天风MorningCall·0919 | 固收-“风险管理降息”/银行-赎回压力/医药-医疗设备/淮北矿业/环保公用-绿电

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1、9月FOMC：强调就业放缓，上调2025年降息预期。9月美联储议息会议将联邦基金目标利率下调25b，符合预期，是今年以来的首次降息。总体来看，本次会议声明更强调就业下行的风险，点阵图中值显示年内还有2次降息。会议声明：强调就业的下行风险。本次声明删除了“劳动力市场维持稳健”，新增了“就业增长放缓”“就业下行风险有所上升”。经济预测：增长预期改善、通胀温和上调。2、鲍威尔：“风险管理降息”，鸽派但保留谨慎，称本次是“风险管理降息”（riskmanagementcut），没必要大幅降息，未来降息路径不保证。3、市场反应上，市场感受到鲍威尔降息背后的谨慎。CME数据显示，市场对今年再降息2次的信心增强，但对2026年的降息节奏的预期有所推迟。4、美联储的未来降息路径，我们归纳了软着陆情形、衰退情形、高通胀情形3种情形。我们认为情景1（软着陆情形）为基准情景、概率最大。NBER判定经济衰退期的6个指标中，非农就业增速、个人实际消费增速，这两个指标的表现偏弱，而其他四个指标尚未进入明确的下行趋势。风险提示：美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期，美联储政策超预期。

1、税盾效应。回顾过去几年行情，在2020年下半年、2023年上半年，以及2025年上半年债券市场大幅调整之际，银行基金投资规模均出现明显缩量。总体来看，我们认为，预计年内银行赎回压力总体可控，但各机构之间会有一定分化，其中中小银行诉求相对大一些。2、流动性管理。当前银行各类流动性监管指标安全垫较为充足，尚不会成为银行流动性管理的硬约束。综合来看，我们认为，无论是头寸余缺调剂，还是指标达标管控，银行司库一般不倾向于大规模处置基金资产来实现流动性管理目标。3、高频做交易。从2025年半年末数据看，基金投资中以交易目的持有的比例较低，其中工行、建行占比不到5%，预计股份制银行占比也不高。这说明，银行金市自营投资基金的久期结构中，大部分可能为中长期债基，新规中对于持有期在6个月以内的赎回操作采取分档计费，并不会显著影响银行自营基金投资行为。从中长期来看，新规落地后，银行自营投资中，以交易和流动性管理为目的的基金配置，我们认为可能会逐步分散到货币基金、债券ETF，以及自营债券上。

风险提示：经济景气度恢复偏慢、货币政策呵护力度不够、市场大幅调整。

1、医疗设备8月中标金额同比快速增长，环比出现小幅波动。2025年8月中标金额为130.65亿元，同比增长17%，环比增长2%；2025年1~8月中标总金额为1103亿元，同比增长51%。2、国产设备中标金额持续回暖，内窥镜等品类同比增速较高。联影医疗8月中标总额10.14亿元，同比增长49%，其中，PET/CT增速最快，同比增长86%；1~8月整体中标总额70.28亿元，整体同比增长60%。3、进口品牌中标金额略有下滑，CT和DSA等品类同比增速较高。飞利浦8月中标总额6.38亿元，同比下滑11%，1~8月飞利浦医疗整体中标总额57.15亿元，整体同比增长31%；西门子8月中标总额8.52亿元，同比增长41%，其中DSA同比增长105%，1~8月西门子整体中标总额74.89亿元，整体同比增长49%；GE医疗8月中标总额11.27亿元，同比增长36%，其中CT增速最快，同比增长79%，1~8月GE整体中标总额85.41亿元，整体同比增长42%。风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数据统计误差。

1、煤炭业务：未来三年煤炭产能仍有增量，煤炭盈利或量价共振。截至2024年末，公司拥有生产矿井17对，均位于安徽省，核定产能为3585万吨/年。2、煤化工业务：产业链延伸协同发展，煤化工品种丰富。公司煤化工业务的经营主体为临涣焦化（持股比例67.65%）和碳鑫科技（持股比例100%），主要产品为焦炭、甲醇和乙醇。3、其他业务：新建电厂投产在即，非煤矿山具备成长性。电力业务方面，公司于淮北市烈山区投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，力争实现2025年底实现“双机双投”目标，经初步测算，项目建成投产后，年均利润总额1.96亿元，投资内部收益率18.52%。低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩。我们预测25/26/27年归母净利润18/26.5/38亿元，EPS分别0.67/0.98/1.41元。由于山西焦煤、平煤股份、潞安环能、恒源煤电四家公司与淮北矿业一样，同属于焦煤主业上市公司，可以作为淮北矿业可比公司，公司目前估值处于较低水平，存在估值修复可能。公司煤炭、电力、煤化工等业务均具备成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应2025年目标价16.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：在建项目进展不及预期；煤价超预期下滑；煤矿生产政策变化；安全生产风险；环保风险；能源替代风险等。

