宽松在望：美联储降息预期持续强化

本文来自格隆汇专栏：国泰海通策略，作者：方奕、王子翌

核心观点

我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配A股，战术性标配美债与黄金，战术性低配美元。

投资要点

▶美国劳动力市场降温强化了货币政策的“预防式”宽松预期。权益资产中，我们对经济景气预期持续上修、国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。债券资产中，我们对受到货币政策预期趋松以及国内景气边际收敛支持的美债相对中性。大宗商品中，我们认为黄金价格或将边际受益于地缘政治形势升温与美联储货币政策预期的调整。全球外汇中，我们认为美联储货币政策指引以及货币政策预期趋松或边际削弱美元相较于其他货币的表现。

▶多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点。中国转型步伐加快，经济能见度提高；无风险收益下沉，股市机会成本下降；资本市场改革，改变社会观念，以上构筑了中国股市“转型牛”的动力，上述因素均有望继续支持中国权益表现，板块机会上行情有望更为全面。我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。

▶市场或仍阶段性重点定价货币政策预期的修正，我们维持对美债的战术性标配观点。随着美国经济景气度边际收敛以及劳动力市场小幅降温，市场对美联储货币政策的趋松预期进一步强化。我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

▶市场对美联储货币政策预期的趋松调整有利于降低黄金持有成本，我们维持对黄金的战术性标配观点。近期全球地缘政治形势再度升温，市场对美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，并在一定程度上支持金价表现，我们认为黄金阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

▶美联储降息预期强化削弱美元利息回报，我们维持对美元的战术性低配观点。美联储货币政策指引以及货币政策预期趋松或边际削弱美元相较于其他货币的表现，通胀预期中枢的上行亦进一步削弱了美元的配置价值，我们认为美元阶段性具备偏低的风险回报比与战术性配置价值。

▶风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。

01 大类资产表现回顾与资产配置观点

我们以周报的形式回顾上周（2025年9月8日至2025年9月14日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

1.1.大类资产表现回顾

1.2.近期重要事件回顾

美国就业数据表现疲弱，年内非农就业数据被大幅下修。美国2025年非农就业基准变动初值下修91.1万人，幅度高于市场预期70.0万人与前值59.8万人；同时，近期新增非农就业人数以及初请失业金人数均承压，反映美国劳动力市场边际降温。

欧洲央行维持三大关键利率不变，基本符合市场预期。欧洲央行于2025年9月11日宣布：维持欧元区三大关键利率不变。欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.00%、2.15%、2.40%不变。这是欧洲央行自2025年6月以来第二次暂停降息。欧洲央行本次的利率决议基本符合市场预期。欧洲央行表示，当前欧元区通胀率约为2%，接近中期目标。

1.3.重要事件定价分析

美国劳动力市场降温强化了货币政策的“预防式”宽松预期。美国劳动力市场降温强化了市场对美联储货币政策预期宽松的预期，当前市场完全定价美联储将于9月降息。不过，美国经济景气度虽然边际收敛，但尚未失速，市场本次定价更倾向于为“预防式”降息而非“衰退式”降息。在这样的背景下，市场的风险偏好不会大幅波动，而流动性预期的改善则有利于利率敏感型性资产的相对表现。

综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对国家高度支持资本市场发展、市场流动性稳定、风险偏好逐渐改善以及微观交易结构稳固优化的A股高度乐观。债券资产中，我们对受到货币政策预期趋松以及国内景气边际收敛支持的美债相对中性。大宗商品中，我们认为黄金价格或将边际受益于地缘政治形势升温与美联储货币政策预期的调整。全球外汇中，我们认为美联储货币政策指引以及货币政策预期趋松或边际削弱美元相较于其他货币的表现。

1.4.重点资产战术性配置观点

多重因素有望支持中国资产继续表现，我们维持对A股的战术性超配观点。中国转型步伐加快，经济能见度提高；无风险收益下沉，股市机会成本下降；资本市场改革，改变社会观念，以上构筑了中国股市“转型牛”的动力，上述因素均有望继续支持中国权益表现，板块机会上行情有望更为全面。我们认为中国权益资产阶段性具备极高的风险回报比与战术性配置价值。

市场或仍阶段性重点定价货币政策预期的修正，我们维持对美债的战术性标配观点。随着美国经济景气度边际收敛以及劳动力市场小幅降温，市场对美联储货币政策的趋松预期进一步强化。我们认为美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

市场对美联储货币政策预期的趋松调整有利于降低黄金持有成本，我们维持对黄金的战术性标配观点。近期全球地缘政治形势再度升温，市场对美联储货币政策预期趋松有利于降低黄金持有成本，并在一定程度上支持金价表现，我们认为黄金阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

美联储降息预期强化削弱美元利息回报，我们维持对美元的战术性低配观点。美联储货币政策指引以及货币政策预期趋松或边际削弱美元相较于其他货币的表现，通胀预期中枢的上行亦进一步削弱了美元的配置价值，我们认为美元阶段性具备偏低的风险回报比与战术性配置价值。

基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下：

02 战术性资产配置组合追踪

我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下：

1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。

2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。

3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。

2.1.战术性资产配置组合

2.1.1.组合运行情况

上周，战术性资产配置组合收益率为1.28%。截至2025年9月14日，相对于基准指数，通用版战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.49%（年化2.88%），累计绝对收益率11.50%（年化9.43%）。

战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。

03 风险提示

分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。

模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。

历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。

市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变.

量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。