【光大海外】康耐特光学首次覆盖报告（33页）

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报告发布信息

报告标题：《国内领先的树脂镜片制造商，长期关注公司AI眼镜业务进展——康耐特光学（2276.HK）首次覆盖报告》

报告发布日期：2025年9月12日

分析师：付天姿 CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：王贇（执业证书编号：S0930522120001）

联系人：沈昱恒

📚33页首次覆盖报告，覆盖树脂镜片龙头制造商康耐特光学（2276.HK）。详细梳理在传统镜片量价齐升与AI眼镜新兴趋势下，公司技术及供应链优势如何驱动增长、未来AI眼睛业务前景！

💡眼镜市场量价齐升，公司传统镜片业务如何受益？如何看待公司未来收入及利润增速？

💡除传统镜片业务外，高折射率产品、离焦功能镜等高附加值业务增长空间如何？是否能够支撑公司持续高端化升级？

💡详细梳理公司与歌尔股份的战略合作及在AI眼镜领域的布局，AI眼镜镜片业务能否在未来成为公司第二增长曲线？

📈 25年公司传统镜片业务——标准镜片/功能镜片/定制镜片有望保持稳健增长，AI眼镜镜片业务合作初现成效。歌尔协同&技术赋能下，“传统升级+AI眼镜”业务具备持续增长潜力！欢迎预约【光大海外】深度路演！

要点

康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片制造商。公司成立于1996年，总部位于上海，在上海、江苏、日本鲭江设有三大生产基地，产品远销全球90+国家。按2023年树脂镜片销售额计，公司位列全球第五；按2024年树脂镜片出厂销售量计，公司在中国树脂镜片制造商中排名第一。2024公司收入20.6亿元，同比增长17%。分业务看，公司业务涵盖标准镜片业务、功能镜片业务、定制镜片业务，2024年收入占比分别为44%/37%/19%。2025H1收入10.84亿元，同比增长11%。

传统眼镜业务量价齐升，推动镜片需求持续增长。由于近视率和老视率提升、功能性需求增加，眼镜市场呈现量价齐升趋势。根据弗若斯特沙利文，以中国市场为例，中国镜片人均购买量从2019年的8.6副/百人增长至2024年的10.0副/百人，预计在2029年将增长至13.6副/百人；中国镜片人均支出从2019年的人民币21.2元/人增加到2024年的人民币27.1元/人，预计2029年中国镜片人均支出将达到38.3元/人。眼镜市场量价齐升相应推动镜片需求提升。根据弗若斯特沙利文，预计至2029年全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额将增长至82亿美元，2024年至2029年期间的年复合增长率约为5.8%；中国眼镜镜片出厂销售额将增长至297.5亿元，2024年至2029年期间的年复合增长率约为7.5%。

公司依托“高折射率技术+C2M定制模式”构建核心壁垒。公司镜片业务拥有技术、供应链、产能优势：1）高折射率镜片绑定核心原料供应商：公司SKU超700万，覆盖1.499-1.74全折射率，国内首家量产1.74高折射率树脂镜片，绑定日本三井化学MR-174原料供应。2）C2M模式+全球产能布局：C2M模式实现24小时定制交付，泰国基地有望于2026年投产强化全球化产能。高毛利定制业务持续扩张，推动产品结构高端化升级。

AI眼镜放量初现，公司前沿光学技术匹配下游需求。25Q1全球智能眼镜出货量达148.7万台，同比增长82.3%，同期中国智能眼镜出货量达49.4万台，同比增长116.1%。光学作为AI眼镜的核心环节，对镜片制造商提出产品精度、生产能力、生产工艺等多维度要求。公司一方面作为国内树脂镜片龙头厂商，具备定制化车房生产能力及全球产能布局；另一方面已突破超薄镜片与光波导片贴合核心技术，拥有技术先发优势，目前与全球头部消费电子客户合作研发进展顺利。此外，歌尔入股提供技术及资金赋能，我们认为公司有望享受智能眼镜快速成长红利，打开业绩及估值成长空间。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为5.7亿、7.1亿、8.8亿人民币。按照2025年9月11日股价，对应2025-2027年34x、27x、22x PE，25-27年公司PE低于可比公司的PE均值；公司2025和2026年的PEG估值低于可比公司PEG均值。结合PE和PEG估值，基于：1）眼镜镜片市场规模有望维持稳健增长，公司作为国内树脂镜片龙头，有望凭借高折射率技术+C2M供应链优势，持续扩大市场份额； 2）AI眼镜市场维持景气，公司拥有AI眼镜所需超薄镜片与光波导片贴合核心技术，与下游客户合作落地，叠加歌尔入股提供技术及资金赋能，AI眼镜镜片业务有望成为第二增长曲线。公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，首次覆盖给予康耐特光学“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，国际贸易政策变化风险，XR业务进展不及预期。

