美国高分红地图，聚烯烃产业链：利安德巴塞尔（荷）、陶氏化学（美）、卫星化学（中）……（2025年6月）

（来源：并购优塾产业链地图）

聚烯烃，是由烯烃单体（如乙烯、丙烯等）通过聚合反应制成的一类热塑性树脂的总称。其化学结构主要由碳和氢元素组成，是石油化工产业链中较为重要、基础的大宗合成材料之一。

来源：维基百科

乙烷生产乙烯是当前主流方式，美国的乙烷成本随着页岩气的开发，处于全球较低位置。

中国进口美国乙烷的政策，在2025年经历了比较波折的变化。

美国在5月底突然要求对华出口乙烷需申请专项许可证，并驳回了部分申请。其主要原因被认为是贸易摩擦的升级，美方试图以此反制中国对稀土等关键矿产的出口管制。

随后，美国乙烷价格暴跌，6月初价格较前一日大跌21.45美元/吨，出口商货物积压。7月，随着贸易谈判的进展，美国撤销所有出口，允许VLEC货船在中国卸货。

来源：并购优塾

从供给来看，今年以来，国内PE、PP 已投产 333 万吨、340.5 万吨新产能，上述装置将在下半年实现全面达产，而8-12 月 PE、PP 仍有 240 万吨新产能计划投产，宁波大榭及美孚惠州预计9 月投产，新时代、利华及力拓等投产仍存不确定性。

由于投产计划较多，聚烯烃产能基数大幅提升，且计划内检修损失不多，下半年产量预计维持高速增长，聚烯烃供应延续偏宽松预期，9 月底至国庆假期有较大累库压力。

从需求角度来看，PE目前下游处于淡季尾声，农膜开工率稳步回升，但新订单跟进较慢，工厂原料采购维持刚需，主动备货意愿不高，需求支撑力度有限。

8 月 PP 下游需求整体偏淡，行业开工率维持低位，但下旬市场开始逐步好转，塑编及注塑负荷开始提升，9 月将步入传统旺季，企业订单陆续跟进，下游需求预计将明显改善。

从行业内龙头公司的情况看，中美聚烯烃领域龙头的业绩出现分化，卫星化学的业绩增长主要来自于拓展欧洲市场和技改影响。

尽管利安德巴塞尔和陶氏化学受到宏观经济影响，业绩维持低迷，但是其股息率维持较高位置。

利安德巴塞尔（总部在荷兰鹿特丹，是全球聚烯烃巨头，聚丙烯PP全球居首的生产商，聚乙烯PE全球第三大生产商）——2025年二季度营收为153.35亿美元，同比-9.7%；净利率2.92亿美元，同比-79.10%。目前，其股息率达到9.7%。

陶氏化学（总部在美国密歇根州的米德兰，全球化工巨头，在聚烯烃、工业中间体、涂料等领域全球领先）——2025年二季度营收为205亿美元，同比-5.28%；净利率-11.42亿美元，同比-219.58%。其股息率11%。

卫星化学——2025年上半年实现收入 234.60 亿元，同比增长20.93%，归母净利润 27.44 亿元，同比增长 33.44%。目前，其股息率为2.52%。

来源：Choice，并购优塾

聚烯烃行业的进化，围绕合成方法和新应用领域的突破而发展：

一、早期探索与发现阶段（19世纪末–1940年代）——1933年英国ICI公司化学家福塞特和吉布森在高压（1700大气压）和高温（170℃）条件下，通过乙烯与苯甲醛反应意外合成了聚乙烯。1939年ICI建成首个高压聚乙烯工厂，产品用于二战雷达绝缘材料。

二、催化剂革命阶段（1950–1970年代）——1953年德国科学家齐格勒开发TiCl4-Al(C2H5)3催化剂，合成高密度聚乙烯（HDPE），HDPE可用于管材、容器；1954年意大利纳塔用TiCl3-Al(C2H5)3催化剂合成等规聚丙烯，聚丙烯成为第二大合成树脂。

关键技术突破来自于1970年代引入茂金属催化剂(茂金属催化剂是一类由过渡金属（如钛、锆、铪）的环戊二烯基配合物)，同时结合甲基铝氧烷（MAO）或有机硼化物助催化剂，大幅提高活性（反应速率的核心指标）并实现聚合物结构精确控制。

