【西部宏观】金价创新高的背后及后续

（来源：西部证券研究发展中心）

一、金价创新高的背后及后续

首先，劳动力市场下行是美联储开启降息周期的表象“锚”。前期劳动力市场脆弱紧平衡已经在7月有所打破，短期市场逐步供过于求。随着供需关系的扭转，后续劳动者议价能力或有所下降。非农数据的整体降温，是促使美联储开启降息周期的经济因素。

其次，金价创新高的背后离不开信用风险，即“美联储信任危机”发酵。美联储独立性受损的担忧情绪成为了市场交易主题。另外，当下市场不断在类滞胀和预防性衰退交易中来回切换，这就导致不同期限的美债收益率表现较为分化。2年期美债收益率中枢显著下行、10年期美债收益率维持弱震荡回落，但30年美债收益率则中枢上行，在美联储降息预期升温的背景下，市场对短期国债的偏好显著高于中长期国债，一方面表达了对通胀的担忧，另一方面也指向了市场对美国财政赤字前景担忧情绪。

不仅美国，全球债务可持续性问题也引发市场深层担忧。全球债券抛售潮推动日、英、法国国债收益率大幅攀升，且衡量美债波动率的MOVE指数也出现一定的攀升，全球避险情绪加剧推升金价。

往后看，在政治和贸易不确定性背景下，对黄金的多元化配置需求维持较强的水平。不断升级的地缘经济不确定性使得主要国家通过增加支出来推高公共债务，特别是在国防领域，且这种债务风险积重难返，使得市场随时为新的信用风险做定价，进而促使金价易涨难跌。

二、中观产业跟踪：生产端环比好转，钢厂补库需求增加，BDI指数明显走强。变化比较大的几个方面：1）开工率多数上行，高炉开工率再度回升至83.8%，石油沥青装置、PTA、轮胎开工率环比上升。2）钢厂复产预期增强，日均铁水产量上行，反映补库需求释放。3）9月初商品房成交降温，但土地溢价率回升。4）价格方面，受美联储降息交易催化，工业金属与贵金属价格仍保持强势，油价回落，BDI指数大涨，大宗商品需求支撑航运市场。

三、大类资产：截至9月12日，全球风险资产普涨。海外层面，美国初请失业金人数增加2.7万至26.3万，高于市场预期，叠加非农年度大幅修正，促使当下比起通胀温和回升，劳动力市场降温信号更为显著，美联储9月降息已基本确定，利好美股流动性的同时对港股流动性也形成一定的支撑。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元和日元兑人民币小幅升值。

美国通胀表现超预期、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

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一

金价创新高的背后及后续

首先，劳动力市场下行是美联储开启降息周期的表象“锚”。8月非农招聘动能显著减弱，劳动力市场持续降温。数据显示非农就业人口仅增加2.2万人，远低于7月份向上修正后的7.9万人。6月份的就业数据被修正为净减少1.3万人，或标志着劳动力市场已从稳定增长阶段过渡到一个增长乏力的平台期。失业率从7月的4.2%上升至8月的4.3%，但劳动参与率上行至62.3%，这或表明失业率的上升并非由劳动力供给收缩导致，而是因为在现有劳动力中，有更多的人无法找到工作。另外，前期劳动力市场脆弱紧平衡已经在7月有所打破，短期市场逐步供过于求。7月非农劳动力供给在170.34万人（前值170.38万人），需求在170.29万人（前值170.72万人），需求-供给由正转负，而在8月这一现象或有所加剧。当前薪资虽有韧性，但随着供需关系的扭转，后续劳动者议价能力或有所下降。非农数据的整体降温，是促使美联储开启降息周期的经济因素。

其次，金价创新高的背后离不开信用风险，这就导致美联储重启降息周期下除了经济层面，还多了层政治因素，即“美联储信任危机”发酵。虽然美国劳动力市场放缓、制造业持续在收缩区间内，但是无论是零售销售还是服务业PMI其实仍然保持良好的势头，并不足以让市场大幅押注降息预期。但对于美联储独立性受损的担忧情绪成为了市场交易主题。外部冲击来自于特朗普政府对美联储官员的任命把控、对劳工部统计局局长的解雇。特朗普明确施压美联储表达了对货币政策宽松的诉求，逻辑线短期对应的是缓解关税对经济带来的负面影响，长期则是为了降低政府利息负担。内部冲击来自于当一国政府债务规模快速上行的背景下，即使没有政府施压，美联储为了稳定金融市场利率，也不得不向市场投放更多的货币为国债发行提供流动性支持。8月JACKSON HOLE会议上，鲍威尔的“松口”，将首要关注点从通胀切换到劳动力市场使得COMEX黄金期货价格和伦敦金现货价格之差迅速走扩，市场对于金价的看多情绪重新拔高。

