【中国银河宏观】投资增速趋势下行，储备政策有待推出——8月份经济数据解读

（来源：中国银河宏观）

8月份中国经济数据出炉，供需两端数据均出现了小幅收缩，其中内需回落幅度相对明显。上半年受益于“抢出口”（出口订单前置）和“抢两新”（政策靠前发力）经济表现好于预期，但同样也使得下半年经济增速面临调整压力，7-8月数据体现出经济内生动能有逐渐转弱迹象。从供给端来看，生产法拟合的8月当月GDP增速约为4.5%（前值4.8%）。工业增加值同比增长5.2%，前值5.7 %，工业生产强度连续两个月下降，一方面反内卷政策效果初步显现，这一点在8月份物价数据有了初步验证；另一方面8月极端天气的频次和强度均较为突出；服务业生产指数同比增长5.6%（前值5.6%），信息软件、金融业、商务服务业保持强劲增长。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，连续三个月下行且增速较5月份这一年内高点回落3个百分点，一是餐饮收入增速2.1%（前值1.1%）保持低位，二是以旧换新政策红利快速消退，后续消费政策从关注补贴规模转向更多关注补贴效率与政策可持续性。1-8月固定资产投资累计增速录得0.5%（前值1.6%），地产、基建、制造业投资均出现了不同程度的回落。受益于大规模设备更新政策，设备工器具购置成为固定投资的主要拉动项，但增速也连续两个月出现下降，1-8月建筑安装、其他费用（主要为土地购置）累计增速降幅有所扩大。积极因素方面，商品房库存面积连续6个月环比负增长，体现了去库存的成效在继续显现。

消费：社零修复趋弱，结构延续分化。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比下降0.3个百分点，较去年同期提高1.3个百分点。其中商品零售增速较前值下降0.4个百分点，餐饮收入环比改善1个百分点，服务零售稳中有降，服务消费虽仍高于整体零售，但边际动能趋弱，当前居民消费内生动能尚有较大提振空间。8月零售增速环比降幅最大的是家电和通讯器材，分别较前月下降14.4、7.6个百分点，以旧换新政策红利快速消退，近期部分省市以旧换新补贴活动规则由“直补”改为“摇号”，体现出了对促消费政策更加精细化的设计，或预示着未来消费政策从关注补贴规模转向更多关注补贴效率与政策可持续性。

制造业：制造业投资在高基数下逐渐走弱，设备更新边际递减和反内卷是主因。1-8月制造业投资边际下滑1.1pct至5.1%，下滑幅度扩大，且制造业投资累计增速连续5个月下降。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目。制造业作为我国经济的压舱石，2024年全年在稳增长和设备更新政策的双重支持下促进投资保持较高增速，制造业投资在2024年全年保持9%以上。但来到2025年下半年，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。但高技术制造业投资仍然保持高增。

基建：基建动能进一步走弱。1-8月狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点。估算当月投资增速-5.9%（前值-5.1%），中央与地方主导基建均快速下行。供给端方面，施工进度恢复不及预期，8月建筑业PMI降至49.1%，时隔半年再度跌破荣枯线，显示建筑业景气度转弱。在化债压力下地方政府对于新增项目普遍保持谨慎。即便中央层面有稳增长诉求，但更多强调“精准、可持续”，并未出台大规模强刺激。因此，基建对冲经济下行的能力弱于前期，基建投资回升速度仍具有较大不确定性，预计年末中央政府会加快基建投资以对冲其他投资和出口的下滑。

房地产：商品房销售继续以价换量，施工走弱或是由于天气原因。销售端，8月商品房销售面积降幅扩大，1—8月份，新建商品房销售面积同比下降4.7%（前值-4%）；其中住宅销售面积下降4.7%。新建商品房销售额下降7.3%（前值-6.5%）。销售额降幅快于销售面积表示目前地产市场仍在以价换量。库存方面，商品房住宅环比下降307万平米，连续6个月保持去库，如果按此趋势，我们预计到2026年底住宅库存将回到较为稳定的态势。价格端，新房和二手房分化继续加大，一线城市和核心二线城市房价或是重点。投资端增速走弱。房地产开发投资同比下降12.9%（前值-12%） 。建设端施工的走弱或是由于天气原因，9月或能回暖。8月全国气候出现异常现象次数较多。

