上银基金固定收益策略周报（2025年第36期）

（来源：上银基金固收研究）

策略展望

资金面展望：本周税期资金或有波动，但在央行超量续作6M买断式逆回购和净投放国库定存的呵护下，波动预计低于季节性，税期后资金或回落至低位，DR001下半周将回到略低于7天逆回购利率的水平。

1.公开市场操作：

• OMO：本周央行公开市场到期13845亿元，其中逆回购到期12645亿元，国库定存到期1200亿元，到期压力环比增大，主要集中在周三（7天逆回购到期3040亿元）和周四（7天逆回购到期2920亿元），但考虑到本周将迎税期+国债发行均为长期限，预计央行仍有维稳资金面诉求。

• 税期：本周一（9.15）为缴税申报截止日，之后2天是税期走款日，但上周五央行提前公告9月15日将有6000亿元6个月买断式逆回购落地（9月到期3000亿元），净投放3000亿元，在税期当日能够形成有效支持，且央行也将于税期走款最后一日（9.17）投放1500亿元国库定存，预计税期资金波动或低于季节性。

• MLF：9月25日将有3000亿元MLF到期，季末时点银行业考核、“十一”假期因素影响，资金面波动可能会放大，预计央行将继续保持对资金面呵护态度，延续超额续作MLF。

2.债券供给：

本周政府债净缴款3525亿元，环比小幅回落，发行规模4655.19亿元，较前一周的7927亿元大幅降低。政府债净缴款和发行规模均不大，对资金面扰动有限。

• 国债：本周国债发行规模2770亿元，净缴款为3015.5亿元，本周发行的3笔国债均为10Y期及以上国债的续发，周三（9.17）有350亿元20年期国债发行，周五（9.19）有1600亿元的10年期以及820亿元30年期国债发行。

• 地方债：本周地方债净缴款规模509.97亿元，发行规模1885.19亿元，其中新增专项债占比50.5%，本周发行结束后，新增专项债发行进度将达到78.4%，发行节奏较为平稳。

3.同业存单：

本周存单到期规模8500.5亿元，相较前一周小幅回落，但到期压力仍在年内相对高位。考虑到银行提价发行存单诉求不强，需求支持亦相对有限，存单在供需双弱的情况下收益率中枢预计与上周持平。但需要注意的是，如果存单净融资持续为负，可能会形成银行负债端缺口，对资金面形成扰动。

• 上周债市调整，存单一二级收益率均有所上行，1Y期国股行存单发行利率分别上行1.2、0.7bp至1.67%；1Y期AAA存单到期收益率从前一周的1.665%上升至1.675%附近。

• 上周存单净融资由正转负，净融资-4680.1亿元，且加权发行久期下降（6.1个月压缩至5.9个月），国有行发行期限压缩幅度最大（7.2M→6.1M），反映出大行节约融资成本诉求，也侧面体现出大行负债端仍保持相对稳定。

利率债市场展望：上一周，10Y国债利率上行，周中一度上破1.83%，全周10Y国债上行2bp收于1.79%；30Y国债收益率上行5bp至2.08%；10Y国开债收益率上行6bp至1.94%。具体来看，上周收益率先上后下、整体上行：上半周，基金卖出幅度大，同时资金面收敛、特别国债发行、股市表现较好，共同推动利率显著走高，中长端明显弱势。后半周，资金面转松，央行重启买债预期升温，行情有所修复。

展望后市，短期来看，债市情绪依然偏弱，公募新规仍会影响机构行为，股市分流、通缩预期消退仍然持续；但央行买断式逆回购积极，且央行购债预期升温，利率向上或有顶部，叠加跨国庆、持票息因素，债市经历调整后阶段性赔率有所改善。10月份后债市将迎来供给淡季，关注股市情绪四季度能否持续，若弱复苏阶段下股市情绪出现反转，叠加宽货币预期形成支撑，债市预期将迎来改善。

1.重要经济数据公布及预测 

2.本周国债证金债发行日历

外汇：美元方面，美元指数窄幅震荡，全周小幅收跌0.12%至97.62。上周美元指数整体先涨后跌，周初CPI数据整体符合预期， PPI弱于预期，通胀数据整体平稳，不对降息形成掣肘，美元指数从97.25低点企稳反弹；但当周失业金申领数据跳升，市场关注点重回对就业的担忧，市场对年内降息的押注增加至2.8次，美元在98关口反弹遇阻，全周整体收跌。美债方面，10Y美债下行4bp至4.06%，主要由于降息预期进一步增强，推动9月来美债利率持续下行，加之上周财政部标售的美债需求强劲。人民币方面，美元表现弱势下人民币顺势走高，收于7.1224，当周累计上涨0.22%，即期价格持续向中间价靠拢。

美元方面，本周重点关注FOMC九月议息会议，市场预期降息25基点为基本情形；关注联储经济预测、委员会票型及点阵图，及鲍威尔发言，是否对未来降息路径给出暗示和增量信息；此外，关注美联储理事任免及罢免进展，虽然不会对9月降息产生影响，但库克问题法院判决将影响市场对美联储独立性的信心。此外，下周将迎来“全球央行周”，日央行9月加息概率较低，但要关注发言是否降低对未来加息的谨慎度。人民币方面，短期中间价在7.1上方暂时企稳，目前外部压力暂时可控，关注季节性结汇带来的升值压力。

