2025两网公司中长期债券发行加速

（来源：郭丽丽的研究札记）

专题

国家电网与南方电网承担着大规模电网建设任务，如特高压工程、配电网升级、新能源消纳等项目。债券融资可快速筹集资金，缓解项目建设的资金缺口，确保工程进度。我们从两网公司的历史发债情况进行梳理，分析2025年电网公司的发债情况差异。

核心观点

▍2025年国网与南网的中长期债券发行规模远超历史同期

2024年以来，中国电力系统供需总体平衡，但仍面临新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题。对此，电网企业投资额未来一段时间将保持较高规模，2025年国网、南网电网投资或将超过8250亿元，较2024年增长2200亿元。

两网发债规模大幅增长、且债券期限普遍较长。①国家电网在“十四五”期间（截至2025M8）发行债券规模1.46万亿，超过“十二五”与“十三五”加总之和。同时，2025M1-8国网发债规模（4395亿元）较2024年全年增长56%，且债券期限大于等于5年的比例达51%，远超历史同期。②南方电网2002年-2025年8月累计发行9688亿债券，其中“十四五”（截至2025M8）累计发债4063亿元。同时，2025M1-8南网发债规模（929亿元）接近2024年全年，发行期限大于等于10年以上的已经达到140亿。

▍财务指标对比：国家电网负债率较低，南方电网盈利质量略高

电网资产规模逐年累积向上，2025H1国家电网、南方电网资产规模达5.96、1.39万亿元；同期资产负债率分别为54.2%、60.6%。

对比两网经营指标，2024年国家电网营业收入、净利润为39,193、773亿元，分别达同期南方电网的4.6、3.9倍。但从盈利质量的角度来看，2024年南方电网ROA、ROE分别为2.9%、3.8%，均高于同期国家电网水平。

▍两网成立结算公司，明确以专项融资解决补贴缺口问题

再生能源补贴缺口问题凸显，中国可再生能源学会风能专业委员会测算2021年底补贴拖欠累计约4000亿元。2022年，国家发展改革委、财政部、国资委同意设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，专项融资本息在可再生能源发展基金预算中列支。

▍投资建议

面对新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题，电网资本开支2025年明显提速。同时，第一批可再生能源合规清单发布已两年有余，此前政策已明确通过专项融资方式解决补贴缺口问题，我们看好补贴拖欠问题的加速解决。具体标的方面，建议关注新能源运营商【龙源电力】【大唐新能源】【新天绿色能源】【三峡能源】【华电新能】【晶科科技】【节能风电】【太阳能】【中广核新能源】，火电转型新能源运营商【华润电力】【华能国际】【国电电力】，垃圾焚烧发电公司【瀚蓝环境】【绿色动力】【光大环境】。

▍风险提示：宏观经济下行、电力价格波动、新能源装机增速不及预期、电站造价提高、新能源消纳不及预期、补贴发放不及预期等。

正文

1. 2025年国网与南网的中长期债券发行规模远超历史同期

国家电网与南方电网承担着大规模电网建设任务，如特高压工程、配电网升级、新能源消纳等项目。债券融资可快速筹集资金，缓解项目建设的资金缺口，确保工程进度。我们从两网公司的历史发债情况进行梳理，分析2025年电网公司的发债情况差异。

1.1. 中国电力供需总体平衡，2025年电网投资提速

我国电网仍以两大电网公司为主、地方供电企业为补充。全国已形成6个跨省的大型区域电网，并基本形成了完整的长距离输电电网网架。

2024年以来，中国电力供需总体平衡。得益于国民经济的持续增长及产业结构的转型升级等因素，我国全社会用电量保持增速同比提升，但随着灵活调节型火电投资加速、清洁能源及抽水蓄能及新型储能快速发展，电力供应及调节能力将持续提升，预计未来一段时间中国电力供需或将保持平衡。

但新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题仍持续存在。且在“双碳目标”的推动下，国内非化石能源装机将继续保持高速增长态势，电网安全稳定运营风险与电力外送需求均有所增加。