目录

正文

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康耐特光学：国内树脂镜片龙头

1.1、树脂镜片销量国内排名前列，产品远销多国

康耐特光学(2276.HK)（后文简称为“公司”）是国内领先的树脂眼镜镜片供应商，产品远销全球。按2024年树脂眼镜镜片出厂销售量计算，公司在中国树脂镜片制造商中排名第一，市占率9.4%。收入稳步增长，2024年实现总营业收入20.6亿元，同比增长17.1%。2025H1收入10.84亿元，同比增长11%。公司拥有超过700万个SKU的产品网络，覆盖1.499至1.74折射率范围；镜片远销全球，24年海外市场营收占比68.2%，覆盖全球90+国家，包括美国、日本、印度、澳洲及泰国等地。全球布局包括位于上海、江苏和日本鲭江的三大生产基地，24年年度生产总量达到2.09亿件，同比增长15.1%。此外，公司正在泰国建设新的生产基地，预计将于2026年投产，以应对全球市场对高折射率镜片和XR眼镜镜片的需求增长。

依托标准化规模交付+差异化技术突破，公司实现全场景镜片覆盖。康耐特光学的收入主要按照产品类型划分为三大业务板块，分别是标准镜片业务、功能镜片业务、定制镜片业务，各业务板块围绕树脂眼镜镜片展开，覆盖标准、功能、定制化等多元需求场景。1）标准镜片业务：作为公司2024年最大的收入来源，该业务聚焦标准化树脂眼镜镜片的生产与销售，2024年收入达9.1亿元，占总收入的44.01%；较2023年上升8.8%，增长受益于订单规模扩大及汇率变动的积极影响。2）功能镜片业务：该业务涵盖防蓝光及其他功能性树脂眼镜镜片2024年收入为7.6亿元，占比36.64%；较2023年大幅上升32.4%，是各业务中增长最为显著的板块，增长动力同样来自订单增加与汇率变动的双重利好。3）定制镜片业务：聚焦个性化定制树脂眼镜镜片领域，2024年收入3.95亿元，占比19.18%；较2023年上升11.8%，反映出公司在定制化赛道的市场拓展成效。25H1标准镜片、定制镜片、功能镜片各业务收入占比分别为42.27%/17.05%/35.26%。

公司发展历程可分为以下三个阶段：

1996 年-2011年：夯实基础，进军国际。1996年公司前身康耐特光学成立，开展标准化镜片生产及销售业务；2006年江苏基地设立进一步扩大标准化镜片的生产和销售能力；2010年在深圳证券交易所上市，证券简称原为“康耐特”（300061.SZ），这也是旗天科技（维权）的前身。同年其子公司Conant Lens 成立进军美洲市场开启国际市场布局，逐步积累起宝贵的全球客户资源和技术设备；2011 年公司开展定制镜片的生产及销售，丰富产品线并提高产品差异化和附加值。

2013 年-2020 年：收购转型，业务重组。2013年收购 Asahi Optical 并于日本开展标准化生产；2016年收购旗计智能，涉足银行卡增值等金融服务，2017年证券简称变更为“康旗股份”（300061.SZ）；2018年康旗股份将从事树脂镜片制造业务相关公司重组至创始人费铮翔控制的上海林梧实业有限公司，剥离光学业务后，2020年康旗股份更名为“旗天科技”（300061.SZ），全面转型金融科技。

2021 年至今：业务聚焦，多元发展。2021年创始人费铮翔整合剥离的光学资产（上海/江苏康耐特等），推动康耐特光学在港交所上市（2276.HK），专注树脂镜片制造，海外市场及国内业务齐头并进。

1.2、股权结构集中，管理层经验丰富

公司股权结构较为集中，歌尔子公司成为第二大股东。截至2025年1月16日，公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人和第一大股东，持股44.33%。香港歌尔泰克有限公司（歌尔股份全资子公司）2025年1月通过配售+老股转让持股20.03%，成为第二大股东，合作方向为XR镜片研发、供应链协同。其余公众股东持股35.64%。

