华泰 | 宏观：日央行9月会议 - 利率不变，ETF温和减持

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：华泰证券研究所）

9月日央行议息会议点评

概览：今天（9月19日）日本央行宣布维持政策利率0.5%不变，符合市场预期；同时宣布ETF和J-REITs的减持方案，后续或将根据市场情况调整。往前看，关税不确定性消退后，内需延续修复、通胀持续高于目标、以及较低的实际利率或推动日央行在四季度重启加息。

9月日本央行议息会议如期宣布维持政策利率0.5%不变，但内部分歧加剧。日央行9月议息会议以7:2投票决定维持政策利率在0.5%，符合市场预期，但2位官员支持加息25bp，显示其内部对利率进一步正常化的节奏已有分歧。日央行声明维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的前瞻指引；行长植田和男表示下次加息取决于关税影响和通胀走势。截至北京时间17：00，相较会议前，10年期日债收益率上行3bp至1.64%；日经225下跌1.3%；日元升值0.1%至147.9日元/美元；市场预期日央行年内再加息17bp。

• 基本面方面，日央行认为短期内增长仍有支撑、通胀边际放缓，但仍强调关税风险。增长方面，日央行认为，尽管部分领域仍较为疲弱，但经济已实现温和复苏。短期看，关税等可能拖累日本经济增长动能，但宽松金融条件能够提供一定支撑；中期看，随着海外经济修复，日本经济也有望回升。通胀方面，短期经济增速放缓或拖累核心CPI（不含生鲜食品），但中期看，通胀预期温和上升、叠加经济修复，核心CPI预计将逐步回升。风险方面，日央行强调各国贸易政策以及国内部分产业结构调整存在不确定性，对经济带来下行风险。

• 前瞻指引方面，日央行维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的指引，强调关注关税的滞后影响和食品价格走势。行长植田和男指出，尽管关税短期拖累了企业利润，但尚未影响资本支出、工资和就业的趋势，“下次加息的时间将取决于美国关税影响实际发生的可能性以及食品通胀的发展情况”。此外，植田和男淡化了日央行减持ETF的影响，表示如果按照既定速度出售ETF，将需要超过100年时间。

本次会议最大的看点在于，日央行一致决定每年减持3300亿日元面值的ETF和50亿日元面值的J-REIT，但节奏温和，对情绪的影响大于实质。日央行自2010年开始购买ETF，并在去年退出量化宽松时停止购买ETF，目前日央行持有约37万亿日元ETF（账面面值），对应市值约70-80万亿日元，约占8月底东京交易所市值的6-7%。我们认为此次日央行宣布减持对情绪的影响大于实质。一方面，日央行减持速度较慢，对市场冲击有限。日央行每年减持的ETF占市场成交额的万分之五、占日央行总ETF持仓的0.9%。另一方面，如果日央行减持引发市场大幅度调整，日央行或将减缓甚至暂停出售。9月2日日央行副行长表示，减持ETF时将尽量避免引发市场动荡。

往前看，货币政策正常化仍是日央行的重要议题，减持ETF也是其中关键一环，我们维持日央行年内再加息一次的基准判断，但日本政局变动可能导致加息延后。2024年日央行资产负债表占GDP的规模高达123%、为主要经济体之最，减持ETF也是其货币政策正常化的一环。尽管美国关税导致日本出口和制造业承压，但国内需求保持相对韧性、再通胀进程延续、且真实利率水平较低，日央行面临进一步加息压力，我们维持日央行今年再加息1次的判断。但日本将在10月4日启动自民党总裁选举，政治不确定性或加大加息延后的风险。

风险提示：日本维持政策利率不变，ETF减持导致市场信心短期受挫。

主要图表

文章来源

本文摘自2025年9月20日发布的《日央行9月会议：利率不变，ETF温和减持》

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570122120062 | SFC BWA860

陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374