【山证计算机】金蝶国际（0268.HK）：云订阅业务驱动韧性增长，AI商业化落地加速

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公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入31.92亿元，同比增11.2%，上半年实现归母净亏损0.98亿元，同比减亏55.1%。同时，2025上半年公司经营性净现金流为-0.18亿元，同比改善约89.0%。

云订阅业务持续高增驱动公司整体保持韧性增长。今年上半年公司云订阅业务实现收入16.84亿元，同比增长22.1%，云订阅ARR达37.3亿元，同比增长18.5%。而分产品看，1）苍穹和星瀚在大型企业市场快速突破，上半年新签304家客户，涵盖吉利控股、蒙牛集团、中国医药等行业头部企业，上半年苍穹和星瀚合计实现收入8.45亿元，同比增34.3%；2）星空持续领跑成长型企业市场，目前客户数已达4.6万家，上半年星空云订阅收入达7.40亿元，同比增长19.0%；3）星辰和精斗云客户数仍保持较快增长，上半年小微产品合计实现云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%。2025上半年公司毛利率为65.63%，较上年同期提高2.39个百分点，主要系高毛利率的云订阅收入占比提升所致。在利润端，得益于公司持续控费提效，今年上半年销售和研发费用率分别较上年同期降低2.64和0.04个百分点；而受人员结构优化及离职补偿支出增加影响，管理费用率较上年同期提高2.29个百分点。受益于云订阅业务的规模效应及AI带来的效率提升，今年上半年公司净利率为-3.42%，较上年同期提高4.81个百分点。

AI平台及应用持续迭代并完善，同时加速在客户场景的应用落地。今年5月20日，公司升级发布苍穹Agent平台2.0，内置丰富的任务流模板、提示词模板、MCP工具等，可实现AI应用的敏捷落地。同时，公司基于苍穹Agent平台2.0推出了金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体和企业知识智能体5大Agent应用，目前已签约通威股份、海信集团、中国金茂等重点客户，并显著提升客户业务效率，其中，创思工贸借助星空的BOSS助理+指标平台AI套件，构建了阿米巴管理新体系，将某加工工序单元波动问题的定位时间从2-3人天缩短至实时洞察，决策效率提升100%；星辰推出的AI+财税应用已助力数千家小微企业整体记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60%。今年上半年，公司的AI合同金额已超过1.5亿元。

公司作为国内ERP SaaS龙头，云订阅业务持续推动公司整体保持韧性增长，同时，随着AI场景化落地加速，将逐步贡献重要业绩增量。预计公司2025-2027年EPS分别为0.03\0.10\0.17，对应公司9月16日收盘价14.85元，2025-2027年PE分别为528.8\151.8\85.1，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

【风险提示】

大客户拓展不及预期：若大型企业客户基于数据安全性等考虑上云意愿不强烈，可能会导致公司苍穹和星瀚产品在大型企业市场拓展受阻，进而对公司经营发展产生不利影响。

信创政策推进不及预期：目前SAP和Oracle仍在国内ERP市场占据一定份额，并且SAP和Oracle的存量系统替换空间较大。若信创相关政策推进不及预期，可能会导致国产ERP系统替换进展缓慢，进而大概率将减少公司通过国产化替代获得的业务增量，对公司经营发展产生不利影响。

宏观经济持续低迷的风险：公司拥有大量中小微企业客户，对宏观经济波动较为敏感。若宏观经济持续低迷，公司的中小微企业客户可能会缩减IT预算，包括减少ERP系统的更换及升级开支，这将对公司经营发展产生负面影响。

AI产品研发或商业化推广不及预期：AI+管理已成为公司未来十年的战略重心，但目前仍处于产品研发和商业化早期阶段，若公司因AI产品研发方向与客户需求不匹配导致产品市场推广受阻，可能会对公司未来经营发展产生不利影响。

行业竞争加剧风险：公司在国内ERP市场面临SAP和Oracle等海外巨头以及用友、浪潮数字企业等本土厂商的竞争，若竞争对手通过降价、增强实施和运维服务等方式抢占市场，可能会对公司业务发展产生负面影响。

财务数据与估值

 财务报表预测和估值数据汇总

分析师：方闻千

执业登记编码：S0760524050001

研究助理：邹昕宸

邮箱：zouxinchen@sxzq.com

报告发布日期：2025年9月17日

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