【开源非银】2025H1券商中报综述：经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼

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（来源：超阅非银）

上半年39家上市券商实现归母净利润1021亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，年化ROE 7.81%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商3季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业ROE提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。

我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河H。（2）机构线推荐中金公司H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券AH，东方财富，东方证券H。

经纪高增受益于市场活跃，IPO储备充足投行业务有望持续改善

（1）经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。上市券商经纪业务同比+39%，其中代买/席位/代销收入分别同比+56%/-12%/+30%。中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48.2%，净佣金率万1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，小单交易和投顾提佣等因素下，零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量2.8万亿，同比+54%，较年初+9%。机构交易方面，2025H1公募基金交易佣金为44.7亿元，同比-34%，佣金率为0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二阶段政策落地，环比2024H2，公募交易佣金率保持平稳。

（2）投行：A股科创企业IPO边际放松，A to H浪潮驱动H股IPO高景气。上半年投行净收入同比+11%，上半年A股/H股IPO规模同比-7%/+719%。6月科创板1+6政策出台，重启未盈利企业上市支持，科创企业IPO边际放松；以及H股IPO储备充足，下半年券商投行业务有望进一步改善。

（3）资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。资管净收入同比-5%，受债市回落影响略有下降。行业集合资管规模同比+1%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。

两融规模扩张，利率下行驱动利息成本下降，头部券商海外业务高景气

（1）利息净收入：上半年利息净收入同比+17%，其中利息收入926.6亿元，同比-8%，利息支出732亿，同比-13%。两融利息收入391亿，同比+5%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。

（2）自营投资：自营投资收益率回升，股市上涨利好权益投资、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自营投资收益同比+39%，年化自营投资收益率4.33%，较2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和OCI股票等权益类业务增长明显，同时OCI债券部分浮盈兑现亦支撑投资收益增长。

（3）国际业务：头部券商海外业务收入高速增长。头部券商海外业务上半年显著增长，中信证券、中金公司和华泰证券(扣除Asset Mark影响)2025H1海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险；市场竞争风险。

口径说明：考虑数据连续性，我们选取39家上市券商研究，暂不含财达证券、首创证券、信达证券。（考虑海通证券退市，我们使用2024年国泰君安备考合并财报数据以弥补海通证券退市的影响，实现数据连续可比）

1、经纪和自营投资受益于股市活跃，AtoH浪潮有望驱动投行进一步复苏

2025H1上市券商归母净利润+63%，2季度环比-2%。（1）上半年39家上市券商调整后营收/归母净利润分别为2428/1021亿，同比+30%/+63%，单Q2归母净利润504亿，同比+49%，环比-2%，上半年扣非归母净利润（主因国泰海通负商誉扰动）同比+51%。上半年上市券商年化平均ROE达7.81%，期末权益乘数（扣客户保证金）3.85倍，同比-0.03倍。（2）上半年经纪/投行/资管/利息净收入/投资分别同比+39%/+11%/-5%/+17%/+51%，经纪和投资同比高增是业绩核心驱动力，投行收入同比增速由负转正，资管业务受债市回落影响略有下降。（3）上半年业务及管理费支出1234亿元，同比+13%，较2025Q1同比+11%微扩，信用减值损失6亿，同环比均改善。

投资和利息净收入同比改善好于我们预期。上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和OCI股票等权益类业务增长明显，同时OCI债券部分浮盈兑现亦支撑了投资收益；利息净收入同比+17%，两融利率竞争明显，有一定下降，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。

海外业务逐渐成为头部券商增长新动能。中证协披露上半年证券公司经营数据，净利润同比+40.4%(专项合并口径)，低于上市券商业绩增速，海外、直投和跟投等子公司业绩或是差异主因，上市券商综合优势凸显。中信证券、中金公司和华泰证券(扣除AssetMark影响)2025H1海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。

经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。

（1）上市券商经纪业务同比+39%，其中证券经纪同比+36%，代买、席位、代销收入分别同比+56%/-12%/+30%，上半年市场日均股基成交额同比+66%。

（2）中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48%，净佣金率万1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，考虑小单交易和投顾提佣等因素，预计零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量2.8万亿，同比+54%，较年初+9%。

（3）2025H1公募基金交易佣金为44.7亿元，同比-34%，佣金率为0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二阶段政策落地，环比2024下半年来看，公募交易佣金率保持平稳。

（4）考虑到市场持续回暖及3季度基数仍低，我们认为经纪业务有望延续高景气。

投行：A股科创企业IPO边际放松，A to H浪潮驱动H股IPO高景气。2025H1上市券商投行净收入同比+11%，单Q2同比+22%。A/H股IPO规模同比-7%/+719%，再融资规模6,624亿，同比+577%；债券承销规模67,673亿，同比+12%。A股上半年延续“严监管”的政策基调，严守IPO入口端；H股自2024年9月以来，市场持续复苏，2025上半年香港重回全球新股市场榜首。考虑到陆家嘴金融论坛推出科创板“1+6”及H股市场高景气，预计下半年投行业务有望进一步改善。

资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。（1）资管净收入同比-5%，中小券商同比降幅整体高于头部券商，收入表现分化。行业集合资管规模同比+1%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。（2）2025H1全市场非货、偏股基金规模同比增长。2025年6月末全市场非货/偏股基金（股+混）保有规模为20.2/8.4万亿元，同比+13%/+27%，较年初+5%/+6%。样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。

利息净收入：2025H1上市券商利息净收入195亿元，同比+17%，其中利息收入926.6亿元，同比-8%，利息支出732亿，同比-13%。利息收入中，两融利息收入391亿，同比+5%，买入返售利息收入61亿，同比-16%，货币+债券投资利息收入474.3亿，同比-16%。上市券商两融规模较年初+16%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧。

投资：自营投资同比高增，收益率改善。（1）上半年中证综合债指数+1.2%（2024H1+3.9%），Q2+1.8%，沪深300上半年-1.6%（2024H1+0.9%），Q2+0.5%。上市券商自营投资收益（含汇兑损益）1,077亿，同比+39%，年化自营投资收益率4.33%，较2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。（2）上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和OCI股票等权益类业务增长明显，同时OCI债券部分浮盈兑现亦支撑投资收益增长。

国际业务：上半年样本券商多数海外业务表现较好，中信证券、中金公司和华泰证券(扣除AssetMark影响)2025H1海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。头部券商积极拓展国际化布局，成效显现，收入显著增长，各券商加强国际市场业务开拓，国际竞争力提升。

2、 投资建议

券商基本面向好，牛市下ROE提升趋势明确，估值提升空间广阔。上半年39家上市券商实现归母净利润1021亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商3季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业ROE提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。

我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河H。（2）机构线推荐中金公司H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券AH，东方财富，东方证券H。

3、风险提示

市场波动风险：股市债市波动对证券公司投资收益带来不确定影响；

监管趋严风险：监管政策趋严对券商衍生品等业务带来不确定影响；

市场竞争风险：行业竞争加剧对券商佣金率及费率带来不确定影响。

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