财通地产 · 深度报告 | 华润置地：开发运营双轮驱动，砥砺奋进迈向一流

（来源：财通证券研究）

公司是综合实力领先的城市投资开发运营商：公司具备央企背景，自主经营住宅开发及商业地产二十余载，构建“3+1”业务模式，尤其在商业地产领域形成深厚的护城河。2025年上半年公司的开发销售及经常性业务（经营性不动产+轻资产管理+生态圈要素）收入占比2:8，核心净利润占比4:6。

开发销售聚焦高能级城市，销投融结构优化：2025年上半年，销售：实现销售额1103亿元，同比-12%，跑赢大市；一二线占比93%，其中一线占比46%，结算毛利率升至15.6%，有望逐步企稳修复。投资：新增投资一二线占比100%，存量开发土储一二线占比70%。融资：平均成本降至2.8%，维持行业最低水平。

经营性不动产行业领先，轻资产管理稳健增长，生态圈要素加速转型：2025年上半年商场零售额同比+20.2%，同店同比+9.4%，出租率升至97.3%，使得租金收入同比+9.9%。公司近九成商场零售额排名当地前三，商业影响力稳居首位，且2025-2028年计划新开22座商场。轻资产管理华润万象生活的面积、业绩持续增长，市值位居物管行业首位。生态圈要素定位转型发展加速器，构建各板块协同共进。

投资建议：在内资房企中，公司是成功打造多元业务的开发商、运营商，亦是地产下半场的先行者、领军者。公司房开业务销售位居前列，投资积极，土储充裕；经常性业务护城河深厚，其中商业规模质量领先，物管商管稳步发展，生态圈促进转型发展。我们预计公司2025-2027年归母净利为259、267、282亿元，对应PE为8.3、8.1、7.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

房地产市场持续承压风险；新的经营性不动产落地不及预期；线下消费复苏不及预期

目录/contents

正文部分

01

公司是综合实力领先的城市投资开发运营商

1.1  公司在房地产领域深耕30余载

华润置地有限公司（以下简称“公司”）深耕房地产领域30余载。公司于1994年入股北京市华远房地产股份有限公司，进入房地产行业，2001年业务模式由投资管理转向自主经营，并正式更名为华润置地（北京）股份有限公司。2002年确立全国发展战略；2014年发布商业地产战略，致力于成为“中国商业地产领导者”。2022年与2024年，旗下华润有巢REIT和华润商业REIT分别在上交所与深交所上市。

1.2公司背靠华润集团，具备央企背景

公司实控人是国务院国资委，具备央企背景。截至1H2025，华润（置地）有限公司及合贸有限公司合共持有公司 59.55% 的股份，以上两者均由华润集团100%持股，而华润集团最终实控人是国务院国资委。

1.3公司已构建起“3+1”业务模式

公司自2021年确定“3+1”一体化发展的业务模式，主营业务覆盖四大板块：开发销售业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务以及生态圈要素型业务。当前开发销售型仍是公司业绩的主要来源，其余三项业务则为公司打通第二增长曲线和转型发展提供新动力。

公司营收呈上升趋势。2025年上半年，公司实现总营收949亿元，同比+19.9%；2024年总营收2788亿元，同比+11.0%，主因2020-2023年公司销售表现较好，该部分项目陆续竣工交付，开发销售的结转规模上升。

从营收结构看，开发销售是营收的主导，经营性不动产快速上升。2022-2025年上半年，房地产开发销售业务的营收基本占公司总营收的75%及以上。其余三大板块的业务中，经营性不动产业务占比增长较快，占比由2022年的8%升至2025年上半年的13%。

近两年公司核心净利润有所下降。2025年上半年，公司实现核心净利润100亿元，同比-6.6%；2024年核心净利润额254亿元，同比-8.5%，主因近年来受行业周期影响，开发销售的结转毛利率走低。

开发销售业务和经营性不动产业务是核心净利润的主要来源，经营性不动产业务的贡献不断增长。2025年上半年，开发销售业务占比40%；经营性不动产业务占比50%。

02

开发销售：深耕高能级城市，销投融结构优化

2.1销售有韧性，结算表现有望修复

近年来销售受行业周期影响，略有承压。2024年实现签约额2611亿元，同比-15%；2025年上半年实现签约额1103亿元，同比-11.6%，整体均跑赢大市。2024年签约均价为23032元/平，同比-1.9%；2025年上半年签约均价为26777元/平，同比+11.9%。

