申万宏观：降息预期推动贵金属价格持续上涨

2025-09-17 12:50

摘要

大类资产&海外事件&数据：市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨

全球股指多数上涨，贵金属价格连续三周上涨。当周，标普500上涨1.6%，日经225上涨4.1%；10Y美债收益率下行4.0bp至4.1%；美元指数下跌0.1%至97.62，离岸人民币升值至7.1237；WTI原油上涨1.3%至62.7美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3646.3美元/盎司。

石破茂宣布辞职，日本宽财政可能性加大。9月7日，日本首相石破茂宣布辞职，此举加大了日本财政宽松的预期，日本30年期国债收益率短期升至3.3%。若呼声较高的高市早苗若上台，将可能加大日本未来实施进一步财政扩张的可能性，导致长端利率易涨难跌。

美国8月CPI通胀符合预期，市场消化年内三次降息预期。8月美国CPI表现符合预期，叠加初请失业金人数超预期偏高，市场已完全消化联储年内降息三次预期；欧央行9月例会维持利率不变，上修2025年通胀、经济增速预测；美国劳工局公布91.1万人的非农年度基准下修。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

二、大类资产&海外事件&数据：市场消化年内三次降息预期，贵金属价格持续上涨

（一）大类资产：全球股指多数上涨，贵金属价格三连涨

当周，发达市场股指多数上涨、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，日经225、恒生指数、纳斯达克指数、法国CAC40分别上涨4.1%、3.8%、2.0%、2.0%，澳大利亚普通股指数下跌0.1%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、南非富时综指、泰国SET指数分别上涨5.9%、2.9%、2.3%，伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数分别下跌1.8%、0.3%。

当周，美国标普500行业多数上涨。信息技术、公用事业、能源、金融分别上涨3.1%、2.4%、1.5%、1.3%，日常消费下跌0.2%；欧元区行业多数上涨，工业、金融、非必需消费分别上涨3.1%、2.1%、1.3%，必需消费、医疗保健分别下跌2.4%、1.7%。

当周，恒生指数悉数上涨，行业方面多数上涨。恒生科技、恒生指数、中国企业指数分别上涨5.3%、3.8%、3.4%。行业方面，原材料、资讯科技、地产建筑分别上涨6.3%、6.0%和5.7%，医疗保健、能源分别下跌1.4%、1.2%。

当周，发达国家10年期国债收益率多数上涨。美国10年期国债收益率下行4.0bp至4.1%，法国10年期国债收益率上行5.3bp至3.5%，意大利10年期国债收益率上行1.6bp至3.6%，英国10年期国债收益率上行0.9bp至4.7%，日本10年期国债收益上行0.4bp至1.6%，德国10年期国债收益率下行2.0bp至2.8%。

当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨。土耳其上行238.0bp至32.8%，巴西下行13.3bp至13.8%，南非下行23.0bp至9.3%，越南上行3.1bp至3.7%，印度上行2.2bp至6.5%，泰国持平前值2.1%。

当周，美元指数上涨，其他货币兑美元涨跌互现。美元指数下跌0.1%至97.62，欧元兑美元升值0.1%，英镑兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.2%，加元兑美元贬值0.2%。主要新兴市场货币兑美元多数升值，菲律宾比索兑美元贬值0.8%，印尼卢比兑美元升值0.3%，土耳其里拉兑美元贬值0.3%，韩元兑美元贬值0.4%，墨西哥比索兑美元升值1.4%。

当周，人民币兑美元升值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1224和7.1237，欧元兑人民币贬值0.1%，日元兑人民币贬值0.1%，英镑兑人民币升值0.2%。

当周，大宗商品价格多数上涨。WTI原油价格上涨1.3%至62.7美元/桶，布油价格上涨2.3%至67.0美元/桶；焦煤价格下跌1.2%至1145元/吨，螺纹钢价格下跌0.5%至3127元/吨。

当周，有色价格悉数上涨、贵金属价格悉数上涨。LME铜上涨1.2%至10068美元/吨，LME铝上涨3.2%至2695美元/吨；通胀预期下跌1bp至2.4%，COMEX黄金上行1.3%至3646.3美元/盎司，COMEX银上行2.8%至42.3美元/盎司；10Y美债实际收益率下行3.0bp至1.7%。

