东海研究 | 晨会纪要20250919

（来源：东海研究）

证券分析师：

王敏君，执业证书编号：S0630522040002

王洋，执业证书编号：S0630513040002

联系人:

邓尧天 ，邮箱：dytian@longone.com.cn

// 重点推荐 //

▌1.拓普集团（601689）：2025Q2业绩环比改善，机器人、液冷开启新成长曲线——公司简评报告

证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001

证券分析师：陈芯楠，执业证书编号：S0630525090001，xjb@longone.com.cn

投资要点

事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收129.35亿元，同比+6%，归母净利润12.95亿元，同比-11%；2025Q2实现营收71.67亿元，同环比分别+10%/+24%，归母净利润7.29亿元，同环比-10%/+29%。

营收受益下游高景气维持增长，汽车电子业务增速快。2025H1公司收入维持稳健增长，增速放缓主要受贸易环境变化及A客户销量波动等因素扰动。分业务来看，2025H1公司减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务分别实现营收20.40亿元、43.66亿元、37.08亿元、10.75亿元、9.80、0.08亿元，同比-5%、+12%、-2%、+52%、+7%、+22%。分区域来看，2025H1公司国内、国外分别实现营收92.70亿元、29.06亿元，同比+13%、-11%，赛力斯、吉利等国内新能源客户增量显著。

毛利率短期承压，2025H2量利齐升可期。2025H1公司毛利率为19.55%，同比-1.79pct，主要系规模效应收窄及产品结构调整影响，其中减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务毛利率分别同比-1.00pct、-0.96pct、-1.68pct、-1.83pct、-0.99pct、-21.76pct；期间费用率为9.32%，同比+0.59pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.19pct、+0.36pct、+1.09pct、-0.67pct，其中研发费用提升或因在机器人相关产品和技术方面持续投入。展望后市，赛力斯、吉利、小米、奇瑞等客户销量预计将持续增长为公司贡献业绩增量，且随着热管理、空悬、线控制动等业务产能释放，叠加机器人执行器业务逐步兑现，公司盈利水平有望回升。

液冷订单持续突破，开启公司新成长曲线。公司依托在热管理、IBS等方面积累的技术及客户资源快速切入液冷领域，已成功研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并向A客户、NVIDIA、META、华为等海内外头部企业及数据中心提供商送样。公司首批应用于液冷服务器、储能、机器人等行业的热管理产品订单达15亿元，产品力获市场充分验证，未来有望持续受益于全球AI和大模型发展带来的高效热管理需求，进一步拓展业务边界，打开新成长空间。

投资建议：基于配套车型销量预期及公司盈利水平调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润30.47亿元、39.20亿元、50.28亿元（原2025/2026年预测分别为40.09/48.66亿元），对应EPS为1.75元、2.26元、2.89元（原2025/2026年预测分别为2.38/2.89元），按照2025年9月15日收盘价计算，对应PE为41X、32X、25X。考虑到公司多元化客户布局下的经营韧性，以及液冷、机器人等新兴业务逐步放量，未来成长确定性强，维持“买入”评级。

风险提示：贸易环境变化风险；原材料价格及汇率波动的风险；下游客户降价压力传导风险；下游客户汽车销量不及预期风险；海外市场、新产品拓展不及预期的风险等。

▌2.降息落地，后续还有多少空间？——海外观察：2025年9月美国FOMC会议

证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002

联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn

投资要点

事件：当地时间9月17日，美联储召开9月FOMC会议，如期降息25bp，基准利率下降至4.00%-4.25%区间。

核心观点：9月FOMC如期下调基准利率25bp，符合市场的预期。点阵图中位数显示年内或仍有50bp的降息空间。同时，FOMC声明中将“劳动力保持稳健（Solid）”改成“就业增长放缓（Job gains have slowed）”，并且新增了“失业率已经增高（Unemployment rate has edged up）”的表述。9月SEP将2025年GDP预测值上调了0.2个百分点至1.6%，2026年和2027年GDP预测值分别上调0.2和0.1个百分点。美联储主席鲍威尔在发布会上发言相对中性偏鹰，强调本次降息是为了风险管理，并不认为有快速调整利率的需求，同时依然强调数据导向以及美联储独立性的重要性。我们通过泰勒规则测算出，在2025Q2的中性利率水平下，美联储后续或仍有70bp的降息空间。但需要考虑到通胀的上行压力以及美国后续经济回暖对中性利率有提升作用，美联储年内再进行50bp降息或是合理水平。