销售结算表现正逐步改善，结算毛利率逐步企稳，后续有望修复。2024年，开发销售业务结算收入2,372亿元，一二线城市收入占比90%，结算均价上升24.3%至22262元/平；结算毛利率16.8%，同比下降3.9个百分点。2025年上半年，开发销售业务结算收入744亿元；一二线城市收入占比升至93%；结算均价上升35.5%至23192元/平；结算毛利率15.6%，同比上升3.2个百分点。随着后续位于核心城市核心区域、高均价高毛利项目逐步进入结转，开发销售毛利率有望上升。

2.2增量投资稳健，存量土储充足

公司投资聚焦一二线城市。在投资端，公司坚持量入为出，以现金流安全为第一原则，稳健的开展增量投资。2025年上半年获取项目18个，新增土储148万方（权益128万方）。投资全部集中于一、二线城市，一线城市占比52%，二线城市占比48%。

公司土储总量充足且结构合理。截至2025年6月30日，总土储面积共计4895万方，其中开发销售型业务土储面积4119万方（以一年1000万方销售面积来算，足以支撑未来4年销售），一线城市面积占比16%，二线城市面积占比54%，三线城市占比30%，基本保持稳定。此外，在776万方投资物业土储中，购物中心占比66%。

2.3杠杆维持低位，债务结构优化

公司杠杆水平维持低位，资本结构稳健均衡。截至2025年上半年，公司总资产规模11,487亿元，资产负债率55.3%，总有息负债率40.7%，净有息负债率39.2%。

公司债务结构在稳健的基础上持续优化，融资成本突破新低。2025年上半年，加权平均融资成本为2.79%，较2024年末下降32个基点，维持在行业最低梯队，其中境内新增融资平均成本仅为2.5%。截至2025年上半年，平均债务期限为6.4年，债务到期分布合理，结构持续优化。

03

经营性不动产：大资管持续完善，形成深厚护城河

3.1资管规模及质量行业领先，打通价值释放通道

公司资产规模持续扩张，且以购物中心为主，打造多元资产组合。2024年，公司资管规模达4621亿元，同比+8.1%，其中购物中心资管规模2979亿元，占比64%；2025年上半年，公司资管规模达4835亿元，同比+4.6%，其中购物中心资管规模3131亿元，占比65%。

公司采取多层次资产管理平台，加速资本良性循环。目前已成功搭建包括华润万象生活、华夏华润商业REIT和有巢公募REIT在内的一个轻资产管理平台及两个公募REITs平台，并同步孵化Pre-REIT、私募REIT等多层次产品，逐步完善“投融建管退”资本闭环。其中，华润万象生活市值位居物管行业首位，华夏华润商业REIT及有巢公募REIT凭优质资产与专业运营成赛道标杆，持续释放资产价值。

3.2 购物中心：运营能力强，商业影响力稳居首位

公司持续深耕重点城市，推动核心资产规模以及质量双增长。2025年上半年，公司已有27个城市实现2个及以上购物中心布局。公司未来将继续落实“一城多汇”及“多城多汇”的布局策略，提升一二线及省会等核心城市的零售市场份额，推动市场地位及业绩贡献的稳步提升。预计2028年末，公司购物中心数量将增加至114个，GFA（Gross Floor Area，总建筑面积）将增长至1500万方。

公司购物中心零售额持续增长，既有外延的规模扩张，又有内生的同店增长。2024年，公司旗下购物中心零售额1953亿元，同比+19.2%，同店增长9.4%。2025年上半年，公司旗下购物中心实现零售额1101亿元，同比+20.2%，同店增长9.4%。

2024年，重奢零售额同比+8.7%，非重奢零售额同比+26.5%，均跑赢3.5%的社零增长。2025年上半年重奢同比+13.3%，非重奢同比+24.9%，跑赢5.0%的社零增长。

公司购物中心客流及会员持续增长。2024年，公司旗下购物中心场均日客流达4.7万人次，同比+18%；会员人数6107万人，同比+32%。2025年上半年，公司旗下购物中心场均日客流升至4.8万人次，较2024年底增长0.4%；会员数量升至7237万人，较2024年底增长18.5%。

