国金可选消费赵中平｜梦百合深度：经营拐点已显现，百合迎接新绽放

（来源：国金证券研究所）

摘要

　　复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司22-23年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22年7月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而22年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端22-24年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。

　　站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据CME跟踪，9月美国降息概率为100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1海外线上收入同比48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内TDI/MDI/聚醚今年1-8月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25年美国/欧洲的TDI、MDI价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI与CCFI1月-8月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。

　　内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从2567元至2246元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1自主品牌直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。

风险提示

原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧

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目录

1. 公司业绩波动溯源：外部因素&公司过快扩产双重影响

1.1收入端：海外需求下行与美元加息的双重夹击

1.2 盈利端：原材料和海运费上涨叠加海外产能的供需错配

2. 外销：收入端有望延续改善，盈利能力回升可期

2.1 内外动能兼具助收入端修复：家居市场需求回暖&海外电商发育

2.2 外销盈利端：成本端优化叠加产能利用率提升，公司盈利端修复可期

3. 内销：记忆绵床垫行业渗透率提升可期，自主品牌发展趋势向好

3.1 多因素推动记忆绵床垫渗透率提升可期

3.2 经营调整效果逐步显现，自主品牌发展向好助内销突破

4. 风险提示

正文

1. 公司业绩波动溯源：外部因素&公司过快扩产双重影响

　　2020-2025H1，梦百合实现营业收入65.3/81.4/79.8/84.5/43.2亿元，同比+70.4%/+24.6%/-1.5%/-0.5%/+5.9%/+9.4%，22-23年收入端有一定承压；归母净利润分别为3.8/-2.8/0.4/1.1/-1.5/1.2亿元，同比+1.3%/-172.8%/+115.0%/-242.0%/+117.8%，21-24年盈利端也有一定承压。公司近两年收入端与盈利端承压既有外部因素的扰动（海外需求下行、美元加息、国内外原材料价格上涨及海运费高企），也有公司内部因素即因过快扩产，投产和达产进度不及预期，产能利用率相对不足，拖累整体业绩。

1.1收入端：海外需求下行与美元加息的双重夹击

　　收入端，分阶段看，2016-2021年，公司外销业务收入快速增长，从14.49亿元上升至67.27亿元，期间复合增速约36%。2022年开始外销收入增速明显放缓，2022-2024年复合增速约-0.33%。虽然公司外销业务收入有波动，但是海外自主品牌逐步发育。2020年起海外自主品牌进入稳定增长阶段，2022-2024年海外直营收入占比35.86%/32.91%/29.74%/28.55%，海外线上收入占比分别为6.57%/15.26%/21.28%/28.99%。

　　收入端的波动主要系受到海外需求下行和美元加息的影响。一方面，由于2022-2023年美国市场需求下行，美国家具渠道库存在2022年4月开始逐步上升，直至2022年7月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值。此后海外渠道开启去库周期，这也导致公司代工出口业务在2022-2023年明显承压；另一方面，美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而成屋销售受美国利率影响较大，2022年开始的美元加息对下游地产链的家具消费需求构成较大制约。2022年1月-8月，为对抗通胀美元开始加息周期，美国抵押贷款利率快速由3%左右的中枢水平上升至7%，并在2022-2024年维持相对高位。因此美国成屋销售额也在2022年中开始下滑，全年销售套数从2021年之前约600万套的中枢水平下降至2022年底的400万套。从美国家具零售额表现来看，2022年4月开始随着美联储加息、美国地产销售承压，美国家具消费需求同步开启下滑。

1.2 盈利端：原材料和海运费上涨叠加海外产能的供需错配

　　盈利端，公司净利率2021年显著承压，主要由于公司毛利率开始下降（有会计政策调节原因，若剔除该影响毛利率依然出现下行），公司毛利率下降的核心原因系：1）国内国外原材料价格齐上涨，公司业绩承压。国内原材料方面，2020年4月底起至2021年4月，主要原材料TDI、MDI、软泡聚醚价格都出现明显上涨。其中，MDI价格从20年4月底的9500元/吨上涨至21年4月底14600元/吨，同比上涨53.68%；TDI价格从2020年4月底的13000元/吨上涨至21年4月底21200元/吨，同比上涨63.07%；软泡聚醚从2020年4月底的7750元/吨上涨至21年4月底的18000元/吨，同比上涨132.26%。因此该阶段公司毛利率受成本端影响亦出现下滑。

