埃森哲不应遭受如此不合理的悲观情绪

没有哪家IT服务公司比托管服务领导者埃森哲（NYSE：ACN ）受到美国政府成本削减措施的打击更大。从2021年最大的赢家之一沦为2025年最大的输家，这并非许多投资者所能预料到的。

埃森哲今年遭遇的大部分戏剧性事件都是由于主权债务积压订单的急剧下降以及随之而来对其未来增长指标——新订单量——的影响而引发的投资者恐慌所致。

事实上，投资者从未在埃森哲的自由现金流上获得过如此优厚的回报。每股收益持续增长，管理层以收购为主导的战略正自信地引领公司迈向未来。然而，埃森哲的估值似乎与其基本面严重脱节。

在下周埃森哲 25 财年第四季度发布业绩之前，分析师将该公司的评级上调至“买入”。

用一张图表来概括市场对埃森哲的所有担忧，即比较埃森哲年收入与新订单的增长率。

如上图所示，市场对埃森哲新订单年度增长落后于其收入增长的情况非常不满，正如上图所有红色阴影区域所示。根据埃森哲2025财年第三季度的业绩报告，截至目前第三季度，埃森哲收入连续第三个季度加速增长，达到685亿美元，同比增长6.9%。但埃森哲第三季度收入的增长被截至目前新订单的萎缩所掩盖，新订单量下降了2%多一点，至约800亿美元。

投资者还可以从上面的图表中观察到，上一次新订单量大幅下降是在 2014-2015 年，当时正值 IT 服务支出低迷的时期。这一次，埃森哲积极转向以收购为主导的 GenAI 战略，这实际上对公司有所帮助，正如上文所示，2024 财年新订单量激增。但今年美国政府大举削减 IT 可自由支配预算，对埃森哲及其同行造成了沉重打击，导致 2025 财年订单量大幅下降。

在第二季度的电话会议上，该公司管理层表示，美国政府放缓对埃森哲服务支出的具体影响最为清晰：

2024财年，联邦采购约占我们全球收入的8%，占美洲地区收入的16%。正如各位所知，新政府明确的目标是提高联邦政府的运营效率。在此过程中，许多新的采购行动有所放缓。

在第三季度电话会议上，管理层向投资者通报了美国联邦业务放缓对新订单（最重要的前瞻性指标）的影响：

就负面影响而言，联邦对我们的预订、销售收入等各方面的影响并不大。

然而，埃森哲的股价已下跌约23%，市值缩水约450亿美元。目前的抛售行为是不合理的。因为市场认为埃森哲前景黯淡，正如其预期估值倍数所显示的那样，却忽视了埃森哲至少四个突出的特点：

首先，市场完全忽视了埃森哲管理层在第三季度电话会议上给出的正常化影响的强烈暗示，如上文摘录所示。

其次，市场对埃森哲过去三个季度收入增长加速的预期有所低估。此外，管理层将于下周发布第四季度业绩预测，预计第四季度收入约为173亿美元，较此前市场普遍预期的171亿美元中值高出123个基点。

第三，如果埃森哲公布第四季度营收达到或超过其自身预测的约 173 亿美元中点，这可能意味着该公司营收将连续第四个季度加速增长，这也是市场忽视的另一个因素。

怀疑市场忽视收入加速增长的原因之一可能是分析师认为埃森哲正在通过收购来加速收入增长。在 GenAI 时代，埃森哲一直严重依赖其以收购为主导的增长战略，而分析师们对这家英国咨询巨头用于收购的资金可能存在分歧。这引出了本文对埃森哲股价低迷和恐慌之际，市场忽视了什么的最后一个观察。

最后，第四点，埃森哲每股自由现金流的表现从未如此出色。在证明这一点之前，先来阐述一下人们对埃森哲在收购方面的现金配置与其自由现金利润率之间可能存在的担忧，然后再将观察结果融入到最终的每股自由现金流图表中。