购物中心月均坪效稳中有增。2025年上半年整体月均坪效为2766元/平米，较2024年底+0.4%，其中重奢月均坪效为6444元/平，较2024年底+4.6%，非重奢月均坪效为2176元/平，较2024年底-0.9%。一方面随着国内促消费政策持续出台、部分海外购物需求的回流，另一方面公司持续围绕会员需求做深运营，优化客户体验，有效提升了会员粘性和活跃度，公司重奢销售表现逐步企稳。

结合强势的运营表现，公司购物中心租金收入持续提升。2024年，公司购物中心租金收入193亿元，同比+7.8%；2025年上半年，购物中心租金收入104亿元，同比+9.9%。

公司购物中心成本费用压降，运营效率提升。2024年，公司旗下购物中心营业成本占比为16.0%，两费占比16.1%；2025年上半年营业成本占比13.4%，同比下降0.9个百分点，两费占比12.1%，同比下降2.0个百分点。从出租率来看，公司始终维持94%以上的高出租率。

      公司购物中心资产收益持续提升。2024年公司购物中心毛利率为76%，同比持平；2025年上半年毛利率为78.4%，同比上升0.7个百分点。公司购物中心的EBITDA/COST回报率，2024年为9.5%，预计2025年全年为9.7%，在低利率环境下，资产回报表现亮眼。

3.3 写字楼&酒店：多措并举提质增效，积极应对市场变化

写字楼当前表现承压。2024年公司写字楼租金收入为18.8亿元，同比-8.7%，2025年上半年写字楼租金收入为8.2亿元,同比-14.2%。公司面对行业下行压力，精准制定招商策略，持续优化租户结构，期末平均出租率维持在75%的行业优秀水平。同时，2025年上半年两费占比同比下降0.3个百分点。

写字楼业务毛利及回报率呈下降趋势。2024年毛利率为72.4%，同比下降0.5个百分点；2025年上半年，毛利率为71.1%，同比下降3.7个百分点；2024年写字楼EBITDA/COST回报率为6.4%，预计2025全年EBITDA/COST回报率为4.3%，延续下降趋势。

写字楼当前表现承压。公司酒店业务营收呈下降趋势，2024年营收为20.7亿元，同比-10.8%，2025年上半年，酒店业务受部分项目出表影响，经营收入8.7亿元，同比-16.3%。公司在营酒店通过持续优化客群结构、提升服务品质、深化成本管控，推动经营提效，期内费用节降取得一定成效，两费费率改善0.8个百分点，降至16.6%。

酒店毛利率呈下降趋势，入住率、平均房价较为稳定。2024年毛利率为11.4%，同比下降6.1个百分点，2025年上半年毛利率为9.5%，同比下降2.2个百分点。入住率在近三年内均维持在63%左右。平均房价从2023年高点的1073元/房晚降至2025年上半年的973元/房晚。

04

轻资产管理：依托万象生活，打造强劲增长极

4.1 管理全业态版图及面积持续扩张

华润万象生活所管理的全业态版图持续扩张。近几年是公司新购物中心开业的大年，且公司不断拓展第三方项目，2024年在营购物中心数量达122个，2025年上半年在营购物中心数量增至125个。2024年在管写字楼数量为221个，2025年上半年在管写字楼数量增加至225个。

华润万象生活的在管及合约面积持续上升。2024年物管总合约面积为4.51亿方，总在管面积为4.1亿方，合约/在管为1.09x；2025年上半年物管合约面积增长至4.52亿方，总在管面积增加至4.2亿方，合约/在管为1.08x。

4.2 万象生活业绩稳健增长，积极派息回馈

华润万象生活经营质效双增，业绩高质量增长。华润万象生活2024年营收为170.4亿元，同比+15.4%；2025年上半年营收85.2亿元，同比+6.5%。得益于商管经营规模效应加强及效率提升，2025年上半年华润万象生活的整体毛利率同比增长3.1个百分点至37.1%。