公司高管团队在眼镜行业经验丰富，发布股权激励计划绑定长期动能。公司董事长、创始人费铮翔先生1982年获浙江大学化学学士学位，1989-1991年在美国埃默里大学担任博士后研究员，1996年创立康耐特光学进入眼镜行业，行业经验丰富。管理层具备深厚技术背景与行业积淀，团队分工明确。王传宝博士负责技术研发，郑育红、夏国平先生分别负责上海和江苏的运营。2024年11月公司发布股权激励计划，激励计划分为三期，解锁条件为2025-2027年公司归母净利润增速分别不低于21%/17%/15%。此次股权激励计划拟向公司的7位高管及148名员工授予总计1193万股限制性股份，明确传递了公司对技术投入转化为盈利能力的信心，为核心团队绑定长期动能。

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镜片行业：传统眼镜量价齐升，智能眼镜开启增长新曲线

2.1、传统眼镜行业：中游制造出口领先，需求扩大驱动量价齐升

2.1.1 深耕产业链中游镜片制造，稳居中国镜片出口首位

公司在中国眼镜市场产业链中游占据重要地位。中国眼镜行业产业链包括上游原材料及设备供应商、中游镜片制造商以及下游终端消费市场。中游的镜片制造商如康耐特、凯米、伟星等致力于镜片制造业务，以出口销售和为其他企业提供代工生产服务为主；镜片品牌商如蔡司、依视路、豪雅及明月镜片等以自有品牌生产销售为主。

公司产品远销海外，是中国镜片出口销售量第一。根据弗若斯特沙利文，以 2024 年树脂眼镜镜片销售量计，公司在中国树脂镜片制造商中排名第一。同时，根据2023年全球视光品牌树脂镜片销售金额计，公司位列全球第五，是唯一的中国品牌。目前，公司产品在超过90个国家出售，包括但不限于中国、美国、日本等。

2.1.2 市场需求持续增加，镜片行业量价齐升

由于近视率和老视率提升、功能性需求增加，镜片需求不断提高。1）近视率和老视率：青少年近视和中老年老视已成为当前备受瞩目的两大国民视力问题。根据弗若斯特沙利文，2024年中国儿童青少年近视人数达1.18亿人，预测未来人数将逐年上升，2029年将达1.20亿人，2024年至2029年期间的年复合增长率约为0.37%；2024年中国老视（45岁以上）人数达4.46亿人，预测未来人数逐年上升，2029年预测达4.82亿人，2024年至2029年期间的年复合增长率约为1.54%。2）功能性需求：消费者对眼镜产品需求持续多元化。艾瑞调研结果显示，眼镜市场根据消费者们的不同种类需求，涌现出了数码型眼镜、青控眼镜、变色眼镜、老视渐进眼镜、运动眼镜等类型的功能性眼镜；2023年，在已购眼镜中，功能性眼镜占比已经达到73.5%。我们预计随着消费者对眼镜产品多元化需求的升级，功能性镜片的占比将持续提升。

中国镜片消费者画像呈现“换镜周期缩短、一人多镜、需求多元”的特征。

1）换镜周期缩短：根据弗若斯特沙利文，2024年中国消费者换镜周期不断缩短，1.5年以内更换镜片的消费者占比从2023年的31.5%增长至2024年的34.8%。2）一人多镜：艾瑞调研结果显示，从2023年眼镜购买数量来看，整体拥有2副及以上眼镜消费者占比过半。3）镜片需求多元，客单价接近千元：艾瑞调研结果显示，整体人群购镜花费集中在400-2000元之间。同时，镜片需求呈现多元化。成人近视镜消费群体、儿童青少年近视镜消费群体、成人老花镜群体核心关注不同，离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜市场将表现出较好的增长态势。

中国市场呈现镜片量价齐升的趋势。根据弗若斯特沙利文，中国镜片人均购买量从2019年的8.6副/百人增长至2024年的10.0副/百人，预计在2029年将增长至13.6副/百人；中国镜片人均支出从2019年的人民币21.2元/人增加到2024年的人民币27.1元/人，预计2029年中国镜片人均支出将达到38.3元/人。

全球和中国眼镜镜片市场规模持续稳健增长。根据弗若斯特沙利文，2019年至2024年，全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额从52亿美元增长到62亿美元，期间的年复合增长率约为3.6%，中国眼镜镜片制造厂商出厂销售额从154.8亿元增长到207.2亿元，期间的年复合增长率约为6.0%；预计至2029年，全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额将增长至82亿美元，2024年至2029年期间的年复合增长率约为5.8%，中国眼镜镜片出厂销售额将增长至297.5亿元，2024年至2029年期间的年复合增长率约为7.5%。