工业：工业增加值下滑但仍高于季节性。8月份工业增加值虽然同比增速虽然下滑0.5pct，但8月一是天气原因影响户外开工强度，二是从历史季节性上来看，仍然高于过去5年历史值（4.61%）。不过“反内卷”依然让工业生产强度逐渐下降，工业增加值连续两个月下滑。“抢出口”和“抢两新”带动整体工业增加值。一方面，8月出口增速虽然出现回降，但主要受到高基数效应影响，但抢出口效应仍在延续。另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，从分行业工业增加值来看，计算机电子设备、电气机械和汽车仍然保持较高增速，同比增速分别为9.9%、9.8%和8.4%。从产品产量来看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人等产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。

就业：失业率季节性上升，抢出口和抢两新带动外来户籍失业率下降。1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。8月城镇户籍失业率和外来户籍失业率继续分化，其中本地户籍调查失业率从5.3%上涨到5.4%。而外来农业户籍失业率仍保持5%以下水平。主要因素就是持续的“抢出口”和“抢两新”较大幅度的拉动了工业生产水平，因此让外来户籍劳动用工需求保持较高韧性。青年失业情况需要关注。2025年高校毕业生预计1222万人，叠加2023年离校未就业人员即将失去应届毕业生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大。7月18-24岁青年失业率录得17.8%，高于去年同期的17.1%。青年群体就业压力仍然较大。

风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

一、消费修复趋弱，结构延续分化

商品零售动能进一步走弱，服务零售稳中有降，餐饮环比改善。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比下降0.3个百分点，较去年同期提高1.3个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.7%。8月商品零售增速3.6%，较前值下降0.4个百分点；餐饮收入增长2.1%，环比改善1个百分点；1-8月服务零售额增速为5.1%，较前值回落0.1个百分点。

以旧换新政策红利快速消退，未来消费政策更多关注补贴效率与可持续性。8月零售增速最高的分别是家具（18.6%）、体育娱乐用品（16.9%）、金银珠宝（16.8%）、家电（14.3%）、文化办公用品（14.2%），环比降幅最大的是家电和通讯器材，分别较前月下降14.4、7.6个百分点，前期“以旧换新”等刺激政策的“一次性脉冲”效应正在快速消退。9月10日上海调整以旧换新补贴活动规则，由“直补”改为“摇号”，体现出了对促消费政策更加精细化的设计，摇号模式可以通过小额、分批、长期化实施，保证政策“可持续”，或预示着未来消费政策从关注补贴规模转向更多关注补贴效率与政策可持续性。

服务消费虽仍高于整体零售，但边际动能趋弱，当前居民消费内生动能尚有较大提振空间。从储蓄偏好看，央行最新城镇储户问卷显示，2025年二季度“倾向于更多消费”的居民占比仅为23.3%，较上季再降0.5个百分点。收入与就业感受偏弱，居民部门预防性储蓄动机仍强，难以顺畅向消费转化，消费者信心指数依然低迷。这与2024年下半年至2025年上半年我们在零售数据观测到的“以补贴拉动的结构性复苏”相吻合，而非补贴的消费品类销售动能持续偏弱，社零全面性、内生性的扩张动能仍不足。

二、固定资产投资：制造业下滑较大，基建动能减弱

2025年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）326111亿元，同比增长0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降2.3%。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）下降0.20%。分领域看，基础设施投资同比增长2%，制造业投资增长5.1%，房地产开发投资下降12.9%。分产业看，第一产业投资同比增长5.5%，第二产业投资增长7.6%，第三产业投资下降3.4%。民间投资同比下降2.3%。

（一）制造业投资：边际下滑幅度较大

制造业投资下滑较大。1-8月制造业投资边际下滑1.1pct至5.1%，下滑幅度扩大，且制造业投资累计增速连续5个月下降，意味着制造业投资当月同比持续负增长，我们测算8月制造业当月同比负增长1.3%。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均转为负增。1-8月设备工器具购置投资增速为14.4%（前值15.2%）；而建筑安装工程和其他费用录得-2.2%和-0.9%（前值-0.8%和-0.2%）。

