AI应用，港股互联网先行

来源：2025年9月18日外发报告《AI应用，港股互联网先行——科创&海外市场策略深度报告》

分析师：王杨  S1230520080004

           陈昊  S1230520030001

来源：浙商科创&海外策略团队

摘要

核心观点

AI应用，港股互联网先行。一则，美联储降息落地；二则，港股互联网传统业务或触底；三则，AI业务正迎快速发展。加之，板块估值尚处历史低位。

我们看好港股互联网的战略配置机会。最关键的是，针对AI进展较快的互联网龙头，理解其估值空间，不能用修复逻辑，而应基于AI投资时代的成长逻辑重塑。

驱动因素一：流动性持续迎利好

站在当前，结合美国经济数据情况，本轮美联储降息类型更接近预防式降息。因此，单就美联储降息的影响而言，我们认为，对恒生科技走势构成边际利好。

与此同时，就微观流动性而言，下半年以来，港股特别是恒生科技板块持续向好。一方面，以国际中介机构的持股数量为统计口径，其持有的恒生科技数量自4月以来快速提升；另一方面，以港股通为观察口径，对恒生科技的持股数量从6月开始明显回升。

驱动因素二：传统业务或迎触底

对互联网平台公司而言，传统业务呈现触底改善的迹象。一方面，近期外卖大战出现边际缓和迹象；另一方面，板块具备顺周期属性，而8月PMI数据显示底部迹象。

驱动因素三：AI重塑成长逻辑

从AI进展角度看，港股互联网公司可以分为两类，一则，以通用大模型和云计算为核心方向，代表性公司有阿里巴巴、百度、腾讯等；二则，以垂类应用为突破口，代表性公司有美图、快手等，两类公司的AI业务正迎来快速发展期。

自2023年以来，全球AI产业浪潮来临，股市也迎来AI投资时代，AI的快速进展将重塑这些公司的成长逻辑，打开成长空间。

投资建议：大模型以及垂类线索

从估值的角度看，截至9月16日，恒生科技的PE-TTM约23倍，处于2020年7月以来32%分位数。我们认为，本轮AI进展较快的互联网龙头公司估值空间，并非简单的修复逻辑，而是AI产业浪潮下的成长逻辑重塑。

结合行业观点，一方面关注大模型线索，代表性公司有阿里巴巴、百度、腾讯等；另一方面关注垂类应用线索，代表性公司有快手、美图、金蝶国际等。

风险提示

恒生科技的传统业务修复不及预期。AI产业进展不及预期。

正文

1 前言：AI应用，港股互联网先行

AI应用，港股互联网先行。对AI而言，产业链可大致划分为，海外算力链、国产算力链、AI应用链。对这三大子赛道而言，景气是驱动主升段到来的核心因素。其中，海外算力链自2023年开始景气率先爆发，2025年国产算力也逐步迎来景气释放，我们认为，接下来AI应用的景气有望逐步来临。

AI应用可分为AI软件应用和AI硬件应用。其中，针对AI软件应用，大模型引领，垂类应用亦有突破；针对AI硬件应用，机器人引领，其他还有无人驾驶、AI眼镜等。

当前时点，我们重点提示，AI软件应用，以大模型公司为代表的港股互联网板块先行。逻辑上，一则，美联储降息落地；二则，港股互联网传统业务或触底；三则，AI业务正迎快速发展。加之，板块估值尚处历史低位。

2 驱动因素一：流动性持续迎利好

美国时间9月17日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，降息25个基点，符合市场预期，这是美联储今年以来的首次降息。美联储声明指出，近期指标显示，上半年经济活动增长放缓。就业增长放缓，失业率略有上升但仍处于低位。通胀率有所上升，且仍处于略高水平。最新公布的点阵图显示，预计今年年内还将再降息两次（各25个基点），比6月的预测多出一次。

如果单独分析美联储降息对港股走势影响，通常而言，美联储“预防式降息”下，边际上往往对恒生科技走势构成利好。

具体来看，自恒生科技指数发布以来，美联储进行过三轮降息，分别为，2019年8月1日-2019年10月31日、2020年3月3日-2020年3月17日、2024年9月19日-2024年12月19日。其中，2019和2024年美联储降息倾向于提前预防经济走弱，可以定义为“预防式降息”，而2020年美联储降息更偏向于应对突发事件，可以定义为“应对式降息”。从恒生科技表现来看，预防式降息背景下，如2019年8月1日-2019年10月31日和2024年9月19日-2024年12月19日，恒生科技分别上涨11.1%和25.5%；而应对式降息背景下，如2020年3月3日-2020年3月17日，恒生科技下跌18%。

站在当前，结合美国经济数据情况，本轮美联储降息类型更接近预防式降息。因此，单就美联储降息的影响而言，我们认为，对恒生科技走势构成边际利好。

与此同时，就微观流动性而言，下半年以来，港股特别是恒生科技板块持续向好。一方面，以国际中介机构的持股数量为统计口径，今年以来截至7月其持有的全部港股数量持续下滑，而7月以来呈现底部企稳趋势，其中，其持有的恒生科技数量则自4月以来逆势快速提升；另一方面，以港股通为观察口径，今年以来港股通对港股的持股数量呈稳步上升态势，特别是对恒生科技的持股数量从今年6月开始明显回升。