　　1）国外原材料方面，2020年7月至2021年初，美国欧洲主要原材料价格同样出现上行，导致公司毛利率面临压力。2021年9月起原材料价格涨势趋缓，维持高位震荡，直至2022年9月起MDI、TDI价格均开始有所回落。从2020年7月至2022年7月，美国地区MDI从3902（美元/吨）震荡上行至7000（美元/吨），欧洲地区MDI从1807（美元/吨）震荡上行至3239（美元/吨）。从2020年7月至2022年7月，美国地区TDI从2072（美元/吨）震荡上行至3858（美元/吨），欧洲地区TDI从2105（美元/吨）震荡上行至3749（美元/吨）

　　2）海运费影响公司的费用端。除直接产品运输费用影响外，由于部分原材料需要从国内、泰国运输到美国工厂，所以原材料成本也受海运费影响。2020年6月起国际海运费用大幅上升，20-22年公司运杂费用率分别为6.23%/7.37%/8.70%。新的会计准则调整将运杂费用计入营业成本，高涨的航运费对公司外销业务成本控制压力较大，导致公司毛利率从2020年第四季度起整体下滑，但运杂费率2023年开始有所下降。

　　3）公司提前进行海外产能布局，产能与需求错配，短期影响公司盈利端表现。公司通过自建、并购等方式，目前拥有包括境内、塞尔维亚、泰国、西班牙、美国五个生产基地。前期由于反倾销影响及美国需求回落，海外工厂盈利能力显著下降。以梦百合的子公司恒康塞尔维亚为例，该公司2023/2024年营收分别为352.47/352.39百万元，净利润分别为-13.3/-8.5百万元，盈利端明显承压。

2. 外销：收入端有望延续改善，盈利能力回升可期

　　站在当前时点，多重利好因素已经显现，公司有望实现收入盈利双改善。收入端，公司收入内外均有提升的契机。从外部来看，得益于美国降息预期的升温和关税、反倾销导致的订单回流，公司的收入端有望延续改善；从内部来看，公司厚积薄发，海外电商自主品牌已逐步发育，具备一定的潜力，将成为公司收入增长的新动能；盈利端，原材料价格及海运费的回落降低公司的成本，同时家居市场回暖和收入端的修复利于公司充分利用产能，供需适配，提高公司的净利率水平。

2.1 内外动能兼具助收入端修复：家居市场需求回暖&海外电商发育

　　公司收入端的修复具备内外双动能：从外部来看，考虑美国降息预期升温以及关税反倾销带来的订单回流，家居市场需求回暖利好公司收入端；从内部来看，公司美国电商自主品牌的发展将为公司的收入端的新引擎。

2.1.1美国降息预期逐步升温，有望催化家具需求提升

　　市场对美联储降息的预期持续增强，美国房贷利率有望逐步回落，这将有助于降低购房成本，刺激成屋销售市场复苏。2025年3-7月，美国成屋销售折年数分别为402/400/404/393/401万套，同比增长-2.43%/-1.965/-0.49%/0.00%/0.75%，降幅逐渐缩窄，6月后同比开始转正。截至9月11日，据cme跟踪降息至4.00%-4.25%概率为92%,降息至3.75%-4.00%概率为8%。若降息政策如期落地，预计成屋销售同比增速有望进一步改善，并带动家居需求边际回暖。