中国镜片制造市场竞争格局分散，品牌众多，行业头部公司市占率有望提升。根据弗若斯特沙利文，按中国市场销售量统计，2024年中国眼镜镜片制造厂商前10名的市场集中度为23.2%，公司的市场份额为9.4%，排名第一；按中国市场销售额统计，2024年中国眼镜镜片制造厂商前10名的市场集中度为52.9%，公司的市场份额为8.5%，排名第三。我们预计公司有望凭借规模优势与专利壁垒进一步提升市占率。

2.1.3 公司SKU丰富、“高折射率技术”+“C2M供应模式”构建核心壁垒

公司标准化及差异化定制能力突出。目前业务模式分为三部分：1）标准镜片：标准化批量产品模式。解决客户大批量常规订单需求，提供全系列全规格产品，支持快速交付；2）功能镜片：差异化定制模式。为客户提供一定量的差异化订单产品，满足各类参数、设计特点、功能以及功能化叠加需求，快速响应及柔性供货。3）定制镜片：个性化差异化的定制化镜片产品和服务模式。通过全自动化定制化加工生产线，实现客户及消费者的个性化差异化需求。

公司镜片产品SKU矩阵丰富。公司拥有超过700万个SKU的产品网络，覆盖几乎全部树脂镜片产品，并可基于个性化需求定制镜片，一站式满足各类终端用户需求。1)镜片类型角度，从单一矫正（单焦点）到分区矫正（双/三焦点），分区解决远/近视力需求，渐进单镜片覆盖远中近全视域。2）产品折射率角度，能满足市场上最低1.499到最高1.74的所有需求。3）产品功能性角度，公司提供偏光、变色、颜色、防刮伤、防蓝光、抗反光、防尘、防红外、防紫外等产品，还可以满足各种功能叠加在一副镜片上的定制需求。

高折射率技术壁垒，绑定核心供应商。康耐特作为国内首家拥有1.74树脂镜片技术的企业，依托超高折射率技术占据高端市场。1）技术稀缺性：公司拥有国内唯一一条1.74镜片生产线，实现从浇铸到镀膜的全流程智能化，1.74镜片较1.67镜片减薄 0.3mm，使高度近视镜片厚度降低 ，大幅提升佩戴舒适性与美观度。2）原料垄断性：核心原料MR-174™由日本三井化学独家垄断，康耐特通过长期战略协议锁定供应。MR-174™基材兼具高折射率、低色散及抗冲击+耐磨性，支撑高端医疗与智能眼镜场景需求。随着消费者对产品轻薄化需求的持续增长，高折射率产品销量将获得提升，公司有望持续优化产品结构，扩大市场份额。

C2M供应链模式提质增效，赋能定制化业务：1）提升经营效率：客户线上下单后，康耐特承诺24小时内完成加工（包含定制生产、远程修边、眼镜组装），远超行业平均3-5天的周期；并通过国际物流合作伙伴实现订单72小时内全球交付，减少中间环节滞留。从订单确认到生产指令下达，全程电子数据对接，减少人工干预导致的误差与延迟。2）支撑定制业务：远程修边服务免除客户设立本地加工中心的额外开支，镜架库存管理服务节省仓储成本，全流程托管有效支撑高弹性定制业务，保障流动性。我们预计得益于公司C2M创新业务模式，可一站式满足各类用户终端需求，定制镜片收入及利润贡献有望进一步提升。

多元化制造能力，全球化产能布局。目前公司全球布局四大生产基地，确保产品的高品质和供应稳定性。1）上海生产基地：位于上海浦东新区，主要生产1.60、1.67折射率的标准化镜片，同时生产定制化镜片。2）江苏生产基地：位于江苏启东滨海工业园区，为公司产能最多的生产基地，主要生产1.499、1.56、1.60、1.67、1.74折射率系列标准化镜片以及偏光、变色、染色等功能性产品。3）日本生产基地：位于日本福井县鲭江市，产能规模较小，主要生产1.67、1.74折射率系列标准化产品。4）泰国生产基地：为防范关税风险并强化XR布局，公司在泰国购入约6.3万平米土地，用于建设高端树脂镜片自动化生产线及XR配套镜片产线，配套相关设施。我们预计泰国基地一方面可有效规避关税风险、加强国际客户合作粘性，另一方面为标准机定制化镜片和XR镜片的后续发展提供产能基础，增长空间可期。