制造业投资在高基数下逐渐走弱，设备更新边际递减和反内卷是主因。制造业作为我国经济的压舱石，2024年全年在稳增长和设备更新政策的双重支持下促进投资保持较高增速，制造业投资在2024年全年保持9%以上。但来到2025年下半年，一是设备更新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。这点我们可以在建筑安装工程项目投资增速从6月大幅下滑，7月转负得到印证，6月底汽车行业打响了本轮反内卷的第一枪。

分行业来看，高技术制造业仍是拉动制造业投资的主力。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%。按国民经济分类口径，铁路船舶航空航天运输设备累计增速最快（26.2%，前值29.3%）。汽车制造业投资增速累计同比20.2%，依然保持较高增速但下降1.5pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。电子信息制造业本月累计投资增速转负，医药和电气机械增速下降最大，分别为8.5%和8.8%。

（二）基建投资：动能进一步走弱

基建显著弱于季节性，中央与地方主导基建均快速下行。1-8月狭义基建投资累计增速2.0%，较上月回落1.2个百分点。估算当月投资增速-5.9%（前值-5.1%），基建投资增速进一步回落，显著低于季节性。其中水利投资连续7个月下滑，1-8月累计增速7.4%，较前值进一步下行5.2个百分点；铁路投资本月回落1.4个百分点至4.5%；公共设施投资增速进一步下滑1.6个百分点至-1.1%；道路投资增速负值区间进一步下行，1-8月累计增速（-3.3%）较前值下滑1.3个百分点。供给端方面，施工进度恢复不及预期，季节性修复力度偏弱。8月基建仍弱于历史同期水平，8月建筑业PMI降至49.1%，时隔半年再度跌破荣枯线，显示建筑业景气度转弱。这一回落一方面反映基建施工受气候与资金制约尚未完全恢复，另一方面也受到房地产建设走弱的拖累。分行业看，当月房屋建筑和建筑装饰业商务活动指数都处于收缩区间，土木工程建筑业商务活动指数已连续三个月环比下降。从资金端来看，今年政府债发行对实体经济实际拉动作用有限。1-8月政府债累计融资10.3万亿元，较去年同期多增约4.6万亿元，但在化债压力下地方政府对于新增项目普遍保持谨慎。即便中央层面有稳增长诉求，但更多强调“精准、可持续”，并未出台大规模强刺激。因此，基建对冲经济下行的能力弱于前期，基建投资回升速度仍具有较大不确定性，预计年末中央政府会加快基建投资以对冲其他投资和出口的下滑。

（三）房地产：销售继续以价换量，施工因天气下滑较大

商品房销售继续以价换量。销售端，8月商品房销售面积降幅扩大，　1—8月份，新建商品房销售面积57304万平方米，同比下降4.7%（前值-4%）；其中住宅销售面积下降4.7%。新建商品房销售额55015亿元，下降7.3%（前值-6.5%）；其中住宅销售额下降7.0%。销售额降幅快于销售面积表示目前地产市场仍在以价换量。库存方面，商品房住宅库存本月录得40229万平米，环比下降307万平米，连续6个月保持去库，如果按此趋势，我们预计到2026年底住宅库存将回到较为稳定的态势。

价格端，新房价格跌幅持续收窄，但一线二手房价格负增再度扩大。8月70大中城市一、二、三线新房价格持续收窄，本月分别为-0.9%、-2.4%和-3.7%（前值1.1%、2.8%和4.2%），趋势逐步回升中。但二手房价格当月同比分别为-3.5%（前值-3.4%）、-5.2%（前值-5.6%）和-6%（前值-6.4%），虽然二三线城市二手房价格降幅仍在收窄，但一线城市在七月增速掉头向下后，本月跌幅再度扩大。二手房和新房价格的分化，一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。

投资端增速走弱。1—8月份，全国房地产开发投资60309亿元，同比下降12.9%（前值-12%）；其中，住宅投资46382亿元，下降11.9%。我们估算当月投资增速为-19.46%（前值-17%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-10.6%（前值-10.05%）、个人按揭贷款录得-10.71%（前值-9.49%），可以看出销售回款的负增长走扩。国内贷款本月增速转正至0.03%，房企资金来源仍有待加强。