3 驱动因素二：传统业务或迎触底

对互联网平台公司而言，传统业务呈现触底改善的迹象。一方面，近期外卖大战出现边际缓和迹象；另一方面，板块具备顺周期属性，而8月PMI数据显示底部迹象。

一方面，近期美团、京东、阿里巴巴的外卖大战迎边际缓和。

今年以来，美团、京东、阿里巴巴围绕外卖领域展开了激烈的补贴竞争，二季度财报显示三家公司利润均受到影响。9月9日，市场监管总局召开例行发布会，称市场监管总局已经及时约谈主要外卖平台，相关平台快速响应，集体发声，承诺严守法律法规，杜绝不正当竞争，抵制恶性补贴，推动行业规范有序发展。

另一方面，历史上来看，恒生科技指数走势和我国制造业PMI呈现较强正相关，原因在于恒生科技的主要成分互联网平台板块有较强的顺周期属性。而8月PMI数据，初步显示底部迹象。

其一，8月制造业PMI为49.4%，相较上一个月回升0.1个百分点，且处于过去十年18%分位数，呈现底部迹象。 

其二，M1触底领先制造业PMI触底约一年左右。2015年以来，M1阶段性触底的时间分别为2015年3月、2019年1月、2022年1月，而制造业PMI阶段性触底的时间分别为2016年2月、2020年2月、2022年12月。由此可见，M1触底的时间领先于制造业PMI触底约一年左右，背后体现出信用扩张对经济回升的领先性。这一轮M1阶段性触底的时间是2024年9月，制造业PMI可能于近期逐步见底。

4 驱动因素三：AI重塑成长逻辑

从AI进展角度看，港股互联网公司可以分为两类，一方面，以通用大模型和云计算为核心方向，代表性公司有阿里巴巴、百度、腾讯等；另一方面，以垂类应用为突破口，代表性公司有美图、快手等。两类公司AI业务正迎来快速发展期。

阿里巴巴在大模型和云服务两个方向进展较快。其一，阿里发布了新一代基础模型架构Qwen3-Next，性能提升的同时成本大幅下降，阿里巴巴在大模型方向的投入持续见效。其二，阿里云投入初见效果，2025年二季度阿里巴巴AI+云的CAPEX投资达386亿元，由此催化阿里云收入同比增长26%，AI收入占外部商业化收入的比例超20%。

百度的AI业务同样驶入快车道。其一，百度集团2025二季度AI新业务收入超100亿元，同比增长34%。其二，自动驾驶方面，百度旗下萝卜快跑处在国内第一梯队。其三，百度在AI芯片和大模型方面也都有不凡的表现。

腾讯的AI布局正在加速落地。腾讯2025年二季度资本开支191亿元，增速达119%，随着资本开支加大，AI业务快速推进。其一，在C端，腾讯元宝已经成为国内DAU排名前三的AI原生应用。其二，腾讯还将AI能力深度融入广告、游戏、社交等业务，二季度腾讯营销服务收入增长20%，而游戏业务则基于AI推出仿真度更高的虚拟队友和NPC的方式。

除了大模型和云计算板块外，垂类应用公司同样商业化进展加速。就美图来看，在美图秀秀和美颜相机等核心产品集成了AI功能，在AI驱动下2025上半年订阅渗透率提升至5.5%。就快手来看，其发布文生视频生成模型可灵，发布后快速实现商业化，2025上半年可灵营收超4亿元。

此外，小米在AI智能手机和智能家居方向发力，哔哩哔哩发布视频生成模型AniSora V3进军AI创作赛道，京东则在大模型、数字人、具身智能、智能体等多方位进行布局。

5 投资建议：大模型以及垂类线索

从估值的角度看，恒生科技板块均处在历史低位，数据上，截至9月16日，恒生科技的PE-TTM约23倍，处于2020年7月以来32%分位数。进一步关注AI应用重点龙头公司的PE-TTM，其中，阿里巴巴和百度集团分别处于近五年来38%和50%百分位；腾讯尽管处于近五年来84%的分位数，但处于近十年来42%百分位。

更关键的是，我们认为，本轮AI进展较快的互联网龙头公司估值空间，并非简单的修复逻辑，而是AI产业浪潮下的成长逻辑。

结合行业观点，自上而下对港股的AI应用公司进行分类，一方面关注大模型线索，代表性公司有阿里巴巴、百度、腾讯等；另一方面关注垂类应用线索，代表性公司有快手、美图、金蝶国际等。

6 风险提示

1、恒生科技的传统业务修复不及预期。假设宏观经济修复力度不及预期，或者互联网平台外卖大战升级，或将影响恒生科技的传统业务修复情况。

2、AI产业进展不及预期。假设AI全球产业进展，或者相关公司的AI业务进展，大幅不及预期，或将影响恒生科技的AI成长逻辑。

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