2.2智能眼镜业务

2.2.1 AI眼镜放量初现，XR迈向主流消费

XR产品正开启千亿美元级市场空间，预计未来十年年均复合增速达33%。扩展现实（XR）融合现实与虚拟空间，涵盖AR、MR和VR，通过可穿戴设备和空间计算技术，为用户带来沉浸式交互体验。随着硬件升级与内容生态完善，XR正加速赋能游戏、办公、工业和教育等领域，市场规模有望持续增长。根据Precedence Research，2024年全球XR产品市场规模达1,893亿美元，其中AR产品市场占比超过五成，达到1,080亿美元。预计全球XR市场将在2025年增长至2,516亿美元，并在2034年进一步增长至32,613亿美元，2025至2034年的年复合增长率（CAGR）为32.93%。其中，AR市场增长势头尤为强劲，预计将在2025年达到1,495亿美元，并在2034年增长至28,048亿美元，2025至2034年间的年复合增长率（CAGR）高达38.50%。

全球智能眼镜出货量持续大幅提升，中国智能眼镜出货量增速领先。2025Q1全球智能眼镜出货量达148.7万台，同比增长82.3%，其中AR/VR设备出货量增幅为18.1%。同期中国智能眼镜出货量达49.4万台，同比增长116.1%。其中AR/VR市场出货量13.5万台，同比增长25.2%。

XR设备将经历从重型头显向轻量化眼镜演进过程。根据Omdia预测，到2045年XR设备年销量将突破2亿台，XR眼镜市场规模将从2035年的471亿美元快速扩张至2170亿美元。XR设备呈现产品结构更迭特征，随着消费者对便携性与使用场景适应性的需求提升，轻量化眼镜类产品有望逐步取代传统头显，成为拉动下一轮增长周期的核心动力。

2.2.2 前沿光学技术匹配下游需求，XR战略布局加速成型

光学是XR硬件的核心环节，光波导技术为未来趋势。以AR眼镜为例，目前存在离轴透镜、棱镜、BirtBath、自由曲面、光波导 5 种光学方案；轻薄化设计提升AR眼镜舒适性与安全性，是市场普及关键，故光波导技术成未来趋势。

光波导一体化方案的技术瓶颈：光波导一体化方案因显著减重且光路匹配度高，成为技术攻坚焦点，其需同步突破两大核心瓶颈：1）轻量化与超薄设计：依赖高折射树脂实现0.55–1.5mm超薄镜片，在微米级精度下减重并压缩光学层数，要求镜片从原料磨具到固化打磨等的全流程改进；2）衬片高精度贴合需求：贴合方案需解决保护片/光波导片/屈光镜片(树脂镜片）层间光路对齐精度（<5μm）及彩虹纹抑制，对衬片贴合工艺要求高，供应中能否保障“一人一镜”的适配标准也是需要解决的问题。

当前磁吸/插入式为市场主流，贴合式、融合式技术为未来趋势。1）当前磁吸/插入式为市场主流：磁吸/插入式近视镜片具备更换/拆卸便捷的优点，适合早期产品快速落地，但存在厚重、佩戴体验感不佳等缺点。2）未来向贴合式、融合式演进：贴合式因精度与轻量化优势，正向工业维修、医疗导航等专业领域渗透。对于AR眼镜，头部企业在研方案包括贴合式、融合式等；贴合环节技术难度较大，对镜片平整度、精密度、厚度、重量等均有十分严格的要求。

公司具备智能眼镜光学元件精密制造及系统集成核心能力。为支撑贴合式/融合式技术对镜片精密度与材料创新的严苛要求，公司在精密制造、定制化及量产能力上已构建系统性壁垒。

1）已突破超薄镜片与光波导片贴合核心技术。超薄镜片工艺壁垒：通过超薄高折射率树脂镜片+玻璃衬片复合结构（专利CN119858123A），实现镜片厚度突破与光机集成适配。创新采用反向曲面衬片贴合技术（与镜片基材弯度互逆），精准抵消加工应力形变。光波导片纳米级集成：以玻璃衬片为中介层，通过双面胶带过渡固定+有机溶剂无损分离，实现光波导片与树脂镜片的微米级精度贴合，同时规避金属夹具热胀冷缩误差。

2）定制化镜片产能与客户突破。AR眼镜驱动光学性能轻量化、高清化与定制化革新，公司基于服务国际镜片大厂经验及C2M用户数据，加速突破头部客户，已为全球科技企业提供定制镜片方案，产能覆盖中国、日本等地，泰国工厂预计2026年投产。

