【东吴晨报0918】【策略】【行业】北交所、电力设备

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策略

黄金，短期见顶了吗？

截至2025年9月15日，黄金快速上涨至3674美元/盎司，首次突破1980年通胀调整峰值。其主要原因是美国就业疲软，市场担忧美国经济基本面，交易“低增长+高通胀”的滞胀逻辑，并提高了美联储降息的预期，叠加特朗普频繁施压美联储换人，市场质疑美联储政策的独立性。

一、我们认为虽然黄金长牛的逻辑仍在，但短期或存在回调风险。从交易指标上看：

1、黄金处在超买水平，波动可能加大。当前黄金14日RSI达78，已经超买至近10年超90%的分位水平，意味着或有部分止盈兑现离场。更重要的是，相较于表现更为极致的RSI，全球ETF流量、现货和期货持仓等并没那么热。所以我们担心黄金交易短期过热，存在回调风险。

2、黄金ETF的资金流并未形成一致性趋势。从区域来看，近一个月，美国黄金ETF流入量较大，中国反而在流出。美国前三大黄金ETF共流入约3670亿美元，中国两只黄金ETF合计流出超265亿美元，成为全球唯一显著减持区域。从机构与散户行为来看，散户在边际增持黄金机构则边际减持黄金。

3、现货挤兑有限。黄金库存并未被明显推高，市场对实物黄金交割需求没有显著上升，暗示短期内现货挤兑程度相对有限，黄金多头情绪不极致；另外，各期限黄金租赁利率降至0以下，意味着黄金现货需求并不紧张，提货需求没有明显上升，黄金多头并不过于强势。且短端与长端倒挂不明显，尽管还是现货溢价状态，但程度远不及今年年初。

4、Comex黄金投机性净多头仓位回落。根据美国商品期货交易委员会（CFTC），投机性黄金净多头头寸快速下降，机构对黄金的看涨情绪有所减弱。

5、中国市场情绪不够“高涨”。价格方面， Comex黄金和伦敦金现货都已创历史新高，但上海金尚未突破前高；库存方面，相较于海外黄金库存，上海金交易所持仓量已经边际回落，本轮黄金上涨行情中，中国相对于全球其他区域的情绪不够高涨。

二、美元一定会走弱吗？

1、市场已充分定价3次的降息次数，全年降息次数没有进一步上调空间。因为就业的疲软，市场对美国经济产生悲观态度，不过从领先指标来看，美国经济已有“复苏”迹象，如果经济超预期上行，降息预期会进一步收敛。

2、降息并不一定导致美元大幅走弱。从历史复盘的角度看，预防式降息导致美元在一周后平均下跌，且跌幅相对较多（-0.91%），但一个月内跌幅收窄并转为上涨，未来三个月和六个月平均上涨0.84%、2.02%。

3、本轮预防式降息有利于改善美国经济。降息落地，利率下降，利于改善企业及地产投资，提振经济。根据亚特兰大联储预计，2025年Q3实际环比折年GDP增速为3%，其中实际个人消费支出和实际私人国内投资总额会边际上涨。

4、欧元的相对强势或将是暂时的。一是，欧央行今年进一步宽松货币空间有限，而美国降息空间更足。二是，美国经济边际增长预期好于欧洲。如果美国经济韧性好于非美国家，我们预计美元贬值压力会减轻。

风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储降息不及预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。

（分析师 陈梦、葛晓媛）

行业

北交所：

商务部加大消费信贷力度

北证50收涨0.63%

资本市场新闻： 1）商务部等9部门：加大消费信贷支持力度。商务部等九部门联合推出19条新举措，旨在通过增加优质服务供给、优化消费环境（如延长景区开放、优化预约）和加大信贷支持等方式，全面提振服务消费，扩大内需。2）潘功胜《求是》发文：坚定践行全球治理倡议 持续推进全球金融治理改革完善。中国人民银行行长潘功胜在《求是》刊文指出，应坚定践行全球治理倡议，推动国际货币基金组织份额改革，使其更真实反映成员国经济地位，以增强其代表性和有效性。文章强调，应构建以IMF为核心的多元全球金融安全网，维护金融监管规则的一致性和权威性，强化宏观经济政策协调与国际金融稳定。中国央行将继续坚持改革开放和多边主义，发挥引领作用，推动建设更加公平、包容、有韧性的全球金融治理体系。

