福寿园2025年中报深度分析

（来源：昆仑侠）

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

一、 中报业绩概要

2025年上半年，福寿园营收6.1亿元，同比减少44.5%；

归母净利润为亏损2.6亿元，去年同期盈利3.7亿元。

2025年中期分红每股0.07港币，较去年同期每股分红0.0638港币增加9.7%。

我在Wind上拉了一下历史数据，2025年上半年的营收6.1亿元，低于2020年疫情封城期间的营收，甚至低于10年前2016年上半年的营收水平。净利润则直接出现上市以来首次中期亏损。

二、 净利润历史首亏的原因分析

福寿园的销售收入主要来自三个业务：墓园服务、殡仪服务及其他服务。其中墓园服务占比78%，殡仪服务占比20%，其他服务占比2%左右可忽略不计。

1、 墓地收入减少51%

2025年上半年，占公司营收8成的经营性墓穴销售收入较去年同期减少4.1亿元或51.0%，直接腰斩；其中销售数量减少451 座或 6.7%，相对温和；平均销售单价减少5.7 万元/座或 47.5%，是营收大幅下降的主要原因。

财报中给出的原因是由于宏观经济不景气导致客户消费行为谨慎和推迟、公司售卖更低价位的产品以及墓穴销售增值税费的影响。

2、 两家殡仪馆合作到期

2025年上半年，殡仪服务营收减少6220 万元或 33.8%，其中殡仪服务量减少 8884 户或 25.5%，平均销售单价下降人民币 590 元或 11.2%。

主要由于：1）在安徽合肥的一个殡仪合作项目于去年年底前到期，导致本期间服务量同比减少；

2）在福建厦门的一家殡仪子公司因原有合作到期，本期间不再作为子公司纳入集团合并报表范围，也导致本期间服务量同比减少，拉低了集团的殡仪设施服务平均销售单价。

殡仪服务销售单价下降11%还算温和，并未出现墓地销售那样的价格大跌，但后续可能会面临更加严格的限价问题。

3、 全国业绩下降

从地方区域来看，上半年福寿园全国绝大地区销售收入都出现大幅下降的情况（包括殡葬和殡仪服务），占往年营收一半江山的上海大本营首当其冲，同比下降54.2%，安徽、河南、江苏等几个权重园子也都出现大幅下降，辽宁地区不知为何跌幅仅有6%。

鉴于殡葬行业需求比较稳定的特征，这种营收和净利润大幅下降肯定不是正常情况。

一方面确实如财报所述消费疲软有关，另一方面我更多是去年10月份开始，目前正在进行中的全国殡葬行业整顿以及今年殡葬管理条例修订强调殡葬的公益属性有关。

三、 经营业务分析

看完了业务端营收的情况，再来看一下成本和支出端的情况，我们从下表中可以看到在营收大幅下降44.5%的情况下，各项成本也是大幅下降。

其中最大头的成本是1.8亿元的员工工资，占了营收的近30%，上半年也是下降了近30%。

值得注意的是一个点是，折旧和摊销同比下降2%，这部分就属于刚性支出，不管生意好坏都需要每年计提。这是我近几年观察下来首次出现同比下降的情况，财报解释是部分资产已经完全折旧。

随着近两年公司停止新园子的并购，加之现有资产的折旧逐步完成，预计折旧和摊销未来不再上升，不排除未来出现向下的拐点，等年报出来再看看。

还有个点是一般运营开支2.2个亿，同比大增近2倍/增加1.45亿，财报解释主要是部分子公司税务成本上升，结合去年年报信息，可能涉及增值税率调整和过往税务追缴。

再就是对墓园资产和商誉减值2.18亿元，通过附注可以查到一个是对四家经营不善的墓园（山东、江西、河北、湖北），进行了商誉减值1.65亿，商誉还剩9.4亿元。另外墓园资产减值0.8亿元，合起来应该是减值2.45亿元，和2.18亿元差了2千多万，不知道是差在哪里了。

一般运营开支新增1.45亿元（假设正常运营开支与去年持平），加上资产商誉减值2.18亿元，两者合计一次性非经常性损失3.6亿左右，而今年上半年归母净利润为亏损2.6亿元，则扣非归母净利润大约1个亿左右。

但根据公司业绩PPT上的内容，上半年扣非归母净利润为1.98亿元，可能还有其他非经常性开支，比如财报中提到的人员优化等。

从现金流量表中可以看到，上半年实际经营现金流净额6400万元，资产商誉减值不影响现金流，但税务成本上升则会影响现金流。

四、 资产负债表依旧稳健

资产负债表方面没有利润表变化那么显著，还是非常稳健。

1、现金资产占比50%：截止2025年6月底，公司类现金资产24.2亿，占净资产的50%，本期减少7.3亿，主要是派发股息，应付股息有4.5亿元，对应2024年特别股息3笔发放中的最后一笔0.1079港币（10月派发），以及2025年中期股息0.07港币（11月派发）。

2、经营性流动资产基本无变化，非流动性资产主要是商誉和墓园资产减值减少。

3、有息负债依然仅有3000万元，是下属子公司的贷款。

4、经营性负债也变化不大，主要是员工薪酬较少8000万，其他应付款大幅增加了3个亿。

5、产业链较为强势：存货5.6亿元同比小减2000万元，对应合同负债6.3亿元，库存水平正常。应收账款1.2亿元对应应付3亿元，在上下游供应链上依然较为强势。

6、公司归母净资产从55.6亿元下降到42.9亿元，主要是发放股息以及资产商誉减值造成。

这也导致一方面半年报后公司PB从之前1.2PB回升到1.5PB，另一方面以后净利润平稳，加之持续派息后预计ROE也有望持续回升。

五、 限价会持续多久

去年10月份开始全国殡葬行业开始行业大整顿，今年殡葬管理条例修订强调殡葬的公益属性,要求降低群众殡葬支出的负担。

今年3月份我发文时，上海这边所有的经营性公墓（不只是福寿园）的单个墓穴价格都出现大幅下调，据说是有接到窗口指导，单个墓穴面积也从之前的1平方米调整到0.7以下了。