2.1.2第三轮反倾销及对等关税有望推动订单回流美国工厂

　　2018年起，美国相继对进口床垫启动三轮反倾销措施。其中，首轮反倾销终裁于2019年10月落地，裁定梦百合、际诺思、敏华控股等主要中国企业的反倾销税率分别达到57.03%、192.04%和162.76%不等。受此影响，中国床垫对美出口关税成本大幅提升，出口量急剧萎缩。至2019年8月，美国自中国进口床垫规模同比暴跌99%，中国产品在美国当月床垫进口总额中的占比骤降至仅1%。为缓解反倾销冲击，中国头部企业积极推进海外产能布局，为订单回流美国工厂打下基础。

　　复盘反倾销的历程，前两轮床垫主要涉及中国及东南亚和欧洲小部分国家，第三轮床垫反倾销涉及国家及地区：波斯尼亚和黑塞哥维亚、保加利亚、缅甸、印度、意大利科索沃、墨西哥、菲律宾、波兰斯洛文尼亚、西班牙、中国台湾。

　　第三轮反倾销对美国床垫市场的影响可概括为两方面，一方面是非反倾销国家对美国出口床垫占比持续上升，另一方面，床垫生产回流美国本土，美国进口床垫规模萎缩，具体可表现为：1）2024年，海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫和非海绵橡胶/泡沫塑料制褥垫出口中，非反倾销国家占比均明显提升；2）2024年，美国海绵橡胶或泡沫塑料制褥垫/海绵橡胶或泡沫塑料之外进口分别为6.7/3.2亿美元，同比-32.1%/-33.9%，进口床垫规模萎缩。

　　2.1.3海外电商：自主品牌表现优异，销售额及销量双增长。

　　公司持续加强自主品牌建设，旗下Ego与Mlily品牌通过亚马逊等主流海外电商平台积极拓展海外市场，销售表现突出。自2024年8月以来，两大品牌合计销售额始终保持同比正增长，其中2024年12月同比增速最高（171.5%），2025年上半年同比增长率达48.8%。总体而言，尽管海外电商业务收入存在阶段性波动，但公司自主品牌在海外市场竞争力持续增强，未来海外业务收入具备较大增长潜力。

2.2 外销盈利端：成本端优化叠加产能利用率提升，公司盈利端修复可期

　　根据上述的分析，公司外销业务盈利端以往受限于三个因素：原材料价格上调、高额海运费以及海外产能的供需错配。如今，这三个因素都有明显改善的迹象，预期公司的盈利端也会有所修复。

2.2.1 原材料价格回落

　　原材料方面，从国内市场来看，2022下半年国内采购的原材料价格已明显回落，成本端压力趋缓：

　　2025年9月第1周（截止9月5日）国内TDI均价为13900.00元/吨，环比下降3400元/吨，今年1-8月均价为13159.70元/吨，较2024年1-8月均价同比下降13.76%。

　　2025年9月第1周（截止9月5日）国内MDI均价为17800.00元/吨，环比上升200元，今年1-8月均价为17861.59元/吨，较2024年均价下降7.17%。

　　2025年9月第1周国内软泡聚醚均价为8120.0元/吨，环比上升40元/吨，今年1-8月均价为7821.42元/吨，较2024年均价下降13.25%。

　　从海外原材料市场看， 2022年9月起MDI、TDI价格均开始有所回落；2025年美国MDI价格小幅回升，TDI价格维持在相对低位；欧洲地区MDI和TDI价格均维持在相对低位。

　　美国地区：截止2025年8月，美国MDI价格为6669美元/吨，环比下降0.33%，2025年前8个月MDI均价较2024年前8个月均价上升483.63美元/吨；截止2025年8月，美国TDI价格为2932美元/吨，环比下降1.48%，2025年前8个月TDI均价较2024年前8个月下降523.5美元/吨。

　　欧洲地区：截止2025年8月，欧洲MDI价格为2424美元/吨，环比下降0.45%，2025年前8个月MDI均价较2024年前8个月均价下降135美元/吨；截止2025年8月，欧洲TDI价格为3318美元/吨，环比下降3.80%，2025年前8个月TDI均价较2024年前8个月下降307.25美元/吨。