来源：并购优塾

三、工艺优化与多元化原料阶段（1980–2000年代）——1978年后中国引进30万吨/年乙烯装置（如燕山石化），2000年代通过合资（如上海赛科）建设百万吨级项目，并发展煤制烯烃（CTO）、甲醇制烯烃（MTO）技术。这一阶段，中国乙烯产能跃居全球第二，原料从单一石脑油向煤、天然气等扩展。

这一时期技术突破来自于：茂金属催化剂工业化（如mPE、mPP）、限定几何构型催化剂（CGC）开发，推动聚烯烃弹性体和高性能薄膜发展，使得应用往高端化发展，例如POE、弹性体等。

来源：并购优塾

四、高端化与绿色技术阶段（2010年代至今）——2024年中国在聚烯烃弹性体（POE）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等领域取得突破，如中石油10万吨/年POE项目、独山子石化气相法POE技术。打破进口依赖，满足光伏、新能源车等领域需求。

聚烯烃产业链包括：

来源：华创证券

上游——原料获取与生产，根据不同生产路劲采用不同原材料。1）轻烃原料：主要包括乙烷、丙烷等，来源于天然气、油田伴生气、炼厂干气等。2）传统原料：石脑油（来自石油炼化）、煤炭（用于煤制烯烃路线）

中游——烯烃单体生产，核心产品为乙烯和丙烯，是生产聚烯烃的基石。

主要代表公司为：1）乙烯生产者：卫星化学（乙烷裂解）、利安德巴塞尔（LYB）、埃克森美孚、中国石化等。2）丙烯生产者：卫星化学（PDH）、东华能源（PDH）、宁波金发（PDH）等众多PDH企业。

下游——将乙烯、丙烯单体通过聚合工艺生产成聚烯烃树脂，主要产品：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等通用树脂，属于大宗商品。

代表公司：利安德巴塞尔（LYB）、卫星化学、埃克森美孚、巴斯夫、沙特基础工业（SABIC） 等国际巨头、中国石化、中国石油等国内龙头企业。

此外，对通用聚烯烃进行改性，或利用特殊催化剂和工艺生产高性能、高附加值的聚烯烃材料，主要产品：聚烯烃弹性体（POE）、茂金属聚乙烯（mPE）、α-烯烃共聚单体、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、乙烯-丙烯酸酯共聚物（如EAA）等。

代表公司：陶氏化学（DOW）、埃克森美孚、卫星化学、万华化学、荣盛石化（浙江石化）等

α烯烃集中度

来源：东北证券

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

烯烃，是一类含碳碳双键（C=C）的烃类化合物，化学性质活泼，可通过加成、聚合等反应合成塑料、纤维等高分子材料。

其中，C2（乙烯）和C3（丙烯）产业链是烯烃产业链的核心，两者是化工行业的基础原料。例如，聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）是全球产量首位的合成树脂，占塑料消费量的50%以上。

1）C2产业链

C2产业链下游产品主要包括聚乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、环氧乙烷及醋酸乙烯等，并可进一步向下游高附加值产品延伸，广泛应用于包装、纺织、汽车、电子电器、建筑、农业等领域。

来源：百川

乙烯的制备工艺包括石油化工路线（催化裂化、蒸汽裂解）、煤化工路线（CTO、MTO）以及轻烃裂解路线（丙烷裂解、乙烷裂解）。

海外（尤其是美国）依托页岩气革命（全球乙烷供应的70%来自美国），通过乙烷裂解大规模扩产乙烯。

国内则以石脑油等混合裂解为主，产能占比达73%；煤制烯烃中CTO 路线占比10%，MTO 路线占比 8%；我国自产天然气量较少，所以轻烃裂解运用并不广泛，占比约为9%。

相比传统的石脑油与煤制烯烃路线，乙烷裂解工艺具备乙烯收率高、经济效益好、投资强度低等诸多特点。从工艺优势来看，乙烷裂解制乙烯收率高达80%（石脑油仅30%），且能耗低20%-30%。

来源：华创证券

乙烷裂解制乙烯的难点是需要绑定美国的供应商。乙烷需-90℃深冷液态运输，需定制超大型乙烷运输船（VLEC），单船投资近亿美元，建设周期28个月以上。美国乙烷出口依赖专用出口码头（如Marcus Hook、Morgan’s Point、卫星化学专属Orbit码头），需提前投资锁定资源。

