行稳致远 | 印度达美乐

作者：姚咏絮

本文写作时间：2025年7月12日

此前的双周报介绍了美国的十倍股达美乐比萨，实际上不仅仅在美国，达美乐各国特许经销商的经营和股价表现都可圈可点。印度达美乐经销商Jubilant Foodworks近期表现最为抢眼，加之印度崛起论不绝于耳，本期我们就着手分析该公司的财报，复盘其走牛原因。

神奇的东方大国——印度，2023年超越中国成为全球人口最多的国家，同时IMF预测其GDP将在2025年超越日本、跻身世界第四。历史上其经济增速不太稳定，但胜在人口增长快、年轻化、而且未来有机会承接欧美的订单，这些有利于餐饮行业的发展。2023年印度的食品市场规模达5500亿美元，且未来有望保持高个位数的增长。具体至餐饮服务业，印度有超过500亿美元的市场规模。

Jubilant Foodworks成立于1995年，2009年在印度股票市场上市，早期业务为达美乐比萨总经销商（印度、斯里兰卡、孟加拉、尼泊尔四国），后收购了土耳其的经销权（FY25并表），还代理了Dunkin Donuts等四五个餐饮品牌。截至25年3月的最新财务年度，该公司总收入822亿印度卢比（人民币69亿元），拥有达美乐门店3031家、其余品牌门店284家。与后起之秀中国达美乐的快速开店攻势不同，印度的首家达美乐门店1996年就已经开业，直至2008年3月末仅180家门店。上市后的2010至2020财年的十年间，公司又高速拓展了一千多家门店；近五年来又通过新开店和并购双管旗下，发展速度再上台阶。

上市以来，达美乐在印度的比萨乃至快餐行业一直有一席之地。2009年初印度达美乐共有240家门店，而同时期印度必胜客仅有约150家（1997年首店），肯德基70家（1995年首店），麦当劳170家（1996年首店）。十多年过去后，现在其他对手更是难以望达美乐项背，肯德基在全印度仅700门店，必胜客在印度和尼泊尔合计660家门店，麦当劳400家不到，棒约翰2017年宣布退出印度市场（近期有重新进入印度的打算）。达美乐的中期规划认为，印度开店的潜力在4000家，仍有拓展空间。

说起达美乐和其它快餐品牌的差异化，消费者一般会想到其30分钟准时送达的外卖服务。2019年底，印度达美乐外送收入占约55%，2025年3月升至73%，近年在快速上升。中国达美乐的外卖收入占比在2019年为70%，近两年因为新开城市较多而占比有所下降。达美乐刚进入一个新市场时，外送占比并不高，但外送是该品牌的核心战略，也是其想长期根植在消费者心智中的一个营销点。尤其是超时送免费披萨券的促销活动，给消费者营造买到就是赚到的心态。但其实达美乐在一个城市耕耘一两年后门店密度会很高、保障了送达准点率，而且本身品牌每年都会有一两个月开展买一送一的活动，这些免费披萨券的成本也都在计算之内。

印度本土的达美乐基本为该公司直营，土耳其等有二次加盟的门店。2025财年，一家印度达美乐门店的平均年销售额约249万元人民币，同店指标保持良好的增长。印度的单店销售额为中国的一半，人均可支配收入也差不多是中国的一半，但人均GDP只有我国的1/4不到。从这个意义上中国的消费增长还有很大的提升空间。加之中印两国的基尼系数可以说是大哥不笑二哥，如果社会能有所作为、积极扩大中等收入人群比重，达美乐在两国都还有更多潜力消费群体。

由于直营门店多、拓店快，该公司的利润率波动较大，2009至2025财年的平均值约6.3%。具体到单门店模型，通常食材成本占收入的24-25%，不同年份间的变化不大，最主要的奶酪占原材料成本的40%左右；25财年，雇员成本占18%（含总部人员），2014-16财年迅速上升，2021财年以来稳步回落，快递费用占7%左右。2012年至2016年，印度的CPI指数居高不下，进而推升人均工资，加之该公司从2014财年开始大力开发代理的其他品牌，导致净利润率下滑。房租是增长最快的成本项，由2010年前的占比不到10%增加至25财年的15%左右。

相比之下，中国达美乐2024年度的原材料成本占27%，与印度相差无几；人工占35%（含总部和外卖员劳务派遣），高于印度的雇员+快递费合计约10个百分点；房租占10%，且每年小幅稳步下降。因为经济周期不同，未来数年中国的房租不太可能上升；同时，只要开店持续、且新开拓的二三线市场外卖订单占比能够提升，人工费用有进一步摊薄的空间。

股价方面，该公司市值4400亿卢比（370亿人民币），对应上一财务年度的PS约5.4倍，PE高达百倍以上。2024年底，Jubilant Food有意收购可口可乐印度灌装厂，进一步扩大经营范围，引发股价新一轮的上涨。如果在上市之初投资，至今将获得30倍的收益，如果在其开出1000家门店的2017年初买入，至今也有5倍投资回报。目前，中国的达美乐经销商达势股份恰巧也有一千家门店，远期的拓店目前为5000家，当前的股票市值120亿港元，约2.4倍的PS。未来中国达美乐的走势会像冉冉升起的印度经销商、还是暮气沉沉的日本经销商呢？目前我们跟踪的判断是开店和盈利都有大幅提升空间，股价翻倍只是时间问题，但是否能成为5倍、10倍牛股，还要看更长期的经营能力。