金金乐道·把握市场脉搏∣美股因降息预期上涨，国内股市反弹，美债中债调整，黄金原油新动向

（来源：国金证券第5小时）

美股因降息预期上涨

国内股市反弹 美债中债调整

黄金原油新动向

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

美股方面，就业市场加速放缓叠加关税通胀传导效应减弱，降息预期强化，美股上涨。日、印股市震荡收涨；国内市场回调后反弹，基本反包9月第一周跌幅，海外靴子落地在即,当前需要关注量能与结构，沿20日线震荡走强概率较高。美债受就业数据、通胀数据等影响，收益率下修，中债受短期财税政策扰动。黄金由于美联储降息预期进一步抬升，震荡上行；原油受地缘冲突扰动，本周收涨。

大类资产展望

美股：就业市场加速放缓叠加关税通胀传导效应减弱，降息预期强化，美股上涨

上周周度走势来看，周一、周二非农年度修正大幅不及预期，降息预期升温，美股持续上涨；周三美国PPI通胀意外降温，叠加甲骨文财报公布未来合同收入大增，科技股走强带动标普500指数创新高；周四美国核心CPI涨幅温和，叠加初请失业金超季节性走高，降息预期升温驱动美股上涨；周五消费者信心走弱，叠加下周美联储9月议息会议“卖现实”压力，股指涨跌互现，纳指创新高，但标普500和道琼斯指数收跌。

驱动因素来看，1）分子端：国经济动能持续放缓，小企业招聘意愿与投资计划持续降温，居民对就业与财务前景担忧加剧，同时8月关税传导效应减弱，但中长期通胀预期维持高位。2）分母端：美国就业数据年度修正大幅不及预期，叠加初请失业金以及就业预期明显恶化，劳动力市场放缓斜率有所陡峭，降息预期升温。截至9月12日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率维持在100%，全年降息空间升至70.2BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.59%、2.03%和0.95%。

短期来看，1）分母端，关税通胀效应仍将逐步传导，但其供给端冲击或为一次性影响，维持全年降息2次的判断，9月或降息25BP。2）分子端，对等关税2.0落地，调整后的加权平均关税为17.7%，税率提升幅度相对可控，但企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，虽较经济衰退仍有距离，经济担忧或加剧。本周将迎来超级央行周，美联储议息会议存在“卖现实”压力，美股短期高位震荡。

中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质约束，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：GST改革落地与宽松预期共振，印度股市震荡上行

上周印度股市维持震荡上涨态势。政策面上，政府正式实施“GST 2.0”改革，简化税率结构并下调多项消费品及汽车税率，显著提振消费与汽车板块预期。外部环境方面，美国就业与通胀数据偏弱，强化市场对美联储9月降息预期，推动美元与美债收益率回落，全球流动性环境改善，带动新兴市场风险偏好提升。板块表现上，消费、汽车与金属行业涨幅领先，而银行板块虽有承压，但整体未改市场上行格局。整体来看，政策红利与全球宽松预期形成共振，支撑印度股市震荡上行。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化” 的直接受益者，战略模糊及多边对冲的主动战略又使得其可以左右逢源：从俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，从中美对抗中获得国内产能转移带来的便宜商品和产业技术，从印太战略框架中得到美日等国家的高新技术支持，但受特朗普执政影响地缘格局不确定性尚存。另外，印度经济基本面具有极大的潜能：一方面巨大的人口红利带来廉价的劳动力和巨大的消费潜力；同时强劲的第三产业成功和西方IT技术接轨，而受制于土地私有化以及宗教体系未能成功推进的基建、制造业等第二产业也在较为强权的莫迪上台后逐步改革推进。

综上，考虑到地缘风险不可控性，对印度市场转为中性观点。

日本：政策预期与贸易利好驱动，日股震荡上行

上周日本股市震荡走高。驱动因素主要包括：其一，首相石破茂宣布辞职，市场预期新一届政府将推出更具扩张性的财政与产业支持政策，提振风险偏好。其二，美日贸易协议细则落地，美国确认自9月16日起下调日本汽车关税至15%，缓解出口压力，制造业信心大幅回升，路透短观指数升至三年高位。其三，汇率环境配合，日美重申汇率由市场决定，降低日元意外快速升值风险，叠加弱势日元利好出口板块。整体来看，政策预期释放与贸易利好共振，推动日股维持震荡上行格局。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。

A股：海外靴子落地在即,关注量能与结构

市场回顾：上周前3个交易日市场缩量调整，周四放量上涨，周五成交额恢复到2.5万亿以上。图形上，上证指数继续依托20日线展开反弹，周五盘中一度创出新高，未来有望保持强势。从过往技术走势看，20日均线在指数上升过程中依然扮演着重要的支撑位角色，再次历史重演，未来依然高度关注指数在20日线上的运行。