信用策略：上证指数3800点高位震荡，公募负债是否稳定仍有待观察，如果短期仍有被赎回资金流向理财或银行自营，根据其风险偏好，中短利率信用更受偏好，公募持仓较多的二级资本债和超长信用债表现将相对较弱，反之二级资本债将有一定配置价值，具体择券：

（1）城投债：1Y内短债择高买入，3-5年市场有分歧，但调整幅度相对超长债较小，可以介入一些超调券。

（2）金融债：银行二永债从估值角度看性价比较高，等到公募负债稳定后再介入会有更好的持有体验。 

（3）产业债：3Y以内的煤炭、钢铁债；推荐关注2Y内央国企地产债的一级发行及回转售机会。 

转债方面，反内卷政策回归稳定，偶有消息传出，但下游需求承接能力不强，焦煤、多晶硅、碳酸锂价格总体震荡。股市短期仍强势，流动性充裕，但科技板块整体波动加剧，整体板块轮动预计加剧，建议关注偏成长的科技自主可控板块、红利板块以及二季报优异且有持续性的公司。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，后续关注结构性机会，总体建议关注一是景气度高且有持续性的优质转债，二是新发优质转债，三是红利转债。 

上周市场回顾

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1.利率债市场复盘

上一周，10Y国债利率上行，周中一度上破1.83%，全周10Y国债上行2bp收于1.79%；30Y国债收益率上行5bp至2.08%；10Y国开债收益率上行6bp至1.94%。具体来看，上周收益率先上后下、整体上行：上半周，基金卖出幅度大，同时资金面收敛、特别国债发行、股市表现较好，共同推动利率显著走高，中长端明显弱势。后半周，资金面转松，央行重启买债预期升温，行情有所修复。

表1：主要期限品种资金利率变动%

表2：同业存单各期限价格变动%

表3：上周资金价格及同业存单各期限价格变动%

表4:上周利率债各券种及期限价格变动%

表5:国债收益率曲线变动%

表6:国开债收益率曲线变动%

表7:口行债收益率曲线变动%

表8:农发债收益率曲线变动%

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2.信用债市场复盘

一级市场：上周信用债总发行量2607亿，发行规模较上周大幅回升，融资环境有所回暖，取消发行债券24亿；加权发行票面在2.06%，较上周增加4.4BP；加权发行期限为3.68年，较上周增加0.63年，其中3年以内信用债发行占62.7%，占比较上周小幅上升；5年以上信用债发行占8.6%，占比大幅回升。

上周资金面受税期影响先紧后松，短期信用债认购情绪一般，有限认购倍数小幅回落至1.05倍，取消发行数量5只。

表9：上周信用债一级市场取消发行情况

二级市场：二级普信债总成交规模5126亿，成交活跃度较上周小幅回升，成交期限小幅上升至2.29年，其主要受城投债成交期限上行影响，5年期以上信用债成交额仍在低位。低估值成交占比大幅回落，占比在33%左右，主要受二永债低估值成交占比大幅下降。

估值变化方面，利率债收益率在权益市场走强、公募基金赎回费率调整等多重因素的共同作用下显著走高，信用债收益率整体随利率债调整上行，信用利差涨跌互现。分品种来看：上周城投债信用利差窄幅震荡，高评级各期限利差总体持平，5年AA（2）和AA-利差收窄在6.07-7.07BP之间；产业债收益率全面上行2.56-6.73BP，2年期以内利差上行0.57-1.86BP，3年期以上利差下行0.03-3.47BP；上周基金对二永债的卖出力度为今年以来最高位，二永债表现弱于普信债，商业银行二级资本债方面，1年期收益率上行5.33-6.09BP,信用利差上行1.68-2.44BP，2年期及以上收益率上行8.75-12.16BP，利差上行 3.1-6.43BP。

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3.转债及权益市场复盘

股票方面：上周各股指均上行，上证指数周涨1.52%，深证成指涨2.65%，沪深300涨1.4%，中证500涨3.4%，同花顺全A涨2.1%，创业板指涨2.1%。上涨的行业中，电子、房地产涨6%左右，传媒、农林牧渔涨4-5%，有色金属、钢铁、机械设备、通信、计算机涨3-4%，基础化工、建筑材料、建筑装饰涨2-3%，国防军工、汽车、轻工制造、食品饮料、交通运输、环保涨1-2%，煤炭、电力设备、家用电器、纺织服饰、美容护理、商贸零售、非银金融、公用事业涨0-1%；下跌的行业中，石油石化、医药生物、社会服务、银行跌0-1%，综合板块跌1.4%。

转债方面：上周中证转债指数涨0.43%，表现弱于股指，转债市场溢价率分化明显，平价100以下的转债溢价率整体压缩，而高平价转债溢价率总体走阔，主要是资金面影响较大；各平价纯债溢价率涨跌互现。

表11：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

表12：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

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