2）C3产业链

C3产业链以丙烯为核心，延伸至聚丙烯（PP）、丙烯酸及酯、环氧丙烷（PO）、丁辛醇等，广泛应用于包装、医疗、汽车等行业。

C3产业链上下游

来源：百川

丙烯的制备工艺同乙烯一样，分为油制、煤制和化制。

由于丙烷原料易得且经济性、环保性较高（丙烷可通过现有LPG码头和储罐运输，无需专用设备），因此国内PDH 装置占比快速提升，23 年占比已达 29%；煤制烯烃装置占比约 18%。

来源：华创证券

3）高端聚烯烃

茂金属聚乙烯（mPE）——主要用于食品包装膜、缠绕膜、热收缩膜、FFS膜、棚膜、管材等领域，因其分子量分布窄、透明度好、强度高。技术壁垒高，依赖茂金属催化剂（单活性中心催化），国内尚未完全突破催化剂技术和聚合工艺。2024年中国消费量约300万吨，进口量272万吨（自给率不足10%）。

聚烯烃弹性体（POE）——主要应用于光伏胶膜（抗PID性能好）、汽车零部件（增韧改性）、发泡材料、电线电缆等。核心技术为茂金属催化剂和高碳α-烯烃（如1-辛烯）供应，溶液聚合工艺复杂，目前被海外企业垄断。2024年中国进口量91万吨（进口依存度近100%），全球产能约200万吨，预计光伏需求将驱动需求快速增长。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）——主要用于锂电隔膜（湿法隔膜原料，占比近50%）、防弹衣、板材、工业管材等，具有高强度、高耐磨性。分子量需达到150万以上，隔膜级产品生产技术要求高，国内产品品质与进口仍有差距。2023年全球产能41.4万吨，中国产能21.1万吨，但高端隔膜料仍依赖进口。

乙烯-丙烯酸酯共聚物（如EAA、EMA）——EAA用于高端复合软包装（粘合性极佳）、电缆屏蔽料；EMA用于包装材料（柔韧性、透明度高）。需高温高压自由基聚合工艺，设备投资大，技术被海外巨头垄断。全球EAA产能约30万吨，中国全部依赖进口（年需求量约2-3万吨）。

从成本结构看，乙烯生产中，不同工艺取决于原材料价格（如乙烷、石脑油、煤炭等），通常占成本比重约60%-75%。

来源：中泰证券

乙烯方面，根据近期调研纪要来看油价对于不同生产工艺的乙烯成本：

1）油价＜70美元/桶，煤制烯烃占优（煤炭成本低，原材料与石油脱钩）；乙烷裂解次之（乙烷到岸价受运输费压制，仍优于石脑油）

2）油价在70-85美元/桶，乙烷裂解成本低（天然气价格联动+乙烷产能过剩）； 石脑油裂解盈利能力弱（税前利润率仅7-10%，与市场价差易失衡）。

3）油价>85美元/桶，煤制烯烃、乙烷裂解利润空间扩大；石脑油裂解亏损概率增大（需依赖下游高附加值产品对冲）。

从历史数据来看，乙烷价格长期低于油/煤路线价格，中枢约200美元/吨。2023年乙烷裂解吨成本较油制路线低25%-45%。

来源：华创证券

丙烯方面，生产成本主要包括原料成本、投资折旧、能源消耗及环保成本。

以PDH工艺为例，原料成本（占比70%-80%）、投资折旧（占比15%-20%）、能耗与环保成本（占比5%-10%），其中丙烷价格与国际LPG及原油价格联动。PDH路线相较于石脑油制丙烯有着1000-2000元/吨的成本优势

三家可比公司中，陶氏和卫星化学均通过乙烷裂解技术生产乙烯，通过PDH工艺生产丙烯；利安德巴塞尔在欧洲的生产通过石油化工路线中的蒸汽裂解制备乙烯和丙烯，在美洲及其他地区则同样采用乙烷裂解和PDH技术。

当前油价<70美元情况下，煤制烯烃占优，乙烷裂解次之，再次为石油脑。考虑到产地、运输、补贴等影响，陶氏（西加页岩气供应及地缘政策补贴）Feedstock 成本进一步下探至 180–200 美元/吨。

来源：并购优塾

从生产工艺方面看：

C6及以上α-烯烃（如1-辛烯）是生产POE和高端聚乙烯的关键共聚单体，国内目前高度依赖进口。

我们重点来看α-烯烃生产工艺，其生产流程主要包括原料选择、合成反应、分离提纯三大核心环节。其中，主要生产工艺分为：蜡裂解法、混合C4 分离法、乙烯齐聚法、植物油法和费托合成法成为，其中乙烯齐聚法应用广泛。