市场展望：随着重要事件落地且部分微观结构交易拥挤度较高的情况下，市场进行了一段时间的调整，目前有蓄势进一步向上突破的可能性。同时，我们也观察到市场风格出现切换至前期热度不高但有基本面支撑或催化的细分领域。展望下周，我们预计市场有望延20日线震荡向上，关注放量突破的可能性。基本面维度，国内出口保持韧性、PPI边际降幅收窄和金融数据显示居民存款搬家延续，下周重点关注工增、社零、投资等数据，观察基本面成色；海外方面，美国劳动力市场正在边际放缓明显，通胀整体可控，9月降息即将落地，目前“软着陆”仍是中性预期。

港股：资金流入中国市场趋势不改，短期市场或博弈降息和政策预期

资金面看，上周外资资金小幅净流出，其中主动外资再度转为净流入，但被动外资受资金回流债券市场的影响而呈现净流出，南向资金连续4周加强流入，单周流入608亿创今年5月低点以来新高；此外，国际金融协会（IIF）数据显示，8月份海外投资者向新兴市场投入了近448亿美元（7月为流入381亿美元），为近一年来的最高水平，其中中国股票市场连续4个月流入，而中国以外股票市场在连续3个月流入后转为流出。

基本面看，8月通胀数据整体符合预期，核心CPI同比连续4个月上涨同时PPI降幅收窄，反内卷整治之下工业生产者出厂价格延续回稳。8月海关数据显示，外贸出口形势总体平稳，环比及同比读数均因高基数效应下滑。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨3.82%、3.40%和5.31%，周五市场虽冲高回落但整体看市场持续上行，一方面美国通胀重新抬头与就业走弱不改降息预期，市场抢跑美联储降息交易，周期原材料板块领涨；另一方面甲骨文资本开支和剩余履约义务大超预期、媒体报道阿里和百度采用自主研发的人工智能芯片带动科技板块表现。往后看，美联储9月18日召开议息会议，市场或博弈后续降息次数和幅度，同时临近四中全会市场亦可能开始博弈政策预期，市场波动仍或放大，但中期全球流动性有望进一步宽松，利率敏感型行业表现有望延续。

美债：就业疲软、通胀温和带来的降息预期强化，美债收益率震荡下行

美债方面，上周10年期美债收益率先下后上，呈震荡下行，核心驱动为就业疲软、通胀温和带来的降息预期强化，此外周五美债市场受欧债财政赤字担忧拖累。周初仍受上周五非农疲软数据发酵10年期美债收益率低开至 4.05%，后受 PPI低于预期、初请失业金人数高于预期等影响，降息预期进一步升温，周五长端收益率受欧债财政赤字担忧带动，收益率反弹但短端仍走低。全周来看，10年期美债收益率下行4.0bp，收于4.06%，2年美债收益率上行5.0bp至3.56%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续传导加深，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，美联储官员对9月降息节奏仍有分歧，当前市场偏向年内降息约70bp。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：经济基本面预期平稳偏弱，债市胜率较高，短期财税政策变化带来扰动

上周受公募赎回费相关新规征求意见稿、公募免税政策调整预期影响，叠加股市风险偏好仍强，本周债市整体延续震荡偏弱，后半周央行持续流动性投放、美联储降息预期带动下，债市情绪略有好转。市场短期仍对股市波动和政策动向高度敏感，处于激烈博弈阶段。全周来看，10年期国债收益率上行4.1BP至1.87%，1年期国债收益率上行0.4BP至1.40%。

国内经济方面， 8月通胀数据整体符合预期，食品烟酒价格环比增幅偏弱，居民消费价格弱于预期；反内卷整治之下，工业生产者出厂价格延续回稳。8月海关数据显示，外贸出口形势总体平稳，环比及同比读数均因高基数效应下滑。政策方面，深圳住房限购政策放宽，并重新划分了限购分区，至此本轮所有一线城市均已进一步放宽限购限贷及公积金政策。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

黄金：降息预期升温与避险需求共振，金价震荡走高

黄金方面，上周国际金价高位运行，COMEX黄金上涨0.75%，伦敦现货金上涨1.58%，沪金现货AU9999上涨2.30%。基本面来看，美国就业及通胀数据延续疲软，市场对美联储9月降息预期显著升温，推动美元与美债收益率双双回落，黄金机会成本下降。资金面上，全球央行购金步伐延续，中国央行连续第十个月增持，强化了市场对官方买需的关注。地缘政治方面，美俄、美中关系紧张及中东局势不稳，进一步抬升避险情绪。总体而言，宽松预期与避险需求共振，叠加央行购金支撑，国际金价重心上移，延续震荡走强格局。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

原油：地缘政治危机发酵，油价震荡收涨

上周国际油价震荡收涨，ICE布伦特原油上涨2.11%，NYMEX WTI原油上涨1.18%。供应端，OPEC+决定自10月起小幅增产引发供应过剩担忧。但另一方面，中东及俄乌局势升级支撑市场：以色列空袭卡塔尔首都多哈，加沙停火谈判受阻；北约首次击落俄罗斯无人机，或加剧对俄新制裁；乌克兰无人机袭击俄罗斯关键油港，部分运输中断，供应风险推升油价。需求端，美国至9月5日当周EIA汽油库存录得自7月中以来最大增幅，令短期需求承压。整体看，地缘政治风险主导情绪，推动油价震荡上行。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

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