中金：重估转债在资产配置中的角色

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：杨冰、罗凡、陈健恒

在市场调整前，我们遇见过这样一种问题，来自保险机构：当下债券收益率较低，而保险需要达到更高的收益目标（例如3.5%），只能通过转债来提升回报，这样一来转债的需求应该源源不断，那么估值是否就应该不受约束地一路新高呢？当然，市场调整过后这样的声音少了，但其中存在的问题还是值得投资者找到共性并加以注意。

首先这个问题把“转债”抽象化了，容易模糊掉它原本的功能性。比较直接的角度，在于转债在不同估值水平下，盈利能力是不同的。

图表1：不同均价水平下，转债未来若干交易日平均回报

资料来源：Wind，中金公司研究部； 注：摘自《择时系列一：这些指标怎么看》

投资者不妨更加具体想想，假设有一张期限1年的转债，价格在125元（因而YTM大约是-8%左右），债性品种，溢价率在240%附近。那么，在1年内投资者要面临的几类情景是：

1、正股未能大涨（涨幅不到200%都属于这类情况）甚至下跌，该品种兑付，得到年化8%的亏损；

2、正股涨幅超过200%，但不到240%，此时平价可能超过了债底，投资者可以得到小于8%的年化亏损；

3、正股涨幅超过了240%，投资者不亏或者得到（实际涨幅 - 240%）的正回报；

4、转债执行下修，且下修到位，但随后正股走平或下跌，投资者的结果与1相同，仍是8%的年化亏损；

5、转债执行下修，且下修到位，随后正股上涨但涨幅不到25%，转债投资者亏损，但小于8%；

6、转债执行下修，且下修到位，随后正股上涨超过25%，转债投资者可盈利；

7、转债执行下修，但不到位，情况可能介于4~6；

8、转债违约（这在今年的此刻虽然并无太多投资者讨论，却是去年的热门话题）。

显然，如果资方投资者阅读了以上情况，很难把这支转债和增强回报联系到一起，但把问题模糊成“配置转债资产”就容易许多。不熟悉转债的投资者可能认为上述案例较为极端，但这是真实的案例，甚至不是当下估值最高的那几个。

图表2：平价低于70品种：YTM中位数（单位：%）

资料来源：Wind，中金公司研究部；

除了把问题具体化，我们也可以审视问题本身。它的形式像是一个选择题，题面是“投资者需要达到3%以上的收益”，选项是：A、投资于债市（当前收益率较低）；B、投资于转债。在开篇的叙述中，投资者因为债券收益率较低，而排除了A，那么B自然成为了答案 —— 这就是问题所在，可能我们习惯了考试题目的性质，即至少有一个正确答案，但这就是现实市场与试卷的不同。事实是，固收投资者更熟悉A，知道凭借债券的YTM达不到这样的收益目标，而对B不太熟悉，误以为B是答案 —— 我们认为现在的转债很难做到，投资者需要的是更多工具（选项C），或者承认那样的目标就是达不到（选项D）。

暂且不论目标是否能达到，这取决于各机构的成本等复杂情况，转债本身的定位，就不应该在当下的环境承担太重要的角色。转债作为期权性质、股债交界的工具，更适合的是股市较为模糊，或至少投资者本身难以判断的环境。因此常见的强势期为调整的中后期及行情反转的中前期，例如2018年的下半年、2019年年中、2020年年中、2024年8月前后，而当趋势明朗，转债的功能价值就逐渐淡出甚至成为负担。更不能“因为看好股票，所以买入转债”。

因此，当下转债结构的着眼点在于如何缩小劣势。相对来说，低溢价率的股性品种劣势更小。但我们上期的十大转债亦未能有超额回报，问题出现在了赎回上。当下来看，定量模型认为的“更具性价比”的品种，往往可能有较大的赎回风险（而我们此前的强化学习模型基本不考虑条款博弈），上个月十大转债出现了4支赎回的情况（海泰、崇达、金现和荣泰），这是本期需要尽可能避免的。此外，当前溢价率水平，我们认为需要尽可能让正股有较大的资金独立性，与大盘之间有较大的差异，才可尽量提升盈亏比，经验上是按照主题分散布局，我们沿用这个思路，继续保留华锐，加入利扬、嘉元、立讯、宏图、精装、天赐、皓元、蒙娜和万凯。

图表3：十大转债：2025年走势

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：本文摘自：2025年9月19日已经发布的《选项“C”和“D”——暨本月十大转债》；分析员：杨冰  S0080515120002，罗凡 S0080522070003，陈健恒 S0080511030011