乙烯齐聚法主要分为非选择性齐聚和选择性齐聚两大类。非选择性齐聚工艺在齐聚过程中，会生成不同碳链长度的α-烯烃产物，1-辛烯选择性不高，且操作条件苛刻、流程长。选择性齐聚主要包括高选择性的乙烯二聚制备丁烯、乙烯三聚制备己烯和乙烯四聚制备辛烯，目标产物收率更高，是更为先进的技术方向。

α烯烃生产工艺

来源：东北证券

聚烯烃行业存在“低端过剩、高端紧缺” 的结构性矛盾。中低端产品（如通用PE、PP）产能过剩，竞争激烈。高端产品（如mPE、POE、UHMWPE）严重依赖进口，国产化率低（例如2024年mPE自给率不足20%，POE进口依存度近100%）。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看，陶氏（3088亿元）>利安德巴塞尔（2897亿元）>卫星化学（456亿元）；

利安德巴塞尔——由利安德化学公司与巴塞尔聚烯烃公司于2007年合并创立，其前身科学家曾因聚烯烃领域的突破性发现获1963年诺贝尔化学奖，公司在2009年经历金融危机破产重组后恢复运营，并通过持续技术革新及收购（如2018年收购舒尔曼、2023年收购Mepol集团等）扩张业务。

2024年收入构成中，美洲烯烃与聚烯烃（O&P Americas）占比25%、欧洲、亚洲及国际烯烃与聚烯烃（O&P EAI）24%、中间体与衍生品（I&D）23%、炼油（Refining）19%、高级聚合物解决方案（APS）8%。

其中，烯烃与聚烯烃是安德巴塞尔的优势领域，其聚丙烯产品线丰富，包括茂金属聚丙烯、高结晶聚丙烯、无规共聚聚丙烯、特种聚丙烯、均聚聚丙烯和抗冲共聚聚丙烯等；

中间体与衍生物包括环氧丙烷（PO）及其衍生物，是生产塑料、化学品等的重要原料；聚合物解决方案为生产聚烯烃化合物、工程塑料等专用材料，提供复合和解决方案。

来源：marketscreener

陶氏化学——1897年成立，通过收购联碳公司（2001年）等举措壮大，2017年与杜邦合并后于2019年分拆，成为专注于材料科学的新陶氏。

2024年收入构成中，包装与特种塑料（Packaging & Specialty Plastics，P&SP）占比51%、工业中间体与基础设施（Industrial Intermediates & Infrastructure，II&I）28%、高性能材料与涂料（Performance Materials & Coatings，PM&C）20%。

其中，包装与特种塑料以乙烯链为核心，覆盖聚乙烯、功能性聚合物、弹性体及烃类与能源一体化业务，终端广泛用于包装、消费品与运输等场景；工业中间体与基础设施包括工业解决方案、聚氨酯与建筑化学品等；高性能材料与涂料涵盖涂料材料、丙烯酸单体、硅基与消费解决方案等。

来源：marketscreener

卫星化学——1992年从C3产业链（丙烯酸及酯）起家，2017年布局C2产业链（乙烷裂解制乙烯），通过垂直一体化扩张和技术创新，逐步发展为国内轻烃化工龙头，2021年后向高端新材料、新能源领域拓展。

2024年收入构成中，功能化学品占比52.08%、其他业务24.27%、高分子新材料22.36%、新能源产品1.29%。

其中，功能性产品主要包括C2和C3基本产品，核心产品为丙烯酸及酯，国内市占率约30%，居首位；高分子新材料产品主要是C2和C3制备的高分子材料，其中代表产品是聚乙烯和聚苯乙烯；其他产品主要为氢能（副产氢气资源化利用）；新能源材料主要包括电池级碳酸酯系列（用于锂电池电解液）、EAA（乙烯-丙烯酸共聚物）和POE（聚烯烃弹性体）。

来源：并购优塾

（三）

单季度利润同比增速

来源：Choice，并购优塾

这个行业，从微观增长情况看：

利安德巴塞尔——2025年二季度营收为153.35亿美元，同比-9.7%；净利率2.92亿美元，同比-79.10%。

烯烃与聚烯烃- 美洲板块表现突出，EBITDA达到3.18亿美元，较Q1增长超过25%。这主要得益于Channelview综合设施检修工作的成功完成，提高了运营效率和聚乙烯产能利用率。北美地区聚乙烯和聚丙烯需求季节性走强，消费包装、医疗保健、建筑以及基础设施市场需求增长提供了有力支撑。