从下面的图表可以看出，埃森哲已将其自由现金的创纪录数量分配给收购，现金收购（来自埃森哲的现金流量表）占其 TTM 自由现金的百分比激增至 19.6%。

尽管如此，投资者如果看一下埃森哲过去24小时内的102亿美元自由现金流，就会发现这一数字在2025财年一直呈上升趋势。根据第三季度的业绩报告，埃森哲的自由现金流占其过去24小时内收入的15%，或占其过去24小时内订单的12.9%。尽管埃森哲在收购方面的现金配置创下了纪录，但埃森哲的管理层在管理自由现金方面做得相当出色，其方式实际上也符合投资者的预期。

而了解投资者对埃森哲自由现金预期的最佳方式就是观察其每股自由现金。

投资者从未如此轻易地获得埃森哲的自由现金，该公司每股自由现金价值高达16.20美元。当然，埃森哲很可能通过非内部收购驱动的增长以及回购自身股票来实现这一目标，这实际上对投资者有利。但投资者确实从埃森哲的自由现金中获得了丰厚的回报，这一点从每股自由现金的数字就可以看出来。

埃森哲将于下周公布2025财年营收694亿美元，同比增长6.9%，高于2024财年约1.2%的收入增速。其102亿美元的自由现金目前以18%的增长率增长，自由现金流利润率按过去12个月计算加速至约15%。该公司持有96亿美元现金及等价物，而总债务及义务约为82亿美元。预计2025财年每股收益将增长7.7%，达到12.87美元，高于2024财年6.2%的每股收益增长率和2023财年0.6%的每股收益增长率。

尽管表现如此出色，但埃森哲的股价仅为 26 财年每股收益的 17.2 倍左右，因为受联邦服务业务的影响，市场对埃森哲的新订单增长持悲观态度。但投资者实际上在埃森哲股票所蕴含的时代机遇中获得了巨大的便宜。

在22财年至24财年期间，埃森哲的盈利复合年增长率为3.6%，但其平均预期市盈率为26-27倍。尽管预计25财年每股收益将增长7.7%，26财年每股收益将增长7.2%，但市场仍在压低埃森哲的估值。即使投资者关注更广泛的市场，他们也会发现标准普尔500指数的预期市盈率为未来12个月收益的22-23倍，同比增长约9.7%。

市场似乎正在压低埃森哲的估值倍数，这是基于其基础业务的结构性变化，就像之前提到的2014-2015年期间的情况一样。2014-2015年，这些结构性变化涉及从ERP到数字化转型和云计算的技术变革。这一次，埃森哲迅速转型，自去年以来积极收购初创公司，转向人工智能，甚至在2024财年实现了订单量的大幅增长。但IT可自由支配支出（尤其是联邦政府支出）的普遍放缓，打击了埃森哲的订单量。

这或许可以解释为什么市场对埃森哲的新订单如此紧张，并对市盈率造成下行压力，正如 2014 年至 2015 年期间所见。

但是，即使在这种恐惧驱动的环境中，如果将埃森哲与其自身或更广泛的市场进行比较，埃森哲的股价实际上至少应该达到未来 12 个月收益的 19 倍，这意味着从当前水平上涨约 12% 或每股 PT 约 266 美元。

如果下周发布的第四季度财报显示埃森哲的订单量企稳，甚至更好，再次加速增长，预计市场可能会逐渐恢复对埃森哲的估值，即其预期市盈率约为25倍，这意味着其未来有47%的上涨空间。但只会在新订单量加速增长的情况下才会采用这个倍数。

如果埃森哲无法证明其新订单量再次加速增长，或者更糟的是，如果新订单量继续萎缩，这将成为下周 9 月 25 日市场开盘前发布的第四季度报告中对埃森哲股价影响最大的单一指标。

埃森哲股票的前景如此黯淡，以至于市场忽视了该公司业绩的许多方面，导致其估值倍数降至十年来的最低点。

但考虑到自由现金和收益的增长，以及 GenAI 带来的收购机会，这对投资者来说是一个难得的机会。