2025年医药行业深度研究：行业企稳向好，回暖曙光已现（附下载）

一、 2025H1 回顾：行业逐步企稳，有望持续回暖

(一)业绩企稳回升，未来回暖趋势明确

2025H1 业绩企稳回升，未来回暖趋势明确。我们从 A 股 CXO 板块中选取了 23 家具备代表性 的上市公司进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博 腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博医 药、诺思格、普蕊斯、益诺思、博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元生物。2025 年上半年，CXO 板块实现营业收入 470.96 亿元，同比增长 13.25%，实现归母净利 11.743 亿元， 同比增长 61.19%，25 年上半年收入保持稳定增长，利润端同比快速增长，主要与 CXO 行业逐步复 苏、运行效率提升、降本增效有关；2025 年第二季度，CXO 板块实现营业收入 247.50 亿，同比增 长 13.95%，实现归母净利 66.74 亿元，同比增长 52.26%，收入端实现稳健增长，利润端同比快速 提升，板块业绩已企稳并逐步向好，回暖趋势明确。

2024 年毛利率、净利率基本触底，2025H1 逐步企稳回升。CXO 板块的盈利能力在不断下滑后 触底回升，2018 年到 2023 年期间 CXO 板块的毛利率基本维持在 40%左右，净利率基本维持在 20% 左右，2024 年毛利率和净利率分别为 38.17%、15.29%，毛利率、净利率基本触底，2025 年上半年 毛利率和净利率分别为 40.06%、24.94%，毛利率和净利率均出现明显修复，主要原因是：1）行业 需求逐步复苏，2）行业整体实行精细化管理，运营效率不断提升。

2025H1 管理、销售、研发费用率下降，财务费用率同比提升。2025 年上半年，CXO 板块管理 费用率、销售费用率、研发费用率均有所下降，2025 年上半年管理费用率为 8.96%，较去年同期减少 1.19 个百分点，销售费用率为 2.84%，较去年同期减少 0.07 个百分点，研发费用率为 4.76%， 较去年同期减少 1.24 个百分点；财务费用率有所提升，2025 年上半年为 0.80%，较去年同期增加 2.84 个百分点。

(二)人效同比提升，固定资产周转小幅增长

2025H1 人均单产提升，固定资产周转率小幅增长。2025 年上半年人效同比提升，其中人均创 收为 41.11 万元，同比增长 12.62%，人均创利为 11.40 万元，同比增长 52.41%，主要原因是行业 复苏以及运营效率提升，收入、利润端的增速快于员工总数的增速；2025 年上半年，固定资产周 转率为 1.00 次，同比增长 7.03%，主要原因是行业逐步复苏以及运营效率提升，短期内收入增速 快于于固定资产增速。

(三)行业需求企稳，订单略有回升

行业需求企稳，订单略有回升。合同负债和预收账款作为 CXO 企业业绩的先行指标，一定程 度上可以反应新签及在手订单的情况。2018 年至 2022 年期间，CXO 企业预收账款及合同负债保持 高速增长，从 2018 年的 22.29 亿元快速增长至 2022 年的 77.93 亿元，CAGR 为 36.74%，整体保持 迅速增长的态势；该指标随后出现一定程度的下降，2023 年为 66.84 亿元，同比下降 14.24%，随 后略有回升，2024 年和 2025 年上半年分别为 68.91、75.49 亿元，同比增长 3.10%、3.71%，整体 看行业需求基本企稳，订单略有回升。

(四)产能建设小幅增长，员工总数略有增加

产能建设小幅增长，员工总数略有增加。CXO 板块的固定资产和在建工程小幅增长，2025 年 上半年固定资产为 472.74 亿元，同比增长 5.81%，在建工程为 158.10 亿元，同比增长 7.69%。此 外，员工总数略有增加，2025 年上半年员工总数为 94606 人，同比增加 2.50%。

(五)降息周期开启，流动性逐步宽裕

美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕。根据 CME 美联储观察，2025 年 9 月美联储降息 25 个基点的概率为 90%，50 个基点的概率为 10%，2025 年 10 月累计降息 25 个基点的概率为 20.7%， 累计降息 50 个基点的概率为 71.6%，累计降息 75 个基点的概率为 7.7%，未来随着美联储降息进 程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。

国外国内投融资下滑，未来有望接续复苏。根据动脉网发布的全球及中国医疗健康产业投融 资数据，2025 年上半年全球及中国医药融资额分为 275、35 亿美元，同比下降 10%、35%，融资事 件数分别为 973、357 件，同比下降 19%、14%。我们认为，全球医疗健康产业一级市场的投融资活 跃度在经历调整后目前已处于逐步恢复的过程，2025H1 全球及国内投融资金额及事件数同比下滑， 未来随着美联储降息进程的推进，港股及 A 股创新药持续活跃，海外及国内的投融资或将接续回 暖。

(六)板块大幅上涨，估值仍处合理区间

板块大幅上涨，估值仍处合理区间。截至 2025 年 9 月 11 日，CXO 指数收于 2179.33，年初至今上涨 58.32%，沪深 300 收于 4548.03，年初至今上涨 15.58%，CXO 指数自年初以来大幅跑赢大 盘。当前 CXO 指数 PE 为 37.23，中位数为 32.06 倍，历史分位为 70.52%。

二、 投资分析

资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据 CME 美联储观察，2025 年 9 月美 联储降息 25 个基点的概率为 90%，50 个基点的概率为 10%，2025 年 10 月累计降息 25 个基点的概 率为 20.7%，累计降息 50 个基点的概率为 71.6%，累计降息 75 个基点的概率为 7.7%，未来随着 美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。 基本面：1）A+H 股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内 A+H 股创新药指 数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投 融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动 CXO 需求和业绩的改善。

三、 公司推荐

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