中间体与衍生产品板块EBITDA为2.90亿美元，较前季度增加7100万美元。该板块受益于较低的苯成本推动苯乙烯利润率改善，以及第二季度行业停产支撑价格。

第三季度展望方面，公司预期北美综合聚乙烯利润率将因4月计划维护完成和价格上涨而改善，预计运营率为：北美烯烃与聚烯烃资产85%，欧洲烯烃与聚烯烃资产75%，中间体与衍生产品资产80%。

来源：Choice，并购优塾

陶氏化学——2025年二季度营收为205亿美元，同比-5.28%；净利率-11.42亿美元，同比-219.58%。

2025 年第二季度经调整后净利润为 4200 万美元，市场预期为净亏损 9000 万美元。

分业务看：1）高性能材料与涂料，营业收入为1.52 亿美元，同比增长 4%，主要得益于建筑涂料的季节性需求增加以及下游硅酮产品销量的提升。2）工业中间体与基础设施业务不及预期，亏损为1.85 亿美元，低于市场预期，主要受聚氨酯及建筑化学品销量下降影响，部分被工业解决方案业务销量增长所抵消。3）包装及特种包装不及预期，营业收入为7100 万美元，低于市场预期，主要受综合利润率下降影响。

此外，公司宣布将季度股息从每股70美分削减至35美分，减少50%。这是公司十多年来首次削减股息，预计每年节省约2.48亿美元。首席执行官Jim Fitterling表示，这一决定旨在"在行业持续低迷和'更低更长'的盈利环境中更大化长期股东价值"。

来源：Choice，并购优塾

卫星化学——2025年上半年实现收入234.60 亿元，同比增长20.93%，归母净利润 27.44 亿元，同比增长 33.44%。

分产品看，2025 年上半年功能化学品板块实现收入 122.17亿元，yoy +32.12%，毛利率 19.92%，yoy +2.64 pct；高分子新材料板块实现收入52.45 亿元，yoy -4.43%，毛利率 29.54%，yoy +0.74 pct；新能源材料板块实现收入3.04 亿元，yoy -14.93%，毛利率 21.63%，yoy +0.30 pct；其他业务实现收入56.95 亿元，yoy +32.17%，毛利率 13.62%，yoy -5.78 pct。

报告期内公司不断通过技改实现产品提质增加溢价，同时在欧洲老旧装置逐步关停的背景下，公司集中资源加速拓展海外市场。

来源：Choice，并购优塾

（四）

来源：Choice，并购优塾

化工行业的经营活动现金流高度依赖景气周期。

在行业上行期，产品价格上涨、需求旺盛，企业销售回款加快，现金流明显改善。反之，在下行期，产品价格下跌、需求疲软，企业往往面临应收账款周转放缓和存货积压的问题，导致经营活动现金流净额减少甚至为负。

陶氏近几年资本开支较大，主要项目是位于加拿大阿尔伯塔省Fort Saskatchewan的Path2Zero项目，总投资额65亿美元。该项目计划建设全球首个净零排放的综合乙烯裂解装置和衍生品工厂。新增乙烯产能约190万公吨/年，预计每年产生10亿美元EBITDA增长，将减少Dow全球20%的乙烯产能碳排放。2025年4月，Dow宣布暂时延迟Path2Zero项目建设，直至市场条件改善。这一决定使2025年资本支出减少约10亿美元。

（五）

我们再来看资本回报率，以及产业链价值分配情况：

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来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

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来源：Choice，并购优塾

从净资产收益率来看，卫星化学>利安德巴塞尔>陶氏化学

卫星化学毛利率相对较高，主要因为利安德巴塞尔和陶氏主要从事大宗石化产品生产。

利安德巴塞尔年产4500万吨聚合物和化学品，主要包括聚乙烯、聚丙烯等基础聚合物。陶氏则在113个制造基地生产约3100万吨化学产品，覆盖包装材料、建筑材料等大宗领域。产品规格统一，差异化小，依靠规模经济降低成本，主要以价格为竞争手段。

对比来看，卫星化学专注于特种化学品和新材料领域，主要生产功能化学品、新聚合物材料和新能源材料。

来源：Choice，并购优塾