决定股市上涨的动力是什么

本文来自格隆汇专栏：李迅雷金融与投资；作者：李迅雷

作为从业30多年的中国资本市场的见证者，我谈谈对市场的看法，抛砖引玉，供大家参考。最近股市比较火热，大家热议能涨到多少点，我肯定是不知道的，我一直在思考的问题是，上涨动力持续的时间。

7月30日的政治局会议谈及资本市场：“增强国内资本市场吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。”

我认为有三层意思，第一，要增强资本市场的吸引力。吸引力是讲市场本身，如公司治理改善、上市公司给股东的回报要增加、机构投资者比重要提升，等等。

第二，要有包容性，包容性有利于市场规模和参与者的规模越来越大，无论是融资功能还是投资功能都能够得到充分发挥。今年上半年香港联交所的IPO规模全球第一，股市表现也很强劲，说明二级市场与一级市场之间是可以相互促进的，而非相互排斥。

第三，政治局会议提出要巩固资本市场回稳向好的势头。既然要巩固的话，资本市场的向好趋势应该不会那么短暂。

利率下行预期下的资金牛：

资金拉动估值提升

年初至今，是什么来推动的市场上涨？

更多还是来源于资金拉动估值水平提高。去年9月末以来，市场出现约35%的涨幅，其中估值水平平均约提高30%以上，企业的盈利增长贡献在1.7%左右，所以市场上涨绝大部分靠估值的提升。

估值凭什么提升？因为市场利率下行，尤其是存款利率下行，同时中美贸易谈判好于预期等，促使场外资金入市。那么现在估值是否合理？我觉得整体看还是比较合理，没有看到明显的泡沫。

目前，居民部门的存款余额是160多万亿元，房地产进入下行周期，资金先从房地产市场流入银行，但今年以来银行的存款利率下行比较明显，我感觉定期存款规模可能要减少，现在的定期存款大概120多万亿元，活期存款为40多万亿元，如今三年期的存款利率水平到2%以下，大概只有1.3%左右。

定期存款到期之后，有一部分可能不再继续存，去买理财产品或者入市。

当然，我觉得入市的规模不应该也不至于特别庞大，现在A股总市值才100多万亿元出头，银行存款有160多万亿元，不太可能期望都入市，对入市规模期望应该不要太高，毕竟存银行的很多钱都是老百姓们风险偏好很低的养命钱。

故资产荒的现象还在延续，所以高股息率、低波动的资产仍会受到欢迎。

目前看，我觉得利率水平可能继续下行，债券市场还有入市机会，虽然近期由于股市火爆，国债收益率水平已经明显回升，但我不认为10年期国债收益率能够达到2%以上，过了2%可以买入。

有人说，现在A股的两融余额已经超过2015年最高点的水平，但跟2015年相比，市场规模又扩大了很多，如果把流通市值作为分母，那么我们现在融资余额占流通市的比重是2.49%，在2015年峰值是4.7%，所以没有看到现在资金如何疯狂入市。2015年5000点的时候，有大量的场外配资，现在也没有。

A股融资余额占流通市值比重

来源：Wind，中泰国际

A股市场目前的热度应该还处在比较适中的位置。

上证综指、沪深300等：

估值仍处于合理位置

我为什么讲整体没有泡沫，当然有些行业的结构性泡沫难以避免。投资者们对A股走势所参照的指数普遍为上证综指，我们现在讲指数能不能到4000点，或者能不能到6000点，都是讲上证综指，上证综指是全样本指数，故它的平均市盈率比较能反映A固定全面情况。美国股市大家对指数的参照可能多一些，有的关注标普500指数，有的则关注纳斯达克指数。美国的股票指数都是成分股指数，其反映市场估值的全面性可能不如上证综指。

A股的上证综指、沪深300指数目前还没有泡沫。

目前，我们沪深300指数的市盈率大概在14倍左右，标普500指数是29倍，纳斯达克是41倍。从股息率讲，沪深300指数的股息率是2.6%左右，标普500指数是1.2%，纳斯达克指数是0.7%，所以无论是从股息率还是市盈率的国际比较看，A股目前仍处在比较合理的位置。更何况美国还处在高通胀阶段。

  全球主要股指估值及股息率（8月25日）

来源：Wind，中泰国际

尽管市场从2024年底部的2700多点，到现在涨了1000多点，但从历史看，当前沪深300指数的市盈率处于历史平均中位数附近，属于理性投资区间，如果今后几年上市公司盈利增速再度提高，则估值水平有提升的空间。

成长性才是决定市场长牛的基础

日本的房地产市场见顶时间是1991年，我国房地产市场见顶时间是2021年，恰好相距30年，但是日本股市第一次反弹是1995年，离房地产泡沫破灭相隔了4年，为什么会反弹呢？

首先是平准基金入市，第二是日本央行把利率从1%降到了0.5%，降息力度比我们大，但我们由中央汇金组织的“准平准基金”也入市了。日本那一轮市场涨了一年，涨幅达55%，但是没有上市公司业绩增长的支撑，之后又跌下来了。

