【银河晨报】9.18丨军工：2025H1营收上扬，景气回暖

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【报告导读】

1. 军工：2025H1营收上扬，景气回暖

2. 建材：季节性淡季需求走弱，新领域高景气持续

3. 非银：两融余额持续攀升，信托行业迎来新规

银河观点

1、军工：2025H1营收上扬，景气回暖——2025H1国防军工板块业绩及基金持仓分析

李良丨军工行业首席分析师

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胡浩淼丨军工行业分析师

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一、核心观点

利润表端：营收上扬，毛利率承压。2025H1军工行业营收2741.77亿，同比增加8.99%；归母净利146.47亿，同比减少12.03%，整体业绩表现符合预期。增收不增利的局面，主要原因是下游订单需求不明朗背景下，成本与费用呈现刚性特征，同时降价压力由下游向上游传导，毛利率承压。25Q2军工行业营收1644.81亿，同比增加17.18%；归母净利99.34亿，同比增加5.21%，增速在7个季度后首次由负转正。我们认为当前板块已度过筑底最艰难时期，部分利空因素已被市场消化，订单端和业绩端的拐点已经陆续而至。

资产负债表端：合同负债和存货大增，行业订单拐点已现。25Q2军工板块总资产14732.57亿，较年初增加10.81%；总负债7158.34亿，较年初增加17.54%。25Q2合同负债663.21亿，较期初大涨38.65%，部分板块订单拐点已至，新签订单达到同期较高水平。25Q2存货余额2995.64亿，较期初增加20.26%。我们认为下游客户为冲刺年度交付目标，对关键原材料及零部件的需求集中释放。为保障生产进度，相关公司加大了原材料采购并加速产品生产，推动存货储备规模大幅增长。

交易端：基金军工持仓环比上升，同比微增。2025Q2主动型公募基金军工持仓占比3.61%，环比上升0.33pct，同比上升0.16pct。随着2月以来订单改善信号显现，市场预期转向积极，二季度持仓占比企稳回升。2025Q2持仓集中度（CR10）49.71%，环比下降0.66pct，同比下降9.51pct。2025Q2军工板块超配比例为1.17%，环比上升0.67pct，同比上升0.72pct，超配比例大幅上涨，超过24Q2同期水平。

投资建议：重“长”轻“短”，军工仍大有可为。短期看，首先，“九三”后资金兑现调仓接近尾声，军工板块有望企稳；其次，“十四五”装备采购尾单或将于近期落地，上游订单环比增速有望走高。 中期看，首先，“十五五”装备采购计划预期积极，订单端牵引有望于Q4落地；其次，北约各国大幅提升军费支出，全球军备竞赛升级，我国军费支出仍有较大提升空间；长期看，首先，印巴冲突擦亮中国军工名片，军贸迎来“Deepseek”时刻，内需+军贸共振，装备需求空间打开；其次，2027年建军百年奋斗目标近在咫尺，三年高景气有望延续。

二、风险提示

央国企改革/重组进度不及预期的风险、军审定价的风险、下游订单不及预期的风险、竞争加剧的风险。

2、建材：季节性淡季需求走弱，新领域高景气持续

贾亚萌丨建材行业分析师

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一、核心观点

水泥：供需未见显著改善，季节性旺季来临有望推动价格上调。8月份水泥仍处于季节性淡季，高温雨水天气继续影响下游施工，全国水泥市场需求疲软，水泥磨机开工负荷环比下降；全国熟料线停窑率较高，熟料库存由升转降，但行业供应过剩问题仍存；8月水泥均价271.67元/吨，月环比下降。后续来看，9-11月需求有望呈季节性回暖，叠加“反内卷”加速行业去产能，供需有望缓和，对水泥价格起到推动作用。

消费建材：零售额小幅下降，城市更新有望提振旧改、修缮需求。2025年1-7月建筑及装潢材料类零售额同比增长2.2%，其中7月单月零售额同比下降0.5%，环比下降14.45%。7月为地产销售及建材家居市场淡季，建材家装零售环比有所波动。7月份中央城市工作会议提到，稳步推进城中村和危旧房改造，推进城市基础设施生命线安全工程建设等。后续随着城市更新的持续推进，有望提振管材、防水、涂料等消费建材旧改、修缮需求。

玻璃纤维：中小企业粗纱报价松动，高端电子纱产品需求旺盛。粗纱方面，8月粗纱仍靠风电纱等高端产品出货支撑；产能供给稳定处于高位水平，企业库存压力较大；供需矛盾压力下，8月中小企业主流产品报价小幅松动，致粗纱市场价格稳中趋弱。后续传统旺季来临叠加“反内卷”倡导下，粗纱价格有望提涨。电子纱方面，8月电子纱需求主要来自高端产品，传统电子纱产品供应压力增加，致主流电子纱产品价格小幅下调。后续来看，电子纱下游需求有所分化，高端产品存供需缺口，普通电子纱产品刚需支撑有限，但随着传统旺季临近，需求仍存改善预期，有望支撑电子纱价格回涨。