建设端施工的走弱或是由于天气原因，9月或能回暖。1—8月份，房地产开发企业房屋施工面积643109万平方米，同比下降9.3%（前值-9.2%），我们测算当月同比下降29%（前值-16%）。房屋新开工面积39801万平方米，下降19.5%（前值-19%）；竣工面积下降17%（前值-16.5%）。8月全国气候出现异常现象次数较多，国家气象局表示雨季进程总体偏早，暴雨过程多，局地影响大，华北雨季长度和累计雨量均位列历史第一，华西秋雨于8月25日开始，较常年（9月2日）偏早8天。

三、固定资产投资：制造业下滑较大，基建动能减弱

8月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.2%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.37%。1—8月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。

8月工业增加值下滑但仍高于季节性，反内卷和天气是主要原因。8月份工业增加值虽然同比增速下滑0.5pct，但8月一是天气原因影响户外开工强度，二是从历史季节性上来看，仍然高于过去5年历史值（4.61%）。不过“反内卷”依然让工业生产强度逐渐下降，工业增加值连续两个月下滑。三大门类看，采矿业增加值同比增长5.1%，制造业增长5.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。装备制造业增加值同比增长8.1%，高技术制造业增加值增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和4.1个百分点。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.7%；股份制企业增长6.0%，外商及港澳台投资企业增长2.3%；私营企业增长4.6%。国有企业本月下降0.7pct，降幅最大。

“抢出口”和“抢两新”带动整体工业增加值。一方面，8月出口增速虽然出现回降，但主要受到高基数效应影响，抢出口效应仍在延续。8月我国出口商品3218.1亿美元，同比增速为4.4%（前值7.2%），过去十年出口增速同期均值为2.8%。去年8月出口增速8.6%，为去年内单月第三高同比读数。转口贸易增速仍边际上行，8月份我国对东盟出口增速上行至22.5%（前值16.6%），其中对新加坡、马来西亚和越南出口增速分别为33%、13%和31%，较上月分别上行23.7、13.6和3个百分点，同时8月份越南出口增速15.4%（前值17.7%），连续七个月维持10%以上的两位数高增长，我国对非美国家转口贸易边际上行。

另一方面，“两新”政策虽然仍在发挥效果，从分行业工业增加值来看，计算机电子设备、电气机械和汽车仍然保持较高增速，同比增速分别为9.9%、9.8%和8.4%。这三个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性。同时铁路运输设备业增速最高，本月为12%。受新质生产力利好的有色金属加工本月增长9.1%，增速提高2.3pct。从产品产量来看，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人等产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。产销下滑，需求仍待加强。8月产销率为96.6%，较前值下降0.5pct。

四、就业：失业率季节性上升，青年失业率需关注

失业率季节性上升。1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.4%；外来户籍劳动力调查失业率为5.0%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。

生产的强劲提升外来用工需求。8月城镇户籍失业率和外力户籍失业率继续分化，其中本地户籍调查失业率从5.3%上涨到5.4%。而外来农业户籍失业率仍保持5%以下水平。我们认为最主要的因素就是持续的“抢出口”和“抢两新”较大幅度的拉动了工业生产水平，因此让外来户籍劳动用工需求保持较高韧性。但另一方面，企业对未来预期的不确定让长期稳定用工需求下降，导致本地户籍失业率有较高提升。同时我们可以看到，萝卜投资新增招聘贴数从4月开始有较高增速，也对应着4月对等关税造成的“抢出口”效应。

青年失业情况需要关注。未来出口的不确定性仍然存在，对外向型用工需求的压制也会持续。同时2025年高校毕业生预计1222万人，叠加2023年离校未就业人员即将失去应届毕业生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大。7月18-24岁青年失业率录得17.8%，高于去年同期的17.1%。青年群体就业压力仍然较大。”

本文摘自：中国银河证券2025年9月15日发布的研究报告《投资增速趋势下行，储备政策有待推出——8月份经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥 S0130525060002

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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