2.2.2 海运费价格回落

　　2022年三季度国际海运费快速回落，并在2022-2023年保持低位，直至2024年一季度再次出现上升，但目前已显著回落。2024年公司运杂费用率为5.86%，同比下降0.43pct。

2.2.3 海外工厂产能利用率提升，盈利能力顺势改善

　　公司通过自建、并购等方式，目前拥有包括境内、塞尔维亚、泰国、西班牙、美国五个生产基地。前期由于反倾销影响及美国需求回落，海外工厂盈利能力受到影响。

　　但预计随着美元降息叠加反倾销带来的订单回流，公司外销收入有望复苏，推动海外工厂产能利用率回升，尤其是美国生产基地盈利能力有望逐步达到合理水平。

　　以公司美国东西部核心生产基地——美东工厂（南卡工厂）与美西工厂（恒康亚利桑那工厂）为例，2022-2024年，美东工厂产能利用率从63.52%大幅提升至82.80%（以8亿元为满产基准，设计产能8-10亿元），已接近满产水平；美西工厂产能利用率维持稳定，2023/2024全年产能利用率分别为54.73%/53.43%。截止公司披露最新数据，25Q1公司美东工厂产能利用率达到82.64%，美西工厂产能利用率达到61.31%，为公司海外业务提供了坚实的产能支撑。

3. 内销：记忆绵床垫行业渗透率提升可期，自主品牌发展趋势向好

3.1 多因素推动记忆绵床垫渗透率提升可期

　　记忆绵床垫行业渗透率预期将逐步提升，主要得益于消费者的消费意愿提升。消费者消费意愿提升得益于几个因素：1）需求端，消费者逐渐重视睡眠；2）供给端，记忆绵床垫相对于乳胶床垫有一定优势，确实是好产品，能够帮助消费者提升睡眠质量；3）公司层面的催化，得益于原材料的价格下降，记忆绵主流价格段有所下降，购买门槛变低，覆盖人群范围更广，定价逐渐亲民，利于渗透率提升。

3.1.1 底层原因：需求端——消费者对优质睡眠的重视程度提升

　　消费者对优质床垫愿意付出溢价，中高端需求占比逐步提高。以弹簧床垫为例，无论从销售额还是从销量的维度，中高端的弹簧床垫占比提升明显，充分体现出随着健康睡眠意识的提升许多消费者愿意为床垫支付更高的价格。弹簧床垫价格带销售额占比中，中高端（包括2349-4599和>4599两个价格段）弹簧床垫的销售额占比维持在高位，2021/2022/2023/2024年中高端弹簧床垫的销售占比分别为61.23%/62.39%/62.10%/62.28%，相较于18年中高端床垫销售额占比（35.73%）显著提升。弹簧床垫价格带销量占比同样表明消费者对于弹簧床垫中高端产品需求提升。2021-2024年，弹簧床垫价格带中高端销量占比弹簧床垫价格带中高端销量占比稳定在28%以上，相较于18年中高端床垫销售量占比（13.72%）显著提升。

　　3.1.2 底层原因：供给端——记忆绵床垫具备差异化优势满足消费者诉求

　　记忆绵床垫具备一定差异化优势，中国记忆绵床垫市场仍有较大拓展机会。通过对比，综合看记忆绵床垫在材料安全性、回弹性、使用寿命、运输这四项性能上较乳胶床垫有一定的差异化优势。线上渠道拓展是近年来床垫市场最重要的变化之一，随着电商平台的飞速发展，越来越多的消费者选择在线购买床垫，推动了线上销售的增长。根据对美国线上销售平台亚马逊Amazon的销售数据分析，近一年美国线上平台记忆绵床垫销量占比高达80.5%。而中国目前记忆绵床垫销量占比较小，2017-2025年，中国线上电商平台记忆绵床垫销量占比仅从0.06%缓慢增长至1.40%，预计还有较大的拓展机会。