2025年上半年，华润万象生活核心净利润同比增长15.0%至20.1亿元，核心净利润率同比提升1.7个百分点至23.6%。

05

生态圈要素：定位公司转型发展加速器

公司的生态圈要素型业务包括租赁住房、城市代建、文体场馆运营、城市更新、城市运营等业务，通过联动三大主营业务，共同构建城市投资开发运营的综合能力。展望未来，公司正积极培育生态圈要素型业务，以转型发展加速器的定位形成增长新动能，进而构建起各业务板块协同共进的发展格局。

2022-2024年公司生态圈要素型业务的总营业额稳中略升。2025年上半年营收24.57亿元，同比-7.7%（根据公司2025年6月收购的北京大兴产业园、华润网络深圳及华网数据科技广州，追溯调整1H2024数据）。从结构来看，1H2025代建代运营占生态圈要素型业务营收的主要部分，收入占比升至40%。

06

盈利预测及估值

6.1 分部盈利预测

我们对公司的经营性不动产、开发销售、轻资产管理进行分部盈利预测，以上三部分贡献了公司主要的业绩（生态要素圈体量小，目前阶段可忽略）。

一、对于经营性不动产业务，作出如下假设：①平均每座商场面积维持12.5万方。②随着新开商场数量趋于稳定，存量项目提质增效，平均租金+1%（24年新开数量多，期末面积大幅增加，导致计算平均租金下降）。③商场出租率维持97.1%。④购物中心收入是经营性不动产收入的84%，占比上升，主因酒店、写字楼市场环境发生变化，开业节奏放缓，而新商场开业在放量。因此通过总建筑面积*平均租金*出租率*12=购物中心收入，再通过系数调整得到经营性不动产收入，预计2025-2027年收入分别为254、271、289亿元。

二、对于开发销售业务，预计2025-2027年销售金额分别同比-7%、+6%、+4%，销售金额分别为2428、2574、2677亿元，且2025-2027年的收入主要由过往年份及少部分当年现货的销售金额结转而来，根据过往结转节奏，预计2025-2027年收入分别为2438、2297、2247亿元。

三、对于轻资产管理业务，公司轻资产管理业务的收入与华润万象生活存在相对稳定比例关系，我们预计该并表比例相对稳定，且预计2025-2027年华润万象生活的收入同比+9.5%、+9.0%、+8.5%，则该轻资产管理业务收入同比分别为+7.7%、+7.4%、+6.9%。

根据上文对三项主要业务的分部预测，预计公司2025-2027年总营收分别为2885.5、2773.2、2751.9亿元，同比分别为+3.5%、-3.9%、-0.8%。

销管费率：面对行业周期波动，公司精简组织架构，采取降本增效、精准营销的策略，同时进一步聚焦核心城市，预计经营管理效率将进一步提高，2025-2027年销售费用率为2.65%，管理费用率为2.05%。

有效税率：假设2025-2027年均为42%，与2024年基本持平。

6.2 可比公司估值

可比公司选择同样在港股上市，且主营业务同为房地产开发+商业运营双轮驱动的龙湖集团、新城发展、恒基地产、嘉里建设、太古地产作为可比公司，可比公司2025年PE的中位数为16.1x。

我们认为：在内资房企中，公司是成功打造多元业务的开发商、运营商，亦是行业转型、地产下半场的先行者、领军者。公司房开业务销售位居前列，投资积极，土储充裕；经常性业务护城河深厚，打造多极增长源，其中商业规模质量领先，物管商管稳步发展，生态圈促进转型发展。通过双轮驱动，我们认为公司经营稳健，业绩扎实，能够穿越周期。首次覆盖，给予“买入”评级。

（1）房地产市场持续承压风险：地产销售持续筑底中，若房价未止跌回稳，或将影响销售量价、流速、毛利率，进而影响后续开发销售型业务的结转表现。

（2）新的经营性不动产落地不及预期：公司仍有较多的经营性不动产尚未建成，有待开业，此类项目开发周期长，资金沉淀量大，若新项目落地进度不及预期，或影响后续经营性业务的成长性。

（3）线下消费复苏不及预期：若居民线下消费复苏情况不及预期，或使得公司的购物中心、酒店等经营性不动产出现出租率承压、租金收入下降等情况。

财通房地产研究团队：房诚琦、陈思宇、何裕佳

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《开发运营双轮驱动，砥砺奋进迈向一流》

对外发布时间：2025年9月15日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

分析师：房诚琦  

SAC证书编号：S0160525090002