3）研发体系与量产能力建设：公司注重研发投入，2024年达8,834万元（营收占比4.3%），成立XR专项研发中心。25H1达4,850万元（营收占比4.5%）。2024年12月购入泰国土地建设XR镜片产线，依托专利与自动化生产线，推进批量化生产验证。

国际客户合作落地验证，产业链资本协同深化。1）下游客户合作方面：2024年9月，公司与某头部跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并获首批正式订单，为其定制开发具备个性化光学参数的XR镜片，标志着公司技术方案通过终端产品适配性验证。同年12月，公司与美国多家科技企业合作的研发项目进展顺利，已接收包含研发费用与小试订单的款项，为后续批量化生产奠定技术路径。2）歌尔入股赋能公司智能眼镜业务：2025年初，歌尔股份通过新股配售及老股收购成为公司第二大股东。本次战略入股资金定向投入智能眼镜/XR头戴设备镜片及视觉解决方案的研发制造，结合歌尔在精密零部件与智能硬件集成领域的垂直整合能力，双方协同聚焦光机模组与定制镜片的系统级适配方案。

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财务分析

FY2021-2024公司营业收入持续提升。FY2021-FY2024收入由13.6亿增长至20.6亿。FY2024公司营收20.6亿元人民币，同比增长17.1%，主要由于订单数目上升及美元兑人民币升值。FY2025H1收入10.84亿元，同比增长11%。分产品看，FY2024公司功能镜片（23年开始从原标准镜片业务口径拆分）及定制镜片的占比增长至55.9%，同比提升3.3pct。标准镜片、功能镜片、定制镜片营收分别为9.07/7.55/3.95亿元，同比+8.8%、+32.4%、+11.8%，占比分别44.0%/36.6%/19.2%。FY25H1标准镜片、定制镜片、功能镜片各业务收入占比分别为42.27%/17.05%/35.26%。

公司树脂镜片销售量和平均售价稳步增长。1）销量端：FY2024销量1.78亿件，同比增长12.1%。受益于端到端渠道拓展、客户开拓等，FY2021-2024年公司产品总销量持续增长，CAGR达9.7%。FY25H1销量同比增长7.5%至0.93亿件。2）价格端：FY2024平均售价11.6元/件，同比增长4.5%。得益于自有品牌业务不断发展，满足消费者功能、个性化需求，推广高附加值产品。FY2021-2024年公司产品平均售价持续增长，由10.1元/件增长到11.6元/件，CAGR达4.7%。FY25H1同比增长19.3%至11.6元/件。

公司毛利率持续提升，产品结构向高端化、定制化方向发展。FY2024公司毛利润同比增长20.8%，达到7.95亿元，整体毛利率升至38.6%，同比提升1.2pct。FY2021-2024实现毛利率稳步增长，由33.0%提升至38.6%，FY25H1毛利润同比增长16.2%至4.44亿,主要因高折射率镜片及多功能镜片销售增加。分业务看：1）定制镜片业务：FY2021-2024营收占比稳定保持在20%，毛利率领先其他业务，超过50%，FY2021-2023毛利率由53.2%稳步增长至57.6%，FY25H1毛利率同比增长2.4pct至61.9%,因基于客户个性化参数（如尺寸、形状、弯曲度及矫视能力）生产，且主要通过直销终端用户或其授权零售商销售，赋予公司更高的定价自主权，故毛利率显著较高。2）标准化镜片业务：FY2023毛利率增长至31.7%，同比增长2.3pct，FY25H1毛利率同比增长2.8pct至33.6%,主要由于高折射率产品销售占比提升。因相同屈光度下，高折射率镜片较低折射率产品更轻薄、工艺更复杂，公司为少数几家能够提供1.74折射率的树脂镜片制造商之一，故高折射率产品驱动标准镜片业务毛利率提升。

公司费用控制良好。FY2021-2024OPEX费用率较为稳定，FY2024OPEX费用率为15.7%，同比下降0.1pct；FY25H1同比下降1.6pct至13.6%。从细分费用率看：1）销售及分销费用率FY2021-FY2024小幅上升，FY2024销售及分销费用率6.3%，同比上升0.4pct，主要由于职工薪酬、业务发展费用增加，FY25H1同比下降0.5pct至5.0%；2）行政费用率FY2022-2024持续下降，FY2024行政费用率9.4%，同比下降0.5pct。FY25H1同比下降1.1pct至8.6%。

