天风证券-公用事业行业：2025两网公司中长期债券发行加速-250916

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（来源：研报虎）

专题

国家电网与南方电网承担着大规模电网建设任务，如特高压工程、配电网升级、新能源消纳等项目。债券融资可快速筹集资金，缓解项目建设的资金缺口，确保工程进度。我们从两网公司的历史发债情况进行梳理，分析2025年电网公司的发债情况差异。

核心观点

2025年国网与南网的中长期债券发行规模远超历史同期

　　2024年以来，中国电力系统供需总体平衡，但仍面临新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题。对此，电网企业投资额未来一段时间将保持较高规模，2025年国网、南网电网投资或将超过8250亿元，较2024年增长2200亿元。

　　两网发债规模大幅增长、且债券期限普遍较长。①国家电网在“十四五”期间（截至2025M8）发行债券规模1.46万亿，超过“十二五”与“十三五”加总之和。同时，2025M1-8国网发债规模（4395亿元）较2024年全年增长56%，且债券期限大于等于5年的比例达51%，远超历史同期。②南方电网2002年-2025年8月累计发行9688亿债券，其中“十四五”（截至2025M8）累计发债4063亿元。同时，2025M1-8南网发债规模（929亿元）接近2024年全年，发行期限大于等于10年以上的已经达到140亿。

财务指标对比：国家电网负债率较低，南方电网盈利质量略高

　　电网资产规模逐年累积向上，2025H1国家电网、南方电网资产规模达5.96、1.39万亿元；同期资产负债率分别为54.2%、60.6%。

　　对比两网经营指标，2024年国家电网营业收入、净利润为39,193、773亿元，分别达同期南方电网的4.6、3.9倍。但从盈利质量的角度来看，2024年南方电网ROA、ROE分别为2.9%、3.8%，均高于同期国家电网水平。

　　两网成立结算公司，明确以专项融资解决补贴缺口问题

　　再生能源补贴缺口问题凸显，中国可再生能源学会风能专业委员会测算2021年底补贴拖欠累计约4000亿元。2022年，国家发展改革委、财政部、国资委同意设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，专项融资本息在可再生能源发展基金预算中列支。

投资建议

　　面对新能源发用区域错位、输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题，电网资本开支2025年明显提速。同时，第一批可再生能源合规清单发布已两年有余，此前政策已明确通过专项融资方式解决补贴缺口问题，我们看好补贴拖欠问题的加速解决。具体标的方面，建议关注新能源运营商【龙源电力】【大唐新能源】【新天绿色能源】【三峡能源】【华电新能】【晶科科技】【节能风电】【太阳能】【中广核新能源】，火电转型新能源运营商【华润电力】【华能国际】【国电电力】，垃圾焚烧发电公司【瀚蓝环境】【绿色动力】【光大环境】。

　　风险提示：宏观经济下行、电力价格波动、新能源装机增速不及预期、电站造价提高、新能源消纳不及预期、补贴发放不及预期等