  日经225指数走势图

   来源：Wind，中泰国际

日本经济高度依赖于房地产，低迷了将近30年，它曾经是先进制造（国家），但是后来没有抓住科技进步带来的机遇，制造业这几年基本停滞不前，没什么科技进步。

中国基本抓住了每一次机遇，中国制造业从20世纪90年代开始崛起，现在占全球市场的份额将近1/3，这是中国的优势所在，也是中国股市的亮点。

日本股市最大的问题是缺乏成长性，那么A股如果要长牛的话，需要有成长性。成长性目前主要体现在科创、创业板块，但这些板块的总市值并不大。

2025年上半年，A股上市公司盈利增速有一定回升，上市公司净利润合计2.99万亿元，相比2024年上半年增长2.5%，净利润增速由负转正，触底回升。

其中，创业板公司净利润同比大增11%，科创板、北交所净利润增速分别为4.90%和6.08%。先进制造、数字经济、绿色低碳领域净利润合计增长15.9%，光模块、PCB等细分行业增速超50%。

当前市场出现了一个冷热不均的现象，背景还是成长性的差异。

所以，A股市场反弹取决于存款利率的下行，带动估值的提升，但是如果要长期走牛的话，还是得要有企业持续成长和盈利增长。

A股上市公司，今年上半年的整体盈利增长平均只有2.5%，这是比较不足的地方。市场后劲能不能起来，还是要看今后几年的盈利预期。我们在政策上面应该还要继续再发力。

A股市场总体比较理性

——总是有结构性机会

总体来看，A股市场还是比较理性的，今年上半年大市值公司的确定性溢价得到回归，主动权益类基金大幅度超配央企。

随着全球央行重回低利率趋势，以及政策的不确定性影响，全球主要资产的波动性整体放大。在单资产市场中:以国内主动权益公募基金市场为例，细分主题下不同基金产品的收益率极差放大至过去三年平均值的3倍甚至以上，底层标的选择能力的重要性显著提升。

主动权益公募基金收益率极差分化放大

 来源：Wind，中泰国际

港股市场整体的估值水平比A股低，所以前期先于A股上涨，而它上涨的一个动力，是美元指数走弱。而后A股强于港股。

下一步，随着A股继续上行，对港股也能带来一定推动作用。南下资金对港股的定价权应该会越来越强，市场还是有这种结构性的机会。

当然，还是要分散配置。

美股估值水平明显偏高：

分散配置可能更合适

美股的估值水平明显偏高，尽管美联储近期可能会降息（9月17日上午演讲），有利于提高美股估值水平，但美国的通胀压力依然不减，对美股过多配置似乎要小心点。

从标普500指数来讲，历史上的平均年化收益率是7%左右。但是，当PE水平提高之后，它每10年的年化收益率就会往下走。我觉得，今后10年美股的年化收益率水平可能要下降，不太可能再有7%，也不排除可能为负。

在多资产配置上，资产波动性的提升加大了避险与绝对收益需求，一方面黄金、债券、以及被动投资需求被进一步放大，另一方面跨市场资产配置抵御资产波动的重要性提升。

全球主要资产波动率放大

来源：Wind，中泰国际

还是要分散投资，比如像A股市场、港股市场、债券市场、黄金、大宗商品等等，多市场的配置策略可能会更加合适。

科技进步带来无限想象：

还是要保持一份理性

当下最火爆的是人工智能，人类社会的进步还是靠生产力。过去2000年，从公元元年到1820年，经济年均增速只有0.1%，人类经济增长像蜗牛一样爬行，人均收入1800年间只增长40%。

但从第一次工业革命开始，经济增速就开始飙升。第一次是蒸汽机、纺织机械，第二次是内燃机、电力，第三次是计算机，第四次是现在的AI（人工智能）、创新药、基因等，这样一个促进经济增长新动力，给我们提供了无限的想象力。

但是在无限想象力的同时，还是要保持一份理性。我是中国资本市场的见证者，大概20年前就写了篇文章，说中国投资者为什么喜欢讲故事，不喜欢讲估值。

现在科创50指数涨得很好，但是它的PE市盈率，比纳斯达克指数要高很多，那么当然我不能证伪说AI可能没有像我们预期那么高，A股市场讲故事的最大特点就是不能证伪，至少不能马上证伪，所以故事可以一直讲下去，但同时也要注意风险。

科创50指数价格与市盈率水平

来源：Wind，中泰国际

8月下旬科创50指数快速拉升，最高在8月28日上涨至1364.6点，相较7月底涨幅达30%，PE估值也从7月底的144倍附近拉升至190倍，再创上市以来新高。9月初（截至9月5日）科创50回落至1268点，市盈率回落至177倍。

政策工具还有很多：

对市场可以保持谨慎乐观

这轮行情应该不会走得太离谱。

因为现在跟10年前、20年前不一样，10年前是房地产上行周期，居民部门是在扩表，而现在处于缩表阶段，所以市场不会产生太大泡沫。

从下图中可以看到，2021年以后，居民部门已经明显缩表，说明风险偏好在下降。

中国政府、居民、企业部门杠杆率结构

来源：Wind，BIS，中泰国际

我们对市场可以保持谨慎乐观。

对于政策，现在又是9月份，去年“9·24”行情起来主要是政策前置，那么今年四季度或者明年，还有没有什么政策？

明年是“十五五”规划的第一年，我们政策工具箱的工具还有很多，所以我对市场还是比较有信心的，但也要保持理性。