FY2021-2024公司归母净利率稳健增长，盈利能力提升。FY2024实现归母净利润为4.28亿元，归母净利率20.8%，同比增长2.2pct。FY25H1实现归母净利润为2.73亿元，归母净利率25.2%，同比增长3.8pct。公司受益于全球眼镜基本需求和功能化需求的增长,叠加自身产能及生产效率提升，产品结构优化及自有品牌建设，盈利能力持续提升。

FY2020-2024盈利高增长，驱动分红能力提升。EBIT从FY2021的2.15亿元增至FY2024的4.97亿元，CAGR 32.2%,FY25H1同比增长29.0%至3.17亿；EBITDA从FY2021的2.97亿元增至FY2024的5.82亿元，CAGR 25.1%，FY25H1同比增长28.4%至3.52亿；为派息提供坚实基础。派息率从FY2021的14.4%升至FY2024的27.2%，近3年每年派息率超25%。

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盈利预测

4.1、盈利预测

我们预测2025-2027年公司收入分别为24.9亿、29.4亿、35.0亿元人民币，同比增长21%、18%、19%。前文所提及“AI眼镜/XR”相关业务，由于暂时未产生收入，且AI眼镜技术路线尚未统一，未来产生收入时点尚不明确，因此出于谨慎性考虑，未纳入盈利预测。收入具体拆分如下：

1）标准化镜片：该业务聚焦标准化树脂眼镜镜片的生产与销售，2024年收入9.1亿元人民币，同比增长9%。考虑到公司国内树脂镜片龙头地位，规模效应叠加市场份额有望进一步扩大，公司标准化镜片出货量和ASP有望持续提升。我们预测2025-2027年公司标准化镜片出货量分别为1.1亿、1.2亿、1.2亿片（一副眼镜2片，后同），同比增长8%、5%、5%；预测2025-2027年公司标准化镜片ASP分别为18.2、18.6、19.0元/副，同比增长3%、2%、2%。预测2025-2027年标准化镜片收入分别为10.1亿、10.8亿、11.6亿元人民币，同比增长11%、7%、7%。

2）功能镜片：该业务涵盖防蓝光及其他功能性树脂眼镜镜片，2024年收入 7.6亿元，受益于订单增加，收入同比大幅增长32.4%。我们预计下游功能镜片需求将持续提升，由于公司树脂镜片在国内处于龙头地位，并且拥有全球产能布局和较高定制化能力，预计公司功能镜片出货将保持较高增速。另外由于功能镜片附加值较高，我们预计功能镜片ASP将持续高于标准化镜片ASP，且ASP增速略高于标准化镜片。我们预测2025-2027年公司功能镜片出货量分别为0.8亿、1.0亿、1.2亿片，同比增长22%、20%、20%；预测2025-2027年公司功能镜片ASP分别为22.9、24.0、25.2元/副，同比增长5%、5%、5%。预测2025-2027年功能镜片收入分别为9.7亿、12.2亿、15.4亿元人民币，同比增长28%、26%、26%。

3）定制镜片：该业务聚焦个性化定制树脂眼镜镜片领域，2024年收入3.95 亿元，同比增长11.8%。考虑到a）公司C2M供应链模式能够赋能定制化业务，加工速度超行业平均、远程修边服务免除客户设立本地加工中心的额外开支，镜架库存管理服务节省仓储成本；b）随着公司发力打造自有品牌，品牌效应持续发挥，定制镜片收入增速有望提升，预计定制镜片收入及利润贡献进一步提升。我们预测2025-2027年公司定制镜片出货量分别为8百万、10百万、12百万片，同比增长25%、22%、22%；预测2025-2027年公司定制镜片ASP分别为130.3、134.2、138.2元/副，同比增长3%、3%、3%。预测2025-2027年定制镜片收入分别为5.1亿、6.4亿、8.0亿元人民币，同比增长29%、26%、26%。

4）其他收入：预测2025-2027年收入分别为3.8百万元、4.2百万元、4.6百万元人民币，同比增长10%、10%、10%。

毛利率：2024年公司实现毛利率38.6%，同比提升1.2pct。公司未披露细分板块毛利率，考虑到公司国内树脂镜片龙头地位，规模效应叠加镜片价格上升趋势，预计标准化镜片、功能镜片、定制镜片毛利率有望持续提升。我们预测2025-2027年毛利率分别为40.8%、42.1%、43.3%。

OPEX费用率：2024年公司OPEX费用率为15.7%，同比下降0.1pct。我们预测2025-2027年OPEX费用率分别为15.2%、15.2%、15.2%。细分来看：

