信用 | 新规后的市场矛盾与展望

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（来源：财通证券研究）

本周，公募基金销售新规提高赎回费率及税费等消息面冲击市场，债市明显调整。调整呈现出二永债调整多，短债调整少的特点。另外值得关注的是，增值税加征已经开始影响中债估值曲线。

• 如何理解赎回费率调升的影响与市场反应？

2025年以来，债市在波动中上行，中间波段上把握难度又颇高，导致中长债基投资回报比较一般，近半数中长利率债基收益为负。偏薄的收益与赎回费率调升，市场的矛盾加剧。

而短债由于回撤小、净值更稳定、扛跌能力强等，更受市场的欢迎，收益率调整幅度更小。而且在当前“固收+”产品增加的情况下，短债也符合其要求。而二永债在市场情绪较差的情况下，收益率波动进一步加大。分机构看，负债端相对不稳定的基金公司有一定净卖出，而理财、银行等机构由于负债端相对稳定，目前表现仍比较稳定。

从更底层的资金流向来看，基金负债端的可能变化，实际上并未从根本上影响对债券的需求总量。阶段性影响，或将受到政策呵护。

• 市场如何展望？各品种如何参与？

8月，金融机构存贷差进一步创历史新高，银行体系“资产荒”格局未变。银行存款付息率持续降低，提高了银行配置利率债的动力。

考虑到目前的资金利率较低，基本面偏弱，短债扛波动能力较强等特点，2年左右短债具有较好的参与价值。二永债交易优势明显，比价有明显回归，关注其周内的交易机会。

超长信用债交易量大幅下行，收益率接近年内高点，已经初步具备配置价值。但对交易型机构而言，尤其是负债端稳定性较弱的机构，四季度的交易机会不强，建议适当等待；但对配置型机构而言，已经可以逐步配置。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

01

新规后的市场矛盾与展望

1.1

赎回费率调升与收益低的矛盾

9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）（简称规定），对基金的赎回费率做了调整：

持有期<7日，赎回费率≥1.5%；7日≤持有期<30日，赎回费率≥1.0%；30日≤持有期<6个月，赎回费率≥0.5%。对于ETF指数基金、同业存单基金、货币市场基金等可以豁免。

债基此前赎回费用较低，因而引发了公募基金等机构对负债端稳定性的担忧。此外，考虑到债基免税等消息面冲击，债市出现明显调整。

从收益率和信用利差的调整中，我们大致可以观察到以下几个特点：

①利率调整幅度较大，尤其是10Y国开债调整幅度明显更高。截止9月12日，Wind 10年国开债新券收盘收益率2.02%，最活跃券为老券收盘收益率1.935%，10年国开债收益率曲线估值为2.028%，因而收益率的调整是国开债估值参照新券，有增值税影响。

②二永债调整幅度较高，利率放大器的角色比较明显。

③信用债短端调整幅度整体会略小。

如何理解新规与市场的反应？

债基收益偏薄“遭遇”赎回费率调升。截止9月12日，中长期纯债基金（利率风格）的中位数仅-0.02bp，意味着超过半数利率中长期纯债收益为负。收益表现较好的短债基金YTD中位数也仅有1.0%。当前，赎回费率如果在原有基础上明显增长，将进一步削弱投资者的投资回报，降低债基的吸引力。

收益偏薄的核心是利率波段难做，信用票息有限。跟踪年初至今的中位数YTD变动，整体受债市波动影响较大，中长利率债基年初YTD也一度大幅为负，但市场下行后，收益快速回正。7月份以来，市场调整过程中，利率债基YTD中位数再度接近为0。一方面是2025年以来的利率波段把握难度较高。另外，债市二级市场的交易本质是零和博弈，容量有限。在广谱利率下行的情况下，信用债能提供的票息也相对有限。

短债品种投资回报稳定，回撤控制小。近期短信用债调整少，核心就是市场在收益偏薄、扰动因素较多的情况下提高了对控回撤的要求。1~2年的短信用债净值回报波动小，回撤小，扛跌能力强。

当然，可能也离不开市场从纯债基金向“固收+”产品转移过程中，“固收+”产品对债券配置上有追求稳定性与流动性的需求，短信用满足了转移资金的配置需求。

1.2

机构的担忧与交易

新规目前仅是征求意见稿，还有修改的空间。另外，从更底层的资金流向来看，基金负债端的变化，实际上并未从根本上影响对债券的需求，只是负债端的转移。银行自营和理财等机构如果赎回，实际上，还是会有配置的需求。

但是部分机构有担忧。目前赎回冲击并不明显，毕竟若持有至新规落地，考虑到“新老划断”、持有期满等可能性，当前赎回并非好选择。但市场本身偏弱的情况下，负面扰动还是对市场有一定影响，至少部分机构可能会先将杠杆降下来。对应到机构净买入上，本周基金净卖出利率债和信用债，就是这一行为的直接反应。

