【中航证券军工】行业周报 | 行情的基础靠什么夯实

（来源：中航军工研究）

文 张超 方晓明 李博伦 宋翰生

近一周行情

本周，国防军工（申万）指数（+1.84%），行业（申万）排名（14/31）；

上证综指（+1.52%），深证成指（+2.65%），创业板指（+2.10%）；

涨幅前五：金信诺(+30.82%)、新光光电(+26.05%)、兴森科技(+18.20%)、国光电气(+17.57%)、中国卫星(+15.95%)；

涨幅后五：通合科技(-7.76%)、长城军工(-6.72%)、成都华微(-6.20%)、通达股份(-5.24%)、民士达(-4.97%)。

9月8日，柬埔寨国家航空有限公司与中国商飞在郑州签署合作谅解备忘录，拟采购20架C909飞机，其中10架为确认订单，10架为意向订单。

9月8日，曹操出行发布“天地空一体化”共享出行蓝图，并宣布与国内低空出行科技企业沃飞长空达成战略合作。

9月8日，应流股份公告，公司于近日收到证监会批复，同意公司向不特定对象发行可转换公司债券的注册申请。

9月9日，国防部长董军应约同美国国防部长赫格塞思视频通话。

9月9日，中国商飞首架C909医疗机当天在郑州交付中国飞龙通航，将投入紧急救援、远程医疗和重症转运等任务，这标志着中国国产商用飞机系列化发展实现新拓展。

9月9日，中国民航局正式受理了华羽先翔自主研发的鸿鹄eVTOL整机及核心子系统型号合格证（TC）申请。据华羽先翔介绍，公司成为国内首家自研飞控系统与电动力螺旋桨系统随整机进入适航审定程序的eVTOL主机厂。

9月9日，捷龙三号运载火箭在山东日照附近海域点火升空，采用一箭11星海上发射方式，将吉利星座05组11颗卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。这是捷龙三号火箭为满足吉利星座快速组网需求执行的第2次发射任务，是捷龙三号运载火箭的第7次发射。

9月9日，我国在文昌航天发射场使用长征七号改运载火箭，成功将遥感四十五号卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。此次任务是长征系列运载火箭的第594次飞行。

9月9日，成都华微公告，公司近日与某客户签订采购高速高精度A/D转换器等各型号产品的采购框架协议，合同总金额为人民币1.05亿元（含税）。

9月10日，国产民机C909首条地区航线9月10日正式开通。

当地时间9月10日，小鹏汇天“陆地航母”飞行器（X3-F）在阿联酋获颁特许飞行证，正式开启该企业在阿联酋多地的有人驾驶飞行测试。

据香港《南华早报》网站9月11日报道，亚洲航空公司母公司资本A集团首席执行官托尼·费尔南德斯10日在香港举行的“一带一路”高峰论坛上表示，公司正在积极讨论采购C919事宜。

9月11日，纳斯达克上市公司Robo.ai Inc.与亿维特航空正式宣布在阿联酋共同设立合资公司"RoVTOL"，聚焦电动垂直起降飞行器(eVTOL)的全球布局。

9月12日，十四届全国人大常委会第十七次会议表决通过了原子能法，自2026年1月15日起施行。

9月12日，据海军新闻发言人冷国伟海军大校介绍，日前，我国第3艘航空母舰福建舰通过台湾海峡，赴南海相关海域开展科研试验和训练任务。

9月12日，我国在文昌航天发射场成功组织实施长征十号系列运载火箭第二次系留点火试验，按计划完成了全部预定系留点火试验。

9月13日，航天电子公告，公司控股股东航天时代正在围绕公司筹划一系列资产置换事项，交易资产账面价值大约为8亿元至10亿元。

报告摘要

全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。

本周，国防军工（申万）指数涨跌幅（+1.84%），行业排名14/31，经历上周大幅回调后，本周国防军工跟随大盘有所修复，总体上处于震荡磨底过程中，从板块内部看，商业航天受近期密集发射事件驱动，表现相对较好。本周军工板块（申万）成交额为2886.01亿元（-32.99%）；占中证全指成交额比例为2.54%，同比下降0.84pcts，板块交易量缩量。军工类ETF基金份额环比上周下降1.73%，小幅下滑。

随着热点事件和主题催化落地，叠加中报业绩披露完毕，我们认为，行情或将在短期内进入稳定阶段。我们判断，市场系统性风险较小，军工行业或将呈现内部结构性轮动，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的“二重奏”，共同推动军工整体行情维持高度活跃。

从基本面而言，一方面，部分领域半年报业绩、二季度环比业绩有所改善，部分相关重大订单披露，一定程度上释放出基本面修复信号。随着“十四五”收官，“十五五”开启，市场对新订单预期逐步增强，预期的逐步落地也将进一步对预期进行强化，这也将成为军工行情持续夯实基础。

同时，从板块内部来看，今年以来，“低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军贸”等大军工板块轮动特征清晰且有序，在进一步丰富军工行业投资主线的同时展现出较强的板块韧性与活力，一定程度上避免了单一领域过热带来的波动风险。

