出口在欧5+认证后保持较高增速。展望2025年全年，供给持续丰富，叠加春风动力、隆鑫通用、钱江摩托等龙头摩企发力出口业务，中大排内外销有望共振向上。 

格局：头部企业份额稳固春风动力稳居头名

8月250cc+销量前三名分别为春风动力、隆鑫通用、钱江摩托，CR3市占率合计为44.6%；1-8月CR3累计市占率合计为48.3%，较2024年全年下降2.4pcts。

风险提示：

中大排摩托车需求下滑；禁、限摩政策收紧；市场竞争加剧.

▍电子行业点评：昇腾路线图重磅发布，超节点全面赶超加速放量

事件：9月18日，华为全联接大会2025在上海启幕，华为副董事长、轮值董事长徐直军发表题为“以开创的超节点互联技术，引领AI基础设施新范式”的主题演讲，正式发布算力超节点和集群，同时公布了昇腾AI芯片未来三年详细产品规划。昇腾AI芯片路线图重磅发布，逐年升级加速追赶。

超节点成为AI基础设施建设新常态，内部互联能力成为重中之重。

超节点速率大幅提升，功率迎来新挑战。

投资建议：

从芯片、超节点到互联协议，从开源开放到产业生态，华为在HC 2025上展示的不仅是一系列产品，更是一整套面向未来的AI基础设施战略，我们认为当前国产算力崛起趋势已相对确定，建议关注：芯片+HBM：中芯国际、通富微电、中微公司、北方华创、精智达、华海诚科；超节点相关：1）全光互联：德科立、腾景科技（通信组覆盖）、凌云光、光库科技、炬光科技；2）正交背板：深南电路、方正科技、南亚科技、博敏电子；液冷温控：申菱环境、飞荣达、英维克。 

风险提示：

AI需求不及预期；AI资本开支不及预期；AI产品迭代不及预期。

▍电子行业点评：中恒电气成立海外合资公司，HVDC出海节奏加快

事件：中恒电气9月15日发布公告称：

公司新加坡全资子公司，与美股上市公司Super X AI（SUPX）全资子公司Super X AI Solution Limited（以下简称“Super X”），携手数位自然人共同投资SuperX Digital Power。

中恒电气全资子公司及关联方占比40%，Super X占比40%。

中恒电气借此迈向出海第一步。中恒电气有望借助SUPX的海外渠道打开海外市场。SUPX是一家新兴的一站式 AI 基础设施解决方案提供商。公司于今年7月公告于日本建立生产基地，位于三重县的津市。年产能1万台AI服务器。2025年7月30日公司宣布推出其最新的旗舰产品——SuperX XN9160-B200 AI服务器。该服务器由NVIDIA的Blackwell架构GPU（B200）驱动，专为满足日益增长的对可扩展、高性能计算的需求而设计。受一系列利好推动，公司股价从7月初至9月17日，涨幅达400%+。中恒电气专注零碳智能社会建设，主要产品包括HVDC等数据中心电源和站点电源，现与阿里巴巴、腾讯、百度、第三方数据中心服务提供商、超算中心、通信运营商等深度合作。我们认为，中恒电气有望借助SUPX的海外渠道打开海外市场，迈出出海第一步。 

海外厂商着力推动800V HVDC应用以解决功率问题，国内部分厂商产品已研发成功。

NVIDIA正在与数据中心能源生态系统合作研究800V HVDC 架构，通过全面重新设计来应对空间限制、低效转换等挑战。微软采用 Sidecar 架构，sidecar架构通常是480V 交流输入边柜，转换为 ±400V 直流供电。目前，国内主流为 240V/336V HVDC方案，海外800V 升级方案尚处于验证中。中恒电气在互动易中表示，公司积极推动在800V领域的试点应用。科华数据在投关平台上答复形成面向高功率，高密机柜的800VDC产品解决方案，同时在科华数据官方公众号中公布了其已经交付了1000台和腾讯联合开发的弹性直流一体柜。麦格米特在最新一期半年报中提出在服务器电源领域已推出 Power Shelf、BBUShelf、Power Capacitor Shelf、800V/570kW Side Rack 等产品。 

投资建议：

AI芯片功率过高问题亟待解决，HVDC作为新产业趋势值得关注，产业链核心公司中恒电气通过设立海外合资公司迈出了出海第一步，具有重大意义。我们早于1月发布《AIDC电源系列一》中强调“速率“及”功率“为当前AI发展的两大核心矛盾，坚定看好电源升级带来的投资机会，建议关注：中恒电气、科华数据、禾望电气、麦格米特、欧陆通、科士达。 

风险提示：

出海进展不及预期，宏观政策影响，行业竞争加剧

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