复星医药2025年半年报读后感

（来源：Talk of Carlyler）

复星医药半年报发布也过去挺久了，一直没时间唠叨几句复星医药的情况。作为一个长期追踪复星医药的老韭菜，不写点东西记录一下，好像总感觉缺失了一点什么东西。挤牙膏一样，总算挤出来一点时间，断断续续读完半年报。时间拉得比较长，感悟得更多一些。

一、经营情况

官方发布数据就不谈了，半年报讲得很清楚了。说几个自己平常关注点吧。

营业利润（扣除）同比2024h1,少了大概4.5亿元左右。主要因素就是集采影响，导致销售收入下降了9亿元左右。其它的营业成本、管理费用、销售费用、研发费用、财务费用同比基本变化不大，最主要因素就是营业收入的下滑。从这里面看到集采对仿制药的冲击影响有多大。

研发费用，半年共花了25亿多，其中复宏汉霖9.9亿，占了接近40%的比例。所以说复宏汉霖是复星医药创新药里面的扛把子。曾经预测过复星医药年研发支出要破70亿元，现在看复星医药应该是根据药物价值砍掉了一部分管线。

第三个角度是看看营收、净利润的贡献大户，具体见下表。7家公司，营收合计141.74亿元，占半年营收比例72.6%，净利润合计17.61。妥妥地营收、利润贡献大户。

第四个角度就是公司的产品。半年报披露得很清楚，创新产品及核心品种合计24个。其中创新类产品7个，主要是单抗类产品以及新批复上市的两个小分子创新产品，许可引进的产品12个。7个创新类产品主要是汉利康、汉曲优、汉斯状、复迈宁、复妥宁、汉贝泰。一直被市场诟病的小分子药物终于见着上市产品了。许可引进的主要是奕凯达、苏可欣等产品。

二、几个主要关注点

第一个就是负债了。截至2025年6月末，有息负债合计295亿元左右。其中短期178.6亿元，长期负债115.95亿元。短期负债178.6亿元中，信用贷款176.87亿元，占比99%。长期负债115.95亿元，信用贷款92.07亿元，占比83%。我实在搞不懂哪些口口声声说复星医药已无资产可以抵押借款的人是怎么得出这么个结论来的。实在让人匪夷所思。大部分钱都是信用借款，没有抵押或质押。

关于负债成本，我大概折算了下，295亿元负债的利率大概在4.45%左右。这是短期长期负债的平均成本。这个成本还算可以，不算高。

我在前一篇文章说过搞钱是复星医药的强项，这是一个不差钱的主，不少筒子提出了反对意见。大家不信，可以看看下面这个图，举10年的例子足够说明一切。除了2019年借的钱不够偿还债务，其他年份都是借的钱多于当年要偿还的钱。所以说搞钱是这家公司的强项。每年都能够搞到足够的钱，借新还旧。

第二个关注点是长期股权投资。截至6月末，长期股权投资合计251.75亿元，其中国药产业投资205亿元，占了81.4%。按照股比折算，以现在的市值算，这笔投资持有国药控股股份的价值合计人民币130亿元。交易性金融资产27亿元左右。光这两项资产合计价值接近160亿元。这里面还没算上直观复星等投资，所以我个人觉得复星现在290亿元的负债，对公司来讲，自身资产的变现都能够偿还，债务风险可控。

第三个关注点就是商誉了。公司商誉这几年变化不是特别大，大概在110亿元左右，半年报没有做减值测试，要等到披露年报时候看减值测试情况。

三、未来发展前景

这是大家都很关注的。对复星医药的前景的评判，我个人基于多年的追踪，将这家公司分成了两大类来观察，基本盘+创新盘。

基本盘是一个托底，保住公司基本业绩、基本发展的业务。这个基本盘主要包括重庆药友、复星万邦、桂林南药、Gland Pharma、Sisram、复星禅诚医院，这个基本盘每年都能保持比较好的增长，等于给复星医药做了一个托底，业绩上有个基本保障，虽然不一定有爆发性的大增长，但比较稳定。从某种程度上来说，这个也是复星医药作为医药航母的优势。不会出现像创新药企一样，不成功便成仁。

创新盘方面，生物药研发平台以复宏汉霖为代表，目前这家企业已经盈利，并且有重磅产品上市以及拥有HLX43靶向PD-L1 ADC的重磅产品在全球开展多中心临床。小分子研发平台主要是重庆复创（已经上市2个小分子药物了）、复星弘创（前期的ORIN1001已经停止研发）。细胞治疗领域主要是复星凯瑞。半年报里面披露了创新药、小分子药、生物类似药、许可引进药物的临床进度。目前看，最亮眼的就是HLX43以及汉斯状+单抗联用药物、上市的两个小分子药物以及递交上市申请的SAF-189。

还有一个平台就是孵化平台，包括复星领智、FUSION(专注全球创新产品投资)、复星健康资本。

复星领智目前孵化了精缮生物科技、深爱科技、上海菌济、杭州星钛原生物四家公司。

复星健康资本孵化了星曜坤泽、星赛瑞真、星核迪赛、应世生物等企业。

FUSION孵化的企业包括Archimmune Therapeutics、Leverna Therapeutics两家企业。

这些孵化的企业有些管线研发进度比较靠前，并且能够成为重磅产品，比如星曜坤泽siRNA药物。

后面有空再就孵化企业展开写一写，有哪些管线，进度如何，哪些具备重磅产品的潜力。

整体感觉就是复星医药是一家有基本盘支撑，同时在创新研发上又具备了无限想象空间的企业，下有托底，上有很大的成长空间。

至于估值，这点在之前其他文章都讲过了，不再啰嗦了。按照破产清算的思路看，尽管港股从低点起来涨了一倍，但无论从哪个角度看，以目前价格看，持有复星医药的胜率还是比较高的。

虽然不少投资者持有复星医药的体感很差，隔山差五面临股价上天下地的窜动，但从企业基本面来看，持有这样的企业相比豪赌个别管线的企业来讲，风险相对比较可控，不会一不留神就直接归零了。

要投就投那些能让自己睡个安稳觉的企业。