抛开短期市场情绪扰动，军工行业的长期逻辑依旧坚实且清晰。我们认为，行业的核心驱动力源于“把人民军队建成世界一流军队”这一战略定性，这构成2027、2035、2050年三阶段目标的底层逻辑。

我们继续强调“大军工”及新质新域领域为传统军工行业带来的市场增量及估值空间的提升。尤其是“大军工”方面，随着政策、技术、资本等众多方面的支持，低空经济、商业航天等领域在“十五五”期间内，将开始进行从“1”到“100”的快速发展。

我们判断，军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。

对于全年及下半年军工行业研判，我们认为：

①   军工上市公司半年报业绩已发布完毕，基本面释放修复信号，我们预计下半年整体将好于上半年;

②   军工行业的上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；

③    低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题有望持续活跃，并在风险偏好提升的市场风格下，有望表现较好。我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎；同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃+业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。

整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。

我们对军工行情的节奏判断如下：

① 填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；

② 塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；

③ “双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；

④ 行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

二、2025年半年报业绩回顾

2025年上半年军工上市公司（中航证券军工股票池）共计243家，实现营业收入（4405.48亿元，+8.43%），归母净利润（214.16亿元，+5.11%）。

2025年上半年，航空航天相关业务来看，尽管从营收占比较大的主机厂来看，收入利润仍承受了一定的压力，显示出交付结构和下游订单确认的节奏仍处于调整之中，但从上游来看，部分环节业绩已得到一定程度的修复；同时，此前我们强调的大军工逻辑逐渐落地，商业航天、军事智能化等需求为中上游板块带来了一定的新增量，推动了其业绩的触底反弹和修复。

船舶板块则表现较好，处于景气上行周期，在民船领域需求及价格均出现提升，业绩连续实现高增长。

展望2025年全年，我们认为下半年业绩有望优于上半年，主要理由为：

一是2025年为十四五收官，十五五谋篇布局之年，订单需求节奏有望改善，近期部分企业披露了大额订单落地，释放了一些需求修复迹象。同时，我们认为，规划初步明确后中上游有望提前得到部分订单需求。

二是去年下半年，行业整体受审价等因素受到一定冲击。今年整体而言，降价压力逐步释放。同时，从上半年来看，行业寻找新增量初具成效，商业航天、低空经济、军事智能化、军贸等大军工、新需求赛道贡献收入增多，增量化需求打开行业天花板。

三、投资趋势和方向

①  军工行业依然处于景气大周期；

②  随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；

③  关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

④  关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会；

⑤  关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

四、建议关注：

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。

低空经济：

莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。

航天防务（导弹及智能弹药）产业链：

航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、中兵红箭（特种装备）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。

商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：

航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶（深海）产业链：

中国船舶、中国重工、中国海防（水声水下防务）。

军事智能化：

能科科技。

军工材料：

铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）；菲利华（石英纤维）。

一、“大军工”出海

所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用的广义概念下扩充的军工新赛道。国产大飞机开启商业化运营新阶段，低空经济发展步入发展“高速路”，卫星互联网星座建设提速，商业航天产业化进行加快等等均表表明了这些新领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

“大军工”相关领域的发展使得国际市场越来越受重视，“大军工”出海一方面是技术迭代与产业成熟，产品竞争力提升的必然趋势，另一方面也是国际新形势新变化催化的结果。近期，无论是民机、商业航天、低空经济、军贸等均取得较多进展，我们预计，“大军工”在未来一段时间有望迎来内需外贸共振的较好局面。

（一）民机：面向国内国际市场，加快产业化

近期，C909支线客机、C919干线客机在运营和海外市场收获进展。C909支线客机方面，9月8日，柬埔寨国家航空有限公司与中国商飞在郑州签署合作谅解备忘录，拟采购20架C909飞机，其中10架为确认订单，10架为意向订单；次日，中国商飞首架C909医疗机在郑州交付中国飞龙通航，将投入紧急救援、远程医疗和重症转运等任务，这标志着中国国产商用飞机系列化发展实现新拓展；10日，C909首条地区航线正式开通，从南昌昌北国际机场飞抵澳门国际机场，国产大飞机的航线覆盖范围持续扩大。C919干线客机方面，据新加坡《南华早报》报道，马来西亚低成本航空公司亚洲航空对C919表现出浓厚兴趣，其母公司CEO在香港举行的"一带一路"高峰论坛上表示正在积极洽谈购买C919事宜。

可以看出，国产大飞机的商业运营规模持续扩大，海外空间逐渐打开。C909已占据我国支线航空机队半壁江山，目前我国民航支线客机主要有C909/E190/CRJ900这三种机型，从机队规模上来看，C909已成为支线主力军，占支线机队总量的58.8%，接近六成，同时机队机龄也更加年轻化。市场方面，国产大飞机在东南亚打开了市场空间，目前，东南亚市场已成为国产支线客机最先实现出口的市场。