声明着重强调就业市场风险。FOMC声明中将“劳动力保持稳健（Solid）”改成“就业增长放缓（Job gains have slowed）”，并且新增了“失业率已经增高（Unemployment rate has edged up）”的表述，同时表示继续维持当前缩表进程。

上调GDP和通胀预测上调，失业率小幅下调。在SEP报告中，美联储将2025年经济增长预测上调0.2个百分点至1.6%，或主要受近期零售数据回暖影响；2025年PCE预测维持在3.0%，但2026年PCE预测上调0.2个百分点至2.6%；2025年失业率预测维持在4.5%，2026年和2027年失业率均下调0.1个百分点。从SEP预测数据来看，美联储对美国经济改善情况相对于6月预测更加乐观。

点阵图显示美联储内部鹰鸽分歧严重。9月点阵图显示有9位官员支持在今年年内再降息50bp；6位官员支持今年后续不降息；1位官员支持今年年内再降息125bp（或是新上任的极端鸽派理事斯蒂芬·米兰）。令市场宽慰的是，本次9月FOMC会议上没有票委或官员跟票米兰，展现出美联储依然保持独立性的决心。同时，点阵图显示年内后续“不降息”和“再降息50bp”成为美联储的主流观点，而“再降息25bp”这一折中想法仅有2位官员支持，显示出美联储内部分化的阵营和激烈的博弈。

鲍威尔表示本次是“风险管理式降息”，符合市场“预防式降息”的预期。同时，鲍威尔不认为有快速调整利率的需求，强调本次会议并没有对大幅降息的支持（wasn’t widespread support at all）。值得注意的是，鲍威尔对本次点阵图做出了回应：认为即便点阵图中位数存在连续降息的指引，但后续降息决议依然是“数据主导”，这或是鲍威尔对美联储独立性再一次的竭力维护。

本轮降息和2024年有何不同？我们认为本轮降息或更加趋于谨慎，主要原因有两点。第一点，通胀上行压力颇大。2024年降息周期开启的重要前提是通胀在持续放缓，但2025年通胀却依然保持在较高增速且暂无降温态势。同时，我们观察到美国行业上中下游在三季度开始库存增速均转正回升，后续或对通胀有较大上行压力。第二点，就业和经济增长的分化。三季度开始，美国就业数据和零售销售数据出现不同走势：在就业新增持续走低的情况下，零售销售等需求端数据却在向好回升，这表明当前企业减少岗位招聘所顾虑的并不是产品需求问题，而是供给端（如：关税或供应链危机）的问题。而供给冲击却是货币政策难以掌握的。由此，我们认为供给冲击和需求回暖同时出现或成为短期内美联储大幅降息的主要掣肘。

美联储后续还有多少降息空间？我们通过纽约联储发布的中性利率以及产出缺口（Holston-Laubach-Williams模型估算数据），运用泰勒法则进行测算，得到当前合适的政策基准利率或在3.37%左右，也就是说后续美联储仍有大约70bp的降息空间。但是需要注意到的一点是，后续随着通胀的上升，以及美国经济的回暖（二季度受抢进口影响拖累，产出缺口呈现负值，对模型估计有一定的干扰），中性利率或有较大上升空间。与之相对应的，上升的中性利率则会进一步缩窄美联储的降息空间。由此，考虑到通胀以及经济增长的动态变化，我们认为美联储后续再降息50bp或更为合理。

资产价格盘内波动剧烈。2年期美债收益率先跌后涨，最终收涨5bp至3.55%；美元指数先跌后涨；美股高开收跌；黄金先涨后跌。大部分资产均在鲍威尔发布会后呈现出走势逆转，主要或是因为鲍威尔在发布会上直截了当地否定了外界对于本次50bp降息的猜想，同时对点阵图“连续降息”的指引进行解释和纠正。结合今年美联储或更为谨慎的降息路径以及泰勒法则的测算分析，我们认为美联储10月和12月或分别进行两次25bp小幅降息，2025年全年累计降息75bp。

风险提示：模型估算存在偏差，美国通胀上行超预期。

// 财经新闻 //

1.商务部回应Tiktok问题

9月18日，商务部举行例行新闻发布会。商务部新闻发言人何亚东表示，中美经贸团队在西班牙马德里举行会谈。双方以两国元首通话重要共识为引领，就以合作方式妥善解决Tiktok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。

