「黄金牛」到顶了吗？历次降息后黄金走势如何？

“当菜市场大妈都在讨论时，往往是市场阶段性见顶的信号。”黄金，可能是个例外。

9月15日，现货黄金短线升破3700美元/盎司，创下今年来第30多次历史新高，全年累计大涨1076美元/盎司。

这种气势如虹、高波动的上涨几乎是历史罕见的。有人已经在社交媒体发起一波讨论：金价和A股谁先上4000点。

从年初至今，国际金价已上涨约40%。什么概念？有人按历史波动率折算，这几乎相当于A股涨了67%（毕竟黄金的历史年化波动率大概为20%，低于A股）。

黄金为何如此强势？更重要的是，这种涨势还会持续下去吗？

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降息：掀动大涨的逻辑之一

降息预期交易成为支撑本轮金价牛市的主要逻辑之一。

为什么降息容易让黄金涨？

一个简单公式：实际利率=名义利率-预期通货膨胀率

美联储降息趋势开启，将压低名义利率，而通胀若保持韧性，那么则有望驱动实际利率的下行。此时黄金作为“零息资产”相对优势凸显。

值得一提的是，本轮降息交易有两个比较有意思的特征：

一是本次是“预防式”降息，也就是“经济不算差+通胀仍走高”而不是急速的“抢救式”降息。由于美国经济增长只是放缓而不是深度衰退，所以降息无需降很多、周期可能偏短。同时，过往美联储开始降息时，通胀都在下行，但本轮降息通胀上行，因此降息可持续性可能存疑。

二是本次降息，伴随着赤字货币化，以及美联储独立性被削弱，某种意义上来讲是对美国实际利率水平的一种刻意的压制，从而实现美债融资和制造业回流。

正因此，我们看到美债在短端利率降得快的同时，长端却降得慢。因为市场夹杂了对于美债信用、滞胀的担忧，或者说对去美元化的担忧，因此，投资者要求更高的风险补偿，期限溢价在上升。

这对黄金牛市提供了较强的支撑逻辑：短期看降息，长期看去美元化。

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去美元化：掀动大涨的逻辑之二

全球央行在过去几年开启了“去美元化的购金潮”，在全球货币体系大变局之下，全球各国央行和黄金ETF是流入大势所趋。

2022年，在美联储连续大幅加息的背景下，当年全球各国央行购金量超过1000吨；随后在2023、2024年又持续购买超过1000吨。这使得各国央行成为了过去三年黄金最大的买家和持有者。

央行的购金行为是战略性与结构性的，虽然今年上半年较去年同期增速有所放缓（但2024年同期是一个历史峰值），却仍大举购买了415吨。而考虑到美联储降息预期开启，下半年可能还会加大购买。

今年更大的买盘主力来自金融配置需求。如果说2022年可以定义为全球央行购金去美元化的元年，那么2025年，则可称为黄金ETF去美元化元年。

在2025年之前，黄金ETF购金是与实际利率的相关系数为负值。2022-2024年，随着美联储加息，即使金价大涨，黄金ETF仍然净卖出，尤其是欧美黄金ETF。

但到2025年，虽然上半年美债利率一直维持高位，黄金的珠宝需求、央行购金需求基本在同比下滑接近20%的背景下，黄金ETF迎来了2020年以来最强的资金流入，上半年净流入了接近400吨，占到上半年黄金需求的17%，直接导致2025年全球黄金需求同比增长了13%。

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历次降息前后，黄金走势如何？

总体上，黄金更多受益于流动性的提振，因此涨幅主要发生在降息前和降息初期的“宽松交易”，之后可能会有短期回调。

在历次预防式降息周期中，金价有比较明显的阶段性规律：

降息前1个月：黄金普遍表现强势，历史平均年化收益率达19.6%。

降息后1个月：金价平均年化涨幅扩大至70.3%。

降息后3-6个月：因市场转向“复苏交易”，金价可能面临一定阶段性回调压力。降息后3个月，平均年化涨幅为11.3%，降息后6月为21.5%。

历史上，预防式降息周期初期，宽松预期较容易推动金价快速上涨。后期，若经济修复或通胀超预期，黄金因美元走强、实际利率企稳而回调。例如，2024年降息后，10年期美债利率反弹，黄金自10月底开始回调。

总体上，金价在降息周期中呈现“先涨后调、长期受益”的规律，降息周期中金价中枢往往抬升。因此，短期需警惕降息兑现后的回调风险，但中长期仍具配置价值。若地缘风险升温或衰退确认，金价或重拾趋势性上涨。

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普通人怎么参与黄金配置？

黄金是一种商品资产，本身不产生任何现金流收益，而且传统的实物黄金往往面临交易成本高、信息不对称（成色问题）、保管风险等问题。

相比之下，黄金ETF或黄金ETF联接基金可能更为适合大多数想参与黄金配置的人，它具有交易灵活、起投金额较低的特点，流动性较好。

比如我国的黄金ETF通常以上海黄金交易所的沪金现货为标的，并托管有等额实物黄金。在需要出售时，投资者既可以选择直接现金出售，也可以选择实物赎回，因此具有较高的便捷性。在欧美市场，黄金ETF早已是配置黄金的主流工具，也值得国内的投资者朋友们关注。

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而定投适合成为ETF这类工具的好搭子。

定投的本质是“用时间分散风险、用纪律平滑成本”，而黄金ETF的波动性、资产属性、较低参与门槛等特点，恰好能放大定投的优势，同时规避黄金投资的部分痛点。通过分批买入，能够以纪律性的操作把波动的风险转变为低位吸筹的机会，更能不错过长期趋势、享受时间的复利。

最后，在配置上，我们更建议您首先建立一个较为稳定的全球配置框架，在这个基础上进行配置，也就是不要大仓位去博弈黄金的进一步上涨。

比如您可以构建好包含“黄金、中国投资级债券、海外投资级债券”的避险资产组合。

这样做的原因是，贵金属本身是应对类滞胀环境的较好配置工具，如果美联储误判了通胀风险，那么黄金将起到关键的组合保护作用。反之，美债可能会相对受益。

同时，如果有更加丰富的其它发达市场债券（比如日本、欧洲等）的配置机会，则可能会带来更多分散的稳健收益来源。

而高净值投资者也可以通过多种Alpha类的策略，比如CTA、中性对冲基金等给避险组合带来有效补充。

参考资料：

《CIO Letter：如何看待黄金的配置价值？（2024年4月刊）》，中金财富CIO Office，2024/04/25

《图说大宗：降息落地在即，贵金属与有色或走出低波》，中金公司研究部，2025/09/07

《海外策略：降息后会发生什么？——兼论降息的历史经验》，中金公司研究部，2025/09/16

《有色金属：新一轮降息交易有望启动，黄金板块风鹏正举》，中金公司研究部，2025/08/05

《拐点将至：美国通胀的市场启示》，中金公司研究部，2025/08/07

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