从市场反馈来看，资本市场对本轮降息周期也表达了纠结的情绪，进而助推金价上涨。一方面，市场开始博弈9月50个bp的降息预期，推动名义美债收益率下行，但是考虑到大幅降息对通胀预期产生的影响，所以导致通胀预期大幅上行带动实际美债收益率下行更快，利好金价。另外，对标历史，尼克松曾在大选前向前美联储主席伯恩斯施压，要求其保持低利率以刺激短期经济增长，最终导致滞胀。以史为鉴下，促使当下市场不断在类滞胀和预防性衰退交易中来回切换，这就使得不同期限的美债收益率表现分化。2年期美债收益率中枢显著下行、10年期美债收益率维持弱震荡回落，但30年美债收益率则中枢上行，在美联储降息预期升温的背景下，市场对短期国债的偏好显著高于中长期国债，一方面表达了对通胀的担忧，另一方面也指向了市场对美国财政赤字前景担忧情绪。

不仅美国，全球债务可持续性问题也引发市场深层担忧。具体来看，英国公共政策研究所提议对银行储备金利润征收暴利税，财政大臣里维斯预计推行新的加税措施，引发市场对于英国财政前景的质疑。与此同时，法国国债收益率当时也因贝鲁政府信任投票而急剧波动。日本则面临政治动荡与财政忧虑的双重夹击。全球债券抛售潮推动以上国家收益率出现上行。受综上影响下，衡量美债波动率的MOVE指数也出现一定的攀升，全球避险情绪加剧推升金价。

往后看，在政治和贸易不确定性背景下，对黄金的多元化配置需求维持较强的水平。从短期来看，金价突破新高意味着投资者可能会存在高位止盈、获利了结的行为，但是在滞胀的格局下，减少仓位带来的回调压力相对有限。从长期来看，全球主要国家债务占GDP的比重不断上行。根据IMF的数据显示，到2027年全球公共债务可能达到GDP的117%，不断升级的地缘经济不确定性使得主要国家通过增加支出来推高公共债务，特别是在国防领域，且这种债务风险积重难返，使得市场随时为新的信用风险做定价，进而促使金价易涨难跌。

二

中观产业跟踪

生产端环比好转，钢厂补库需求增加，BDI指数明显走强。变化比较大的几个方面：1）开工率多数上行，高炉开工率再度回升至83.8%，石油沥青装置、PTA、轮胎开工率环比明显上升。2）钢厂复产预期增强，日均铁水产量上行，反映补库需求释放。3）9月初商品房成交降温，但土地溢价率回升。4）价格方面，受美联储降息交易催化，工业金属与贵金属价格仍保持强势，油价回落，BDI指数大涨，大宗商品需求支撑航运市场。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气仍进一步上行，其中工业金属受益于降息预期价格上升，石化钢铁板块整体下降。中游制造变化不大，8月下旬以来汽车景气回落显著。下游需求分化，地产、禽类养殖、电影行业景气上行。

三

大类资产观察

截至9月12日，全球风险资产普涨。海外层面，美国初请失业金人数增加2.7万至26.3万，高于市场预期，叠加非农年度大幅修正，促使当下比起通胀温和回升，劳动力市场降温信号更为显著，美联储9月降息已基本确定，利好美股流动性的同时对港股流动性也形成一定的支撑。从汇率来看，人民币兑美元保持平稳、欧元和日元兑人民币小幅升值。

四

近期政策一览

人大常委会：十四届全国人大常委会第十七次会议举行第二次全体会议。

要素改革：国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》，批复同意在北京城市副中心、江苏苏南重点城市等10个地区展开要素市场化配置综合改革试点。

对外关系：王毅同美国国务卿鲁比奥通电话，何立峰将于9月14日至17日率团赴西班牙与美方举行会谈。商务部召开外贸企业圆桌会。

外贸与民生：商务部召开外贸企业圆桌会。国务院批复《医疗卫生强基工程实施方案》，总体目标是：到2027年，基层医疗卫生机构布局更加合理，力争居民15分钟可达最近的医疗服务点。

五

宏观日历

重点关注：

9月15日：中国8月经济数据；

9月18日：美国9月FOMC利率决议。

1、美国通胀表现超预期，使得美联储对货币政策的把控难度上行。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《 金价创新高的背后及后续—宏观经济观察系列（八）》

报告发布日期：2025 年 9月 14 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

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