电网企业投资额未来一段时间将保持较高规模，将着重加快储能发展以提高电网调峰能力、加快构建坚强智能电网以提高电网稳定运营能力，并加强送受端区域主网架和跨区输电通道建设以提高远距离输送能力等方面的建设。其中：

一、电网建设：“十四五”期间我国迎来特高压开工建设潮，中国规划建设特高压工程“24交14直”共38条特高压线路，总计投资额3,800亿元。另外，配电领域投资亦将持续增加。

以国家电网为例，2024年底重大在建特高压输电工程8个，预计总投资合计2000亿元。除已开工项目外，针对纳入国家“十四五”电力规划的跨省区特高压工程（攀西交流，蒙西—京津冀、陕西—河南、藏东南—粤港澳大湾区、库布齐—上海、巴丹吉林—四川、腾格里—江西、乌兰布和—京津冀鲁、青海海西—广西、疆电（南疆）送电川渝直流），公司正在全力推进前期工作并计划于“十四五”期间开工。

二、储能建设：根据国家能源局规划，到2025年和2035年，抽水蓄能投产规模将分别增至6200万千瓦及1.2亿千瓦以上。2024年以来，抽水蓄能项目持续推进，截至期末全国已建成抽水蓄能装机容量达5869万千瓦，其中电网企业是抽水蓄能项目建设的重要主体。

国网、南网2025年电网投资或将超过8250亿元，较2024年增加2200亿元。2025年初国家电网公布2025年资本开支或将超过6500亿元（过去几年，国家电网的平均投资规模在5000亿元以下）；紧随其后，南方电网也预告了2025年1750亿元的电网投资规模。

1.2 国家电网：2025M1-8发债规模较2024年全年增长56%

国家电网“十四五”发债规模（截至2025M8）已超“十二五”“十三五”之和。2002年-2025年8月，国家电网累计发行2.68万亿债券，其中包含超短期融资债券、一般短期融资券、一般公司债、一般企业债、一般中期票据等。国家电网在“十二五”、“十三五”期间发行债券规模分别为4700亿、4580亿，而在“十四五”期间，也就是2021年-2025年8月，共发行债券规模1.46万亿，整体规模比“十二五”与“十三五”加总之和还要多。

此外，国家电网2025M1-8发债规模总计4395亿元，较2024年全年发行规模增长56%。

从发行债券的期限来看，2025年国网发行债券的期限普遍较长。2025年国网发行期限大于等于5年债券的规模为2225亿，大于等于10年债券的规模1440亿，大于等于15年的债券规模390亿。从图6我们可以看到，与近十年数据比较，2025年前8个月国网发行期限大于等于5年债券的比例远超历史同期，比例达到51%。

2025年国网海外债券发行情况也高于历史同期，截止到2025年8月底发行规模已经达到140亿。其中，8月7日国家电网有限公司成功发行100亿元境外人民币债券，创下三项历史纪录：首次实现央企百亿级规模境外人民币债券发行、首次发行20年期超长期品种、再创中资企业境外人民币债券成本新低。

1.3 南方电网：2025M1-8发债规模接近2024年全年

南方电网“十四五”（截至2025M8）累计发债4063亿元。2002年-2025年8月，南网累计发行9688亿债券，其中包含超短期融资债券、一般短期融资券、一般公司债、一般企业债、一般中期票据等。南方电网在“十二五”、“十三五”期间发行债券规模分别为1750亿、3330亿，在“十四五”期间，也就是2021年-2025年8月，共发行债券规模4063亿。

2025M1-8南网发债规模接近2024年全年。截至2025年8月底，南方电网的发债规模已经达到928.5亿，接近于2024年整体发债规模。同时，发行期限大于等于10年以上的已经达到140亿。