除了公募外，其他各类机构行为表现相对稳定，尤其理财的规模稳定。截至9月7日，银行理财规模为30.97万亿元，最近几周基本持平。尽管权益市场走强后，理财混合类产品规模有明显增长，但目前的规模仍不算高。且混合产品，可能还是会有相当部分会配置债券，因而，理财规模的稳定对债券稳定起到了较强的支撑。

1.3

 市场如何展望？

我们一直强调固收“资产荒”的大环境没有发生变化。从数据来看，8月金融机构的存贷差仍在进一步走高，这里的金融机构以银行为主。尽管存在“股债跷跷板”等担忧，但是银行为主的金融机构参与股市存在重重限制，仍以固收类资产为主。

银行存款付息率持续降低，提高了银行配置利率债的动力。而同时，中小行资产负债表来看，城农商行存单余额仍在持续增长。

从期限利差等角度来看，目前无论是利率债还是信用债，都处于近两年的相对高点。对信用债而言，考虑到信用风险背景未发生太大变化，资金利率宽松，3年内的期限利差基本已经到阶段性高点。

考虑到目前的资金利率较低，基本面偏弱，短债扛波动能力较强等特点，2年左右短债具有较好的参与价值。

二永债交易优势明显，比价有明显回归。二永债波动较大，交易价值明显。我们一直用5年AAA二级资本债与5年AAA中票对比，去寻找交易时点。目前，二永债目前已经再次具备入场的机会。

超长信用债交易量大幅下行，收益率接近年内高点，已经初步具备配置价值。但对交易型机构而言，尤其是负债端稳定性较弱的机构，四季度的交易机会不强，建议适当等待；但对配置型机构而言，已经可以逐步配置。

02

信用买什么？

2.1

建议关注高等级二永债

本周AAA二永与中票比价明显提升，建议关注。5年AAA-二级资本债与5年AAA中票比价本周接近10bp的高点，是不错的买入时点。

弱资质城投比价明显回归，但考虑到信用风险偏好等，入场时点上需要适当等待。

2.2

关注2年左右的高票息资产

当前，城投债2.2%以上估值占比为25.6%，非金产业债估值2.2%以上占比为37.9%，二永债估值2.2%以上占比34.7%。2年左右的2.2%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债，如首开、中交房地产集团、建发房产、信达投资等；非房产业主体中，关注冀中能源、中航产融等2年以内的债券，可以关注河钢、云能投等2年左右的债券。

03

市场回顾：收益率上行

3.1

市场表现如何？

本周信用债收益率大幅上行，利差走势分化。本周信用债收益率整体上行，其中二永债表现尤为明显，2Y及以上债券调整幅度大多在10bp以上。信用利差走势分化，非金信用债利差以压缩为主，尤其是超长债利差下行更为明显，大多在10bp左右，二永债则呈现出10Y以内信用利差走阔，10Y利差压缩的态势，但整体压缩幅度小于非金信用债。

从日度观察，本周收益率波动上行，周一至周二二永债长短端均呈现出不同幅度的上行，非金信用债震荡为主，上行、下行都有；周三二永债引领信用债收益率全面上行，其中长端二永单日回调幅度整体在4.5bp以上；周四周五市场逐渐恢复，收益率整体下行。信用利差方面，周一至周二非金信用债利差压缩，二永债利差逐步走阔；周三信用债短端利差上行，长端则呈现出非金信用债利差下行，二永债上行的态势；周四信用债利差全面上行；周五长端继续走阔，短端明显开始下行。

3.2

 保险配置力度大幅增强，基金大规模卖出

保险公司信用债配置规模环比大幅上升。保险本周净买入规模128.1亿元，环比增长230.15%，其中5年以上超长久期信用债净买入量20.31亿元，增持力度亦明显回升。

基金大规模卖出。本周基金净卖出信用债262.12亿元，以1-5Y为主，减持规模达到214.95亿元。

理财增持力度增强，其他产品类配置力量减弱。本周理财信用债增持规模分别为208.7亿元，环比上升69.39%；理财净买入规模为110.91亿元，下降34.31%。

3.3

成交占比：1Y内交易占比下降

城投债和产业债1年以内成交占比明显下降，分别环比减少6pct和3pct，1-3Y成交占比则小幅上升。 

本周信用债低评级成交占比基本稳定。城投债AA(2)及以下成交占比较上周基本持平，产业债AA及以下成交占比环比下降2pct，二永债AA及以下成交占比环比增加1pct。

3.4

 非金信用债发行期限回升

8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，净融资高于去年同期。截至9月12日，净融资额1867.2亿元，一级供给相对较强。

长久期信用债供给边际回升。近期信用债拉久期情绪略有回升，9月非金信用债发行期限明显拉长。

04

数据跟踪：一级发行情况统计

05

数据跟踪：二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。