3.1.3 公司层面催化：产品定价更亲民，加速渗透迈出关键一步

　　得益于主要原材料成本下降，头部品牌增加对于不同价格段记忆绵床垫的覆盖，购买记忆绵床垫的门槛降低，定价亲民有望加速渗透。以记忆绵床垫龙头梦百合为例，其核心产品0压床垫销量前十的产品价格带横跨700-5000+元，实现从入门到高端的全场景覆盖。当前公司主打产品集中于1200-3000元主流消费区间，通过精准定价策略持续降低消费门槛，YLCD床垫/绿野仙踪0压厚垫/快充1.0床垫/快充2.0床垫/星云pro0压床垫定价分别为2199/2047/2999/2398/1999元，产品兼具功能性与性价比，满足大众市场对品质睡眠的基础需求的同时以亲民定价加速渗透主流消费群体。

3.2 经营调整效果逐步显现，自主品牌发展向好助内销突破

　　在记忆绵品类有望加速渗透的机遇下，公司经营调整效果逐步显现，自主品牌逐步发育，有望抓住机遇实现内销业务收入突破。

　　公司坚定品牌发展战略，品牌心智逐步构建。公司通过品类延伸、组织和营销三个维度提升品牌势能：1）品类延伸方面，公司基于原有的专利优势非温感0压棉推出了里境沙发。里境沙发充分地运用梦百合原有的品牌影响力与技术积淀，并坚持优质选材和品质做工，为使用者提供独一无二的舒适感，帮助品牌口碑进一步提升；2）组织方面，公司成立区域运营中心，赋能经销商发展，积极推动门店扩容、经销商经营质量提升、实现小店往大店的优化，打通国内用户及销售数据链路, 提升用户体验；3）营销层面，近年来持续加大投入，以多元策略扩大品牌势能，其中与现象级IP《三体》的联名成为关键突破口——通过精准融合0压睡眠的产品理念、功能与IP的科技人文内核，既通过强烈的科技属性降低了消费者理解智能床这一相对小众品类的门槛，为产品功能背书，又传递出品牌对人类睡眠健康的关切，清晰传递“梦百合智能床能有效解决睡眠问题”的核心价值主张，赢得消费者信任。同时延续曼联等长期IP合作，覆盖体育与文化圈层，不断强化品牌在目标人群中的高辨识度记忆点。2020-2025H1，公司销售费用率已从13.51%上升至25.18%。

　　公司经营调整效果逐步显现，渠道结构单店表现双优化。公司自主品牌尚处于起步阶段，2024年实现收入11.3亿元，同比增长3.55%，2025Q2实现收入3.1亿元，同比增长8.07%，显现出良好的增长态势。渠道方面，公司对全渠道进行布局，梦百合自主品牌经销店和线上业务为公司贡献接近7成收入，经销店店数有一定优化，直营店店数总体稳定，收入占比稳步向上，25H1直营店/经销店/线上业务/酒店业务/新业务收入分别占比17.23%/33.34%/31.64%/16.77%/1.01%。

　　单店表现方面，年度来看，2024年公司自主品牌直营店/经销店单店收入分别为56.71/38.54万元，分别同比增长28.65%/-1.05%；季度来看，25H1公司直营店和经销店均实现了单店收入的提升，直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12万元，同比+5.65%/+6.14%，单店收入边际趋势向好。客观来看，自主品牌仍需进一步提升运营能力，经销店单店收入仍具较大提升空间。

4. 风险提示

　　1）原料价格、海运费上升的风险。若原料价格和海运费上升，将直接影响公司的盈利表现。

　　2）宏观经济波动的风险。如果美元持续加息，将对海外家居需求形成一定的抑制，影响海外家居市场的回暖，对公司的外销业务有一定的影响。

　　3）行业竞争加剧风险。消费者为睡眠支付意愿增强，记忆绵床垫渗透率提升，也吸引了很多企业涌入该赛道，业内竞争加剧。

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　　证券研究报告：《梦百合深度：经营拐点已显现，百合迎接新绽放》

报告日期：2025年09月17日

张杨桓 SAC执业编号：S1130****90001

尹新悦 SAC执业编号：S1130****80004