何亚东表示：“关于Tiktok问题，中方立场是一贯的，我们反对将科技和经贸问题政治化、工具化、武器化，绝不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价，寻求达成任何协议。同时，中国政府充分尊重企业意愿，支持企业在符合市场原则基础上开展平等商业谈判。中国政府将依法审批Tiktok所涉及的技术出口、知识产权、使用权授权等事宜，也希望美方能够按照双方达成的共识，为包括Tiktok在内的中国企业在美持续运营提供开放、公平、公正和非歧视的营商环境，推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展。”

（信息来源：Wind）

// A股市场评述 //

上交易日上证指数大幅回落，20日均线破位

证券分析师：王洋，执业证书编号：S0630513040002，wangyang@longone.com.cn

上交易日上证指数大幅回落，收盘下跌44点，跌幅1.15%，收于3831点。深成指、创业板双双回落，主要指数多呈回落。

上交易日上证指数早盘借助美联储降息利好一度冲高，创了波段高点3899点，而午后却快速回落，一度跌至3801点，自高点而下近百点。指数跌破5日、10日、20日均线， 20日均线破位，短期均线走弱。指数在30日均线支撑下收下影线，但未能收复20日均线。量能明显放大，抛盘加大，大单资金大幅净流出超457亿元，金额可观。日线KDJ死叉成立，与日线MACD形成死叉共振，指数日线指标走弱，目前回落调整尚无结束迹象。指数自本年4月以来，波段上涨超850点，涨幅超25%，积累了一定的获利盘。目前日线技术条件走弱，需要时间与幅度震荡整理加以修复。观察中加强谨慎，可考虑高抛低吸应对。

上证指数周线目前呈阴K线带上下影线，经过昨日大跌，指数跌破5周均线并收于之下，5周均线呈破位。周MACD尚未死叉，但红柱缩小，周KDJ有死叉迹象。若本周结束，周KDJ死叉成立的话，周指标走弱。指数跌破5周均线若不能快速修复，或有进一步回落调整动能。下方已经转变为支撑的前期高点3731点与3674点附近支撑提供短线支撑。

深成指、创业板双双回落，收盘分别下跌1.06%、1.64%，均收阴K线带上下影线。盘中两指数一度跌破5日均线，虽尾盘快速收回到日线均线体系之上，但量能明显放大，抛盘加大，大单资金大幅净流出。日线指标虽尚未死叉，但60分钟线KDJ、MACD死叉共振成立，指数短线或仍有调整动能。若日线KDJ、MACD也死叉共振，5日、10日、20日短期均线走弱，两指数或有进一步震荡回落动能，操作中可考虑高抛低吸应对。两指数自本年4月以来，波段涨幅分别超过44%、68%，积累了较大的获利盘，观察中需等待震荡整理充分。

上交易日同花顺行业板块中，只有9个板块逆市收红，收红板块占比10%，收红个股占比18%，涨超9%的个股78只，跌超9%的个股5只，回落跌超3%的个股超1000只。上交易日市场快速回落。

上交易日同花顺行业板块中，旅游及酒店板块上涨2.19%，涨幅居首。其次，汽车服务及其他、橡胶制品、医药商业等板块逆市收红。而贵金属大跌居首，工业金属、小金属、能源金属以及证券、保险、房地产等板块大幅回落居前。医药商业、通信设备、生物制品、风电设备等板块大单资金逆市小幅净流入，而超88%的板块大单资金呈净流出，其中证券、银行、软件开发、电池、工业金属、小金属、电力等板块，大单资金大幅净流出居前。

非金属材料板块，昨日收盘回落0.91%，收小实体阴K线带上下影线。量能明显放大，大单资金净流出约0.9亿元。日线KDJ、MACD死叉共振延续，目前尚无明显的调整结束迹象。目前指数处于其30日均线支撑位附近，或有反弹举动。但指数20日均线破位，短期均线走弱，5周均线破位，周KDJ死叉状态，指数短线技术条件走弱。观察中需加强谨慎。等待指数调整充分后的再次做多机会。

经过昨日快速回落，不少同花顺行业板块及概念板块短线技术条件走弱，观察中需加强谨慎。等待震荡整理充分。

// 市场数据 //

// 报告信息 //

证券研究报告：《晨会纪要20250919》

对外发布时间：2025年09月19日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

二、分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。

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