浮法玻璃：需求持续疲软，8月底价格回调至涨前水平。8月浮法玻璃市场刚需未见好转，且因前期中下游已有部分储备，8月备货需求表现一般；月内点火产线两条，行业产能供给增加，库存压力增大；浮法玻璃价格基本回落6月底涨价前水平，价格处于历史低位。后续来看，浮法玻璃需求或受季节性旺季影响有所好转，有望支撑价格小幅回涨，但供应端压力仍存，价格涨幅有限，预计短期价格整体呈稳中有涨态势。

二、投资建议

消费建材：城市发展转向存量提质增效，渠道布局完善、品类扩张较好、具备产品品质优势及品牌优势的行业龙头有望受益。水泥：“反内卷”加速推进行业供给优化，供需矛盾有望缓和，水泥价格存推涨预期，区域龙头企业盈利有望修复。玻璃纤维：受益于新兴市场带动需求恢复，中高端产品价格存提涨预期，带动相关企业业绩回升。玻璃：“反内卷”情绪下，行业供需格局有望逐步优化。

三、风险提示

原材料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；政策推进不及预期的风险。

3、非银：两融余额持续攀升，信托行业迎来新规

张琦丨非银行业分析师

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一、核心观点

行情复盘：本周（9.8-9.12）证券板块单周上涨0.65%，跑输沪深300指数0.73个百分点；从板块比较来看，证券板块跑输22个一级行业，整体表现不佳。个股方面，A股上市券商大部分实现上涨，平均涨幅1.84%。其中，涨幅较大的有长江证券（+5.96%）、国海证券（+5.56%）和太平洋（+4.46%），跌幅较大的有国联民生（-2.53%）、中信建投（-1.67%）和长城证券（-1.45%）。

本周A股日均成交2.33万亿，两融余额环比上涨1.83% 本周（9.8-9.12）日均股票成交额为2.33万亿元，环比下降10.55%，相对于年初上涨65.14%。在换手率方面，A股日均换手率为4.07%，环比下降0.48pct。在两融余额方面，A股日均两融余额为2.33万亿元，环比上涨1.83%,相对于年初上涨24.97%；其中日均融资余额2.31万亿元，日均融券余额为163.85亿元。

本周A股迎来2家公司上市，市场股权募资金额超80亿 本周（9.8-9.12），A股市场实现股权融资80.26亿元。IPO方面，A股共有2家企业上市三协电机（920100.BJ）登录北交所，募资规模1.83亿元，主承销商为东北证券；艾芬达（301575.SZ）登录创业板，募资规模6亿元，主承销商为浙商证券。再融资方面，国信证券（002736.SZ）完成定向增发，募资51.92亿元。金达威（002626.SZ）、胜蓝股份（300843.SZ）、凯众股份（603037.SH），分别募资12.92亿元、4.50亿元、3.08亿元。

本周55只新基金发行，股基以指数基金为主 本周（9.8-9.12），市场共计55只新基金发行，其中股票类基金16只，债券类基金21只，混合型基金13只，FOF基金3只，国际(QDII)基金1只，REITs 1只。股票型基金中，12只被动指数型基金，3只增强指数型基金，1只普通股票型基金；债券类基金中，1只中长期纯债型基金，2只混合债券型一级基金，4只混合债券型二级基金，14只被动指数型债券基金；混合型基金中，2只偏债混合型基金， 11只偏股混合型基金。3只FOF基金为混合型FOF基金。1只国际(QDII)基金为国际(QDII)混合型基金。

二、投资建议

我们认为，国家“稳增长、稳股市”、“提振资本市场”的政策目标仍将持续定调板块未来走向，流动性适度宽松环境延续、资本市场环境持续优化、投资者信心重塑等多方面因素共同推动证券板块景气度上行，中长期资金扩容预期进一步增强基本面改善预期。

三、风险提示

宏观经济不及预期的风险；资本市场改革不及预期的风险；资本市场波动的风险。

本文摘自：

1.中国银河证券2025年9月17日发布的研究报告《【银河军工李良】行业深度丨2025H1营收上扬，景气回暖》

分析师：李良 S0130515090001；胡浩淼 S0130521100001

2.中国银河证券2025年9月17日发布的研究报告《【银河建材】行业动态 2025.8丨季节性淡季需求走弱，新领域高景气持续》

分析师：贾亚萌 S0130523060001

3.中国银河证券2025年9月17日发布的研究报告《【银河非银】行业周报丨两融余额持续攀升，信托行业迎来新规》

分析师：张琦 S0130524080005

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。