1）行政开支：2024年公司行政费用率为9.4%，同比下降0.5pct。考虑到规模效应，我们预计2025年公司行政费用率小幅下降，2026-2027年持平。我们预测2025-2027年行政费用率分别为9.2%、9.2%、9.2%。

2）销售及营销开支：2024年公司销售费用率为6.3%，同比增长0.4pct。考虑到规模效应，我们预计2025年公司销售费用率小幅下降，2026-2027年持平。我们预测2025-2027年销售费用率分别为6.0%、6.0%、6.0%。

综合以上，我们预测公司2025-2027年经营利润分别为6.4亿、7.9亿、9.8亿元人民币，对应经营利润率为26%、27%、28%；预测2025-2027年归母净利润分别为5.7亿、7.1亿、8.8亿元人民币，对应归母净利率为23%、24%、25%。

4.2、相对估值

我们选取与公司在业务属性上接近的可比公司进行相对估值分析。

明月镜片（301101.SZ）是中国镜片领导品牌，主营光学树脂镜片及原料研发生产，业务覆盖镜片、镜架等产品的设计制造。在1.74高折射率镜片、近视防控及防蓝光等功能镜片领域与公司产品线高度重合，是公司在国内中高端镜片市场的直接竞争对手。

永新光学（603297.SH）是国内光学显微镜和精密光学元组件的龙头企业，专注于科学仪器和核心光学元组件业务。在光学精密制造领域具有数十年的发展历史，在定制化核心光学部件开发制造方面具有较强的竞争力，与公司XR相关光学业务具有可比性。

依视路（EL.PA）是全球领先的视光企业，专注于镜片、镜架产品的设计、制造与销售，品类丰富。业务涵盖专业解决方案及直接面向消费者两大板块，由专业解决方案创新与直接消费渠道零售扩张共同驱动增长。依视路向Ray-Ban Meta 智能眼镜供应树脂镜片，Ray-Ban Meta 智能眼镜截至2024年累计销量突破200万台，儿童近视防控镜片星趣控2024Q4在中国市场收入增长约50%，是公司国际市场的主要竞争对手。

保谷光学/HOYA株式会社（7741.T）是全球光学技术领域的创新引领者，持续深耕光学技术研发，主营近视防控、渐进片、功能镜片等产品，提供个性化定制设计服务。传统镜片业务布局精密玻璃镜片全产业链，聚焦主要近视人群功能性市场；AR/MR业务则专注光波导基材，依托独家抛光技术实现大视场角、高亮度与精确导光。其镜片业务与公司业务相似。

4.3、投资建议：给予“买入”评级

我们预测公司2025-2027年营业收入分别为24.9亿、29.4亿、35.0亿元人民币，同比增长21%、18%、19%；2025-2027年的归母净利润分别为5.7亿、7.1亿、8.8亿人民币。按照2025年9月11日股价，对应2025-2027年34x、27x、22x PE，可比公司2025-2027年PE均值分别为41x、35x、30x，25-27年公司PE低于可比公司的PE均值；公司2025和2026年的PEG估值分别为1.3、1.0，低于可比公司PEG均值。

结合PE和PEG估值，基于：1）眼镜镜片市场规模有望维持稳健增长，公司作为国内树脂镜片龙头，有望凭借高折射率技术+C2M供应链优势，持续扩大市场份额； 2）AI眼镜市场维持景气，公司拥有AI眼镜所需超薄镜片与光波导片贴合核心技术，与下游客户合作落地，叠加歌尔入股提供技术及资金赋能，AI眼镜镜片业务有望成为第二增长曲线。我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，首次覆盖，给予康耐特光学“买入”评级。

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风险分析

1）行业竞争加剧风险。当前行业内头部企业持续扩大市场规模，若市场竞争持续升温，可能会对公司市场份额和价格策略带来冲击，进而影响公司整体营收水平。

2）原材料价格波动风险。公司镜片产品主要依赖外购树脂单体作为原材料，若原材料价格发生超预期波动，或主要供应商供应不稳定，可能导致公司成本端承压，从而影响盈利能力。

3）国际贸易政策变化风险。公司出口业务占比较高，若国际贸易环境出现不确定性，主要市场加征关税或调整进口政策，将可能对公司出口价格竞争力和整体利润水平产生不利影响。

4）XR业务进展不及预期风险。公司正加速布局XR业务以拓展新增长曲线，若相关产品开发、市场推广或客户合作等环节推进不顺，可能导致业务拓展节奏放缓，对公司未来发展造成一定影响。

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