行业新闻：1）马斯克：计划周六对AI5芯片设计进行技术评估。9月16日，马斯克称，计划周六对AI5芯片设计进行技术评估，下周将召开关于人工智能/自动驾驶系统、擎天柱（Optimus）机器人、车辆产量的会议。2）国际金价再创新高，金饰克价逼近1100元。国际金价再创历史新高，现货黄金首次突破3680美元关口，国内金饰价格随之攀升至年内高点。本轮金价自8月下旬启动上涨，年内累计涨幅超40%，主要受美联储降息预期、美元走弱、全球央行增持及地缘政治风险等因素推动，实物黄金需求增长也进一步助推金价。

市场表现：1）行情回顾： 2025年9月16日，创业板指数上升0.68%，北证50指数上升0.63%，科创50指数上升1.32%，沪深300指数下降0.21%，A股指数上升0.03%，上证指数上升0.04%。2）北证A股表现：截至2025年9月16日，北交所成分股共275个，公司平均市值33.69亿元，成交额259.03亿元，较前一交易日减少1.10亿元。

公司公告：《佳先股份:关于筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市相关事项的提示性公告》；《科创新材:持股5%以上股东拟减持股份的预披露公告》。

今日新股：无

风险提示：个股盈利不及预期，行业竞争加剧，贸易摩擦加剧，政策不及预期等。

（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇、薛路熹）

电力设备：

电池深度

龙头恒强，二线改善，全面看好电池板块

经营对比：龙头各项指标全方位领先，二线企业底部改善明显。25Q2电池占产业链利润42%，尽管宁德时代利润确认极其保守，但贡献电池利润最高。出货端，龙头全球份额保持稳定，产能利用率打满，订单外溢至二三线，因此二三线销量25H1增速高。价格端，动储价格底部已企稳，宁德受益于产品和客户结构，均价高于同行。盈利端，动力电池整体盈利水平较好，二线毛利率普遍15-20%，同比改善明显；储能盈利低位，二线储能毛利率10-12%，而宁德时代盈利仍维持高水平，在保守确认情况下，单wh毛利较二线厂商高0.08-0.1元，单wh利润高0.06-0.08元。从财务指标看，25H1宁德研发费用率6%高于二线2pct；折旧速度是二线的2倍；质保金和返利激进计提，年新增100亿；同时经营净现金流和自由现金流长期靓丽，二线自由现金流有压力，但较24年有所改善。同时估值看，龙头优势明显。 

需求展望：储能电池需求持续性超预期，价格底部企稳开始回升。我们预计全球25年动储需求预计1877GWh，同增35%，同时26年预计动储需求2309gwh，同比增23%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，预计仍可维持15-20%复合增长。其中，25年全球储能电池需求上修至521gwh，同比增60%，26年预计全球储能需求上修至36%增长。供给端看，龙头25年新增产能减少，行业产能利用率提升至72%，26年维持72%，但一二线公司产能利用率80-90%，而海外及小厂商产能利用率低。价格端，储能价格底部回升，盈利改善明显，动力预计保持平稳，持续性可期。 

产业趋势：电池出海加速，加速固态等新技术布局，龙头引领。为满足本土化配套，宁德、亿纬等二线厂商纷纷加速欧洲和东南亚产能布局，配套海外客户，价格和盈利较国内市场具备溢价，预计26-27年海外产能密集投放。技术上，储能电芯大电芯化，同时重视稳定性、循环寿命等性能，且独立储能追求irr，龙头电芯稳定性强，同等情况下irr可高6-8pct，预计份额可持续提升；动力将继续CTP，并提升快充、低温等性能。此外，厂商全面布局固态新技术，龙头引领，二线追随，预计27年小批量、30年大规模量产。 

投资建议：旺季来临储能电芯涨价落地超预期，锂电三年通缩结束，头部满产，二三线产能利用率提升明显，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（首推宁德时代，其次亿纬锂能（维权）、欣旺达、中创新航、派能科技等）、看好低估值结构件龙头（科达利），继续强推固态方向（厦钨新能、上海洗霸、纳科诺尔等）、同时也看好估值低位具备盈利弹性的材料龙头（天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、德方纳米、华友钴业、容百科技、当升科技、恩捷股份、星源材质等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）及盈利稳健具备机器人弹性的结构件（科达利）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）。 

风险提示：国内电动化率短期面临瓶颈、海外政策风险。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）