2. 财务指标对比：国家电网负债率较低，南方电网盈利质量略高

电网资产规模逐年累积向上，25H1国家电网负债率为54.2%，低于南方电网（60.6%）。

①国家电网：全球最大的公用事业企业，2023-2025H1资产负债率稳定在54%左右。公司经营区域覆盖我国26个省（自治区、直辖市），供电范围占国土面积的88%，是全球最大的公用事业企业，2025H1资产规模达5.96万亿元。从财务杠杆角度看，2017-2023年公司资产负债率持续向下，自2023年以来持续稳定在54.2%。

②南方电网：电网覆盖五省区，“十四五”以来资产负债率在60%-62%区间内波动。公司覆盖广东、广西、云南、贵州、海南五省区，并与中国香港、中国澳门地区以及东南亚国家的电网相联，2025H1资产规模为1.39万亿元。从财务杠杆的角度看，公司“十四五”以来资产负债率有所波动，但整体稳定在60%-62%区间内。

对比两网经营指标，国家电网利润体量更大，而南方电网盈利质量略高。2024年国家电网营业收入、净利润为39,193、773亿元，分别达同期南方电网的4.6、3.9倍。但从盈利质量的角度来看，2024年南方电网ROA、ROE分别为2.9%、3.8%，均高于同期国家电网水平。

3. 两网成立结算公司，明确以专项融资解决补贴缺口问题

再生能源补贴缺口问题凸显。2016年以来，新能源行业进入快速发展阶段。电价附加征收的标准虽多次上调，但仍无法追赶新能源行业的装机增速，所获资金低于补贴需求，补贴拖欠问题开始显现。据中国可再生能源学会风能专业委员会测算，截至2021年底，补贴拖欠累计约4000亿元。

2022年，国家发展改革委、财政部、国资委同意设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。具体来看，北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司将由国家电网公司和南方电网公司分别牵头负责成立，并分别隶属于两家央企。同时，为了避免影响电网公司的负债率及发展，经国家发展改革委、财政部、国资委三部委同意，上述两公司为自主经营、独立核算的独立市场主体，与输配电业务有效隔离，不影响电网公司正常生产经营和财务状况。2022年8月，南方电网已发布《关于成立广州可再生能源发展结算服务有限公司的通知》，提出研究成立广州可再生能源发展结算服务有限公司，补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，专项融资本息在可再生能源发展基金预算中列支。

4. 投资建议

面对新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题，电网资本开支2025年明显提速。同时，第一批可再生能源合规清单发布已两年有余，此前政策已明确通过专项融资方式解决补贴缺口问题，我们看好补贴拖欠问题的加速解决。具体标的方面，建议关注新能源运营商【龙源电力】【大唐新能源】【新天绿色能源】【三峡能源】【华电新能】【晶科科技】【节能风电】【太阳能】【中广核新能源】，火电转型新能源运营商【华润电力】【华能国际】【国电电力】，垃圾焚烧发电公司【瀚蓝环境】【绿色动力】【光大环境】。

5. 风险提示

宏观经济下行风险：如果未来经济增长放慢，全社会用电量增长速度将放缓，有可能造成弃电情况，对发电水平产生不利影响。

电力价格波动风险：随着电力体制改革推进，市场化交易电量比例持续提高，现货交易加快推进，交易品种日趋完善，电力市场竞争异常激烈，市场化交易电价面临一定的下行压力。

新能源装机增速不及预期风险：伴随新能源装机规模和占比的持续扩张，其消纳问题可能逐渐突出，后续装机增速可能面临下滑风险。

电站造价提高风险：电站上游设备价格存在波动性，未来电站造价可能出现波动。

新能源消纳不及预期风险：随着新能源装机占比的日益提升，若配套输电通道、调节资源等进展不及预期，或将导致消纳压力增大。

补贴发放不及预期风险：可再生能源补贴结算周期较长，从而导致补贴电价部分收入回收较慢，对企业现金流产生一定影响。

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《2025两网公司中长期债券发行加速》

对外发布时间：2025年09月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

郭丽丽  执业证书编号：S1110520030001

裴振华  执业证书编号：S1110524050003