财通宏观 · 对宽松的认识还不够—9月美联储议息会议解读

报告正文

如期降息25bp。本次议息会议中，美联储决定将基准利率下调25bp至在4%-4.25%的目标范围内，并按原有节奏继续执行缩表。在本次会议中，特朗普新任命的美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen I. Miran）是唯一反对者，认为应降息50bp。9月FOMC点阵图显示，略微过半的官员认为今年年内仍有至少两次降息，但明年降息或仅一次。声明还指出，本次降息是鉴于“风险平衡转变”（the shift in the balance of risks），劳动力市场不再稳固，而是“就业增长放缓，失业率略有上升”（Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up）。

美联储主席鲍威尔在记者会上表示，今天的降息是“向更中立的政策立场”的转变，或可视为“风险管理”（risk management）削减。降息50bp的观点“没有得到广泛支持”（wasn’t widespread support at all）。关于QT，鲍威尔表示，目前仍是“储备充裕”（abundant reserves）的状态。

我们认为，一方面，美国就业逐渐转向供过于求。8月失业率上行至4.3%，创2021年底以来新高，由重返就业市场的失业者推升。结合职位空缺数来看，劳动力市场正逐渐转向供过于求。从薪资水平来看，劳动者议价能力也在下降。另一方面，通胀温和上涨，8月通胀回升，服务通胀在住房的带动下回落趋稳，关税成本正在逐渐反应在商品通胀中，但涨幅较为温和。

关注点转向就业。本次声明中，就业方面，委员会不再认为“劳动力市场状况稳定”，改为“就业增长放缓，失业率略有上升”（Job gains have slowed, and the unemployment rate has edged up but remains low）。通胀方面，委员会不但认为“仍然偏高”，并增加表述“通胀有所上升”（Inflation has moved up）。同时，委员会认为，降息是“鉴于风险平衡的转变”（the shift in the balance of risks）。在经济指标预测中，美联储维持2025年失业率预期4.5%，PCE通胀预期也保持在3%；但下调了2026年失业率预期至4.4%，上调PCE通胀预期至2.6%。

鲍威尔在新闻发布会中表示，就业方面，最近就业增长放缓的很大一部分是由于劳动力供应减少，主因移民减少和劳动力市场参与度下降，但对工人的需求下降也是事实。劳动力市场的风险确实是本次决议的重点，美联储转向“更中性的立场”可能将对劳动力市场有所帮助。通胀方面，服务通胀降温似乎仍在继续，但商品通胀“已经回升”，并占了今年通胀上升的大部分。美联储的义务是确保物价水平的一次性上涨（one-time increase）不会成为持续的通胀问题，预计商品价格的上涨将继续转化为通胀，甚至可能到明年。

我们认为，美国就业逐渐转向供过于求。8月失业率上行至4.3%，创2021年底以来新高，由重返就业市场的失业者推升。新增非农就业人数趋缓。结合职位空缺数来看，劳动力市场正逐渐转向供过于求。时薪增速下降，劳动者议价能力也在减弱。通胀温和上涨，8月通胀回升，服务通胀在住房的带动下回落趋稳，关税成本正在逐渐反应在商品通胀中，但涨幅温和，且更可能是一次性冲击。

经济或企稳改善。在经济形势方面，委员会维持表述“经济活动增长放缓”（growth of economic activity moderated）。在经济指标预测中，对2025年美国实际GDP增速的预期中值上调至1.6%，并同步将2026年上调至1.8%。鲍威尔认为，目前经济并不糟糕，而是进入充满挑战性的时期。房地产活动“仍然疲软”，但消费者支出“远高于预期”。政府政策的变化仍在不断发展，对经济的影响尚不清晰。

我们认为，当前美国经济正在趋缓。9月美联储褐皮书显示，大多数地区消费者支出有所下降，对于多数家庭而言工资跟不上物价上涨，经济不确定性和关税是影响消费的主要因素。而不确定下和需求放缓又进一步影响了企业决策，招聘陷入停滞。不过，降息或带动信贷成本下降，对消费者信心和企业经营带来一定提振，明年美国经济或有所企稳。

年内或仍有两次降息。鲍威尔新闻发布会结束后，美股先涨后跌，美债收益率上升，美元指数先跌后涨。降息决议短暂地提振市场信心，但由于鲍威尔措辞较为中性，认为本次降息为“风险管理”，且9月点阵图显示与会者预期明年降息幅度较小，新闻发布会后市场表现几乎回到会前水平。一方面，美国就业逐渐转向供过于求，8月失业率上行至4.3%，劳动力市场正逐渐转向供过于求。另一方面，通胀温和上涨，8月通胀回升，服务通胀在住房的带动下回落趋稳，关税成本正在逐渐反应在商品通胀中，但涨幅温和且可能为一次性冲击。综合来看，短期内通胀存在上升风险，但就业市场正在转向供过于求，劳动力需求趋于疲软。在当前仍然偏高的利率下，企业招聘或持续放缓，美联储年内或仍将继续下调利率。

风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。

研报信息

文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《对宽松的认识还不够——9月美联储议息会议解读》

对外发布时间：2025.9.18

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：陈兴

SAC证书编号：S0160523030002

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