当时有网友实地调研福寿园上海这边已开始在卖总价26.88万元，大概0.66平米的小型墓穴，以前那种38.88万大概1平的不卖了。

据了解，实际上单位面积售价没咋变（财报未披露），这意味着企业的经营速度变慢了，类似一个煤矿，每年出煤量下降50%，但折旧摊销等固定运营开支还保持，所以短期净利润下滑严重。

然而对于福寿园而言，每年卖出的墓地面积少了，但墓地总量不变，这意味着永续经营时间增长了，公司全生命周期的价值并未发生大的变化。

还有一说法没有证实，今年二季度几乎停止了0.7平米以上的墓穴开发和销售。上海地区单个墓穴的价格上限被锁定在了16万。所以福寿园为了保持单位面积售价，而销售小于0.5平米的墓穴。

对于之前的高端客户，据说暂时的处理方法，是先做临时寄存处理，等待未来政策面有所松动，再进行签约销售。

那么现在的问题是限价是否会持续？持续多久？会不会变成水电煤那种完全政策定价的公用事业收费模式？

这次殡葬管理条例修订提到要建立基本殡葬服务制度，明确殡葬事业是重要的社会公益事业。

条例里多次提到要保障人民的基本殡葬服务。啥是基本殡葬服务？条例也予以了说明，包括遗体接运、存放、告别、火化、骨灰格位安葬、生态安葬等基本殡葬服务公平可及（条例第6条）。

也就是说未来基本的殡仪服务（由殡仪馆提供）以及基本安葬服务（骨灰格位安葬、生态安葬）很有可能和水电煤等公用事业一样由各地政府出台政策指导价，其实各地殡仪馆一直都有政策指导价的，但是实际操作中存在各种巧立名目，乱收费的情况，比如媒体曝光的天价花篮等，这也是行业整顿的重点。

但是殡葬服务和水电煤不完全一样的地方在于，它不是一个完全标准化的产品或者服务，除了基本服务外还有很多衍生出来的个性化的增值服务。

各地都有丧葬补贴，可以满足每个人的基本殡葬需求，逝有所安，国家是要兜底民生；但你要是很有钱，需求更好的服务，或者环境和风水更好的墓地，这个不是基本殡葬服务的保障范围，政府也没有理由去遏制这部分需求和消费。

这点其实和房地产以及医疗比较像，同样都是涉及保障民生，所以有低价保障房，房价高了也会限价，医院也有基本医疗保障。

但是房地产也有高档房和豪宅，医疗也有非医保和私人医院等高端医疗服务来满足不同的需求。哪怕是水电煤对于居民用的严格限价，但是商用也是根据市场供需定价。

据了解，去年10月份开始的殡葬行业整顿要到今年底结束，进入常态化管理。我个人认为未来殡仪馆的基本殡仪服务以及公墓中的骨灰格和生态葬礼等被认定为基本殡葬服务的项目很有可能按照各地政府制定的定价执行，兜底民生；

而非基本殡葬服务内容仍然会由企业市场化定价，但可能会要求更加透明公开，不能牟取暴利。

六、 核心投资逻辑不变

1、 需求端，人口老龄化趋势不可逆，未来十年去世人数逐年增加，其中上海老龄化全国最严重。

2、 供给端受限，福寿园是全国行业龙头和标杆企业，竞争优势显著，而上海的优质墓地供应稀缺，根据《上海市殡葬设施布局专项规划（2026—2035年）》，上海经营性骨灰安置设施（包括公墓和骨灰堂）的总量将保持现状，不再新增用地。

3、 永续经营：截至6月30日，福寿园可用于墓穴销售的土地面积约有282万平方米，可永续经营，有点像煤矿，油田这种资源性企业。

4、 福寿园混合所有制企业，大股东上海青浦区民政局，不涉及具体经营管理，且是上市企业，不存在收归国有一说。

5、 盈利能力强，自由现金流好，无负债经营。

截至2025年6月30日，公司现金储备达23.2亿元，公司资本结构极度稳健，有息负债率仅0.6%。

6、 股息率高：尽管中期业绩录得亏损，公司仍宣派中期股息0.07港币，派息总额达1.62亿港元，略高于去年同期，这是连续第三年实施高派息政策。2024年特别股息每股0.3882港元，总金额约9亿港元。2025年大概率应该还会有特别股息。

七、 负面因素暴露充分

目前能想到的负面因素基本都出现了，我反而更加乐观一些了。

1、 过去多年是杀估值，去年开始杀业绩，今年上半年更是历史首亏。现在处于历史业绩最差阶段。

2、 新殡葬管理条例发布，强化公益属性，但并没有出现极端的取缔所有民营企业，也并未提及要实行政府定价。

3、 规范企业经营行为以及税务问题清理，未来企业经营更加规范。

4、 墓地政府限价出现。

5、 资产和商誉减值充分。

6、 目前停止了异地扩张，减少关联交易和并购有毒资产。

7、 连续三年高额分红，提升账面资金利用率。

对于企业估值方面我不方便讲，我提个思路供参考，2025年业绩大概率应该是最坏的情况了，估计一年扣非净利润3到4个亿计算，未来10年假如每年净利润增长5%（价格每年涨1%，销售数量涨4%），每年赚的钱80%都分掉（目前账面有23亿净现金足以支撑），那么靠股息收入多少年能收回成本？

如果最坏的情况也能接受，那就可能是笔好的投资。