1、风光快速发展，补贴缺口问题凸显。虽然电价附加征收标准多次上调，但仍无法追赶新能源行业的装机增速，所获资金低于补贴需求，补贴拖欠问题开始显现。2、缺口增大背景下，各公司应收补贴体量总体较高。从绝对额来看：截至2024年末，三峡能源和华电新能应收补贴金额均超过400亿元，华润新能源和上海电力超200亿元。从应收补贴与市值的比值来看：排名前三的是太阳能、金开新能、浙江新能，比值分别为65%、56%、51%。3、近期补贴回收加速，运营商现金流有望改善。以太阳能为例，2025年8月，公司共收到可再生能源补贴资金16.92亿元；2025年1-8月，公司共收到可再生能源补贴资金23.19亿元，同比增加232.23%，占2024年全年收到可再生能源补贴资金的169.77%。若欠补问题得到解决，将有效缓解相关公司应收账款压力，其现金流状况也有望大幅改善。长期来看，有利于可再生能源发电产业持续健康发展。具体标的方面，建议关注新能源运营商【龙源电力】【大唐新能源】【新天绿色能源】【三峡能源】【华电新能】【晶科科技】【节能风电】【太阳能】【中广核新能源】，火电转型新能源运营商【华润电力】【华能国际】【国电电力】，垃圾焚烧发电公司【瀚蓝环境】【绿色动力】【光大环境】。

风险提示：宏观经济下行、电力价格波动、新能源装机增速不及预期、电站造价提高、新能源消纳不及预期、补贴发放不及预期等。

昨天的大盘量能大幅释放，较周三释放高达33%，沪深两市总成交量再度突破3万亿。建议轻指数、重个股，逢低关注券商、电子、人形机器人、华为概念、AI芯片、电机、信息技术、互联网、通信等。

公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；公司归属于上市公司股东的净利润4.12亿元，同比增长27.72%。1、公司技术研发水平不断精进。2025年上半年，公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研究完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。上半年针对Cuwafer封装的需要，研发建立了相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，解决了Cuwafer在切割、装片、打线等封装工艺方面的技术难题。目前已在PowerDFN全系列上成功实现大批量生产。2、重大工程建设稳步推进，保障发展空间。南通通富2D+先进封装技术升级和产能提升项目的机电安装工程顺利通过消防备案，为后续投产运营提供了有力保障。行业景气度持续，公司业绩增长稳健，我们预计公司2025/2026/2027年营收277.98/319.68/351.65亿元，归母净利润10.31/13.93/16.86亿元，维持“买入”评级。

风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等。

硅宝科技发布2025年半年报，上半年实现营业收入17.07亿元，同比+47.4%；归属于母公司股东的净利润1.54亿元，同比+51.6%。1、热熔胶和工业胶业务快速增长，贡献主要收入及毛利增量。25H1公司营业收入同比增加5.49亿元，分业务板块看，建筑类用胶/工业类用胶/热熔胶分别实现营收6.51/4.42/5.12亿元，分别同比-0.47/+1.01/+5.12亿元。其中，公司2024年收购江苏嘉好，增加公司在热熔胶领域的业务布局，上半年江苏嘉好营业收入及净利润全部并表，贡献业绩增量。2、硅基负极材料下游渗透率不断提升，公司硅碳负极材料销量快速增长。公司重点发力硅氧产品和新型硅碳产品，1000吨中试线和3000吨生产线稳定运行，依托强大产品力及持续深化的客户关系，产品以直销为主，销量快速增长，市场份额逐步提升。结合公司工业胶业务发展以及硅碳负极项目推进，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.0/5.1亿元（前值为3.4/4.3/5.1亿元），维持“买入”投资评级。

风险提示：宏观经济调控的影响；原料价格大幅波动风险；应收账款风险；新项目建设不达预期风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年09月19日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005