（二）日本首相辞职，宽财政预期加强

9月7日，日本首相石破茂宣布辞职，宽财政预期加强。石破茂辞职缘于自民党在参众两院选举中的历史性失利。由于自民党失去议会多数党地位，引发党内分裂与信任危机。虽然石破茂与美国达成了规模达5500亿美元的投资换取关税削减协议，但其未能有效缓解高通胀、财政赤字和经济增长乏力等问题。辞职引发了市场对日本将推行更宽松财政政策的预期，日本长期国债价格下跌，30年期国债收益率跃升6个基点，至3.289%，但截至9月12日，在海外利率下跌的带动下，日本长端利率重新下降。若呼声较高的高市早苗若上台，将可能加大财政扩张的可能性，导致长端利率易涨难跌。

（三）关税：美国对全球平均关税税率为9.75%

截至7月，美国对全球平均关税税率为9.75%，其中对中国关税率为40.36%，中国贡献了约101亿美元关税收入，占关税总额的36%，美国对孟加拉国关税税率24.6%、阿联酋17.3%。对日本、韩国的关税率分别为14.8%和13.1%，对德国、意大利为11%。

9月9日，美国最高法院同意将对等关税审理提前至11月，届时将将决定“对等关税”、“芬太尼关税”等能否基于IEEPA征收。由于联邦巡回上诉法院（CAFC）在8月29日裁定IEEPA关税非法但暂缓生效，现行关税至少维持至10月14日。

（四）美债拍卖：美债需求表现强劲

本周的美债拍卖整体表现强劲，中期债券拍卖的需求表现尤为突出。9月13日当周，美国财政部在短期国债方面共进行了多场招标，期限覆盖4周至6个月。短端中标利率整体落在3.73%–4.06%区间；从投标倍数来看，4个月和6个月券倍数超过3，其中6个月债券较上次拍卖需求有所增强，倍数由上次拍卖的2.7变为3.17，间接投标占比升至67.8%，且尾差为-0.88，说明认购踊跃；超短端方面，四周、六周、八周债券投标倍数分别为2.64、2.73、2.81，间接竞标占比分别为63.8%、57.1%、65.9%，较上周有所增加。

中长期国债方面，本周对3年期和十年期国债进行招标，中标利率分别由上次的3.669%、4.255%降至3.485%、4.033%，投标倍数分别为2.73和2.65，尾差均为负值，且间接竞标占比分别为74.2%和83.1%，说明买盘稳健且全球机构对美债中长期利率锁定的需求非常旺盛。本周还进行了30年期长期国债的拍卖，中标利率4.65%，投标倍数2.38。间接竞标占比62%，明显低于三年期和十年期国债，边际买家兴趣偏弱。

（五）美国2025年累计财政赤字规模达1.32万亿美元

截至9月9日，美国2025日历年累计财政赤字规模1.32万亿美元，去年同期为1.31亿美元；累计支出规模5.67万亿美元，去年同期5.30万亿美元；累计财政税收收入3.44万亿美元，去年同期3.14万亿；关税收入规模1601亿美元，去年同期645亿美元。

（六）美联储：市场已完全消化联储年内降息3次预期

本周已进入美联储静默期。在8月美国CPI数据公布之后，市场已消化联储年内降息3次预期，关注下周联储9月货币政策例会。

（七）欧央行：9月会议维持利率不变，上修2025年经济、通胀预测

欧央行9月会议决定保持三大关键利率不变：存款便利利率2.00%、主要再融资操作利率2.15%、边际借贷便利利率2.40%，符合市场预期。拉加德强调欧元区已进入“良好位置”（good place），对于贸易摩擦的担忧消退，重申数据依赖，逐次会议决定货币政策立场。经济预测上，欧央行此次分别将2025年经济增速、HICP通胀上修0.3、0.1个百分点至1.2%、2.1%。

（八）就业：美国劳工局公布91.1万人的非农年度基准下修

9月9日，美国劳工局公布非农年度基准修正，将2024年4月-2025年3月就业下修91.1万人，创历史新高。结构上，此次非农下修主要集中在贸易运输公用事业、休闲酒店业等周期性行业。

（九）通胀：美国8月CPI符合预期

美国8月CPI同比2.9%，市场预期2.9%，环比0.4%，市场预期0.3%；8月核心CPI同比3.1%，市场预期3.1%，环比0.3%，市场预期0.3%；8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速。虽然美国CPI通胀广泛性有所提升，但关税相关商品表现较弱，超级核心服务通胀亦出现走弱。