2025年3月30日，中国商飞向老挝航空公司交付首架C909飞机，这是中国喷气式客机首次进入老挝市场。4月19日，越南的越捷航空通过租赁的方式，首次在国内航线上运营中国制造的C909飞机。与以往我国向东南亚国家出口新舟60涡桨支线客机，以及2020年后向印尼翎亚航空（中资背景航司，母公司为中国光大集团旗下的中飞租赁）交付C909客机不同，老挝航空和越捷航空均为外资航空公司。C909成功交付越南和老挝航司，是中国首次向外资航司交付国产涡扇客机，标志着中国商用飞机的国际化发展取得重大突破，是我国民机在海外扩张的重要里程碑，此次C909对柬埔寨的出口，或成为国产民机出口史上价值最高的一笔订单。

若未来C919成功出口至马来西亚、越南等东南亚国家，国产大飞机占全球民机市场的份额和话语权将显著提升。

（二）低空经济：立足国内，寻求出海新增量

2024年，低空经济的发展可谓如火如荼，中央政策与地方政策齐发力、法律法规不断完善、低空飞行器百花齐放、发改委低空司设立统筹产业发展。从资本市场层面，低空经济因其值得想象的大市场，得到资金青睐，成为2024年的新主题和大主题。从全世界范围看，低空经济因其对交通运输的变革带来的机遇，使各个国家均给予重点关注，海外企业融资、研发进度、适航、订单等关键节点取得进展。

虽然低空经济产业在前期取得了极快的进展，但从产业形态而言，低空经济仍旧是各类技术融合的新兴产业，其发展阶段仍处于早期的起步和培育阶段，低空产业发展规律、监管体系、发展节奏仍需客观理性的分析和有效引导。在理清发展和安全、政府和市场、当前和长远等方面关系的前提下，因地制宜、安全有序的实现产业高质量发展。

2025年以来，经过前期的摸索和尝试，各类主体对低空经济产业认知得以加深，对产业发展的重点、堵点和各类主体定位进一步清晰，低空经济的发展与2024年如火如荼有所不同，产业链不同环节出现快与慢的分化和平衡。

产业发展的快体现为低空飞行器研制及适航取证、法律法规完善、低空出海、资本市场融资等进一步加快，产业链前端如法律法规完善、飞行器研制、商业模式探索等提速。仅2025年7月，民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组统筹协调解决跨部门、跨央地问题等任务。低空企业出海成果不断，时的科技与阿联酋企业Autocraft签署采购协议，其中Autocraft计划采购350架E20 eVTOL，订单金额10亿美元。沃兰特航空也与泰国泛太平洋有限责任公司（Pan Pacific）及中国航空技术国际工程有限公司签署三方合作协议。Pan Pacific将向沃兰特采购500架VE25-100天行eVTOL飞行器，该订单总金额达17.5亿美金。从融资来看，7月，低空经济领域迎来融资高峰——全月共发生35起融资事件，融资金额达29.94亿元，创下开年以来单月融资数量、金额双高峰。

产业发展的慢则体现为而处于产业链下游的应用场景推广、规模化提产能等，因产业发展节奏需求及顶层规划指引下则节奏有所放缓，国家发改委给出 “先载货、后载人”“先隔离、后融合”“先远郊、后城区”原则指引，同时要求和强调因地制宜、循序渐进发展原则。再次强调安全是低空经济产业发展的首要前提，包括安全的飞行器、安全的监管体系、安全的飞行场景、安全的飞行活动管理。

近期，低空经济产业主要事件及观点包括：

①  民航局成立通用航空和低空经济工作领导小组，推进产业发展“全国一盘棋”

2025年7月4日，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加强对通用航空、无人驾驶航空、低空经济等相关工作的组织领导和协调统筹，民航局优化调整了民航局通用航空工作领导小组、民用无人驾驶航空器管理领导小组和民航局促进低空经济发展工作领导小组，成立了通用航空和低空经济工作领导小组。领导小组由民航局党组书记、局长宋志勇任组长，副组长由民航局副局长担任成员涵盖综合司、成员组成涵盖了民航系统内与通用航空和低空经济相关的关键业务部门及单位。领导小组主要承担贯彻落实党中央、国务院决策部署，研究确定推进通用航空和低空经济发展重点工作安排，协调解决跨部门、跨央地问题等任务。

②  “订单出海”，中国eVTOL企业的全球化突破

2025年被看作是我国低空经济产品的商业化元年，多家头部eVTOL企业收获确定订单，交付也在同步推进。沃兰特、时的科技、峰飞航空、零重力飞机工业等企业均相继对外宣布获得采购订单，而国内整体低空经济产业尚处于发展早期，尽管从国家顶层战略方面已经提供了足够多的政策支持，但全面、大规模的城市空中交通商业化运营仍需完善的航路规划、空中交通管理系统以及起降点、充电设施和维护设施等基础设施的全面配套，产业整体的大规模商业化仍需时间，并且在适航认证方面，虽然我国在适航认证方面已经取得了突破，但是在高度强调大安全的背景下，eVTOL产品在复杂、高密度空域下大规模载人运营尚不现实，在这种情况下，“订单出海”成为了国内eVTOL主机厂商业化“另辟蹊径”的重点方向，中东、东南亚区域也成为了“订单出海”的热门选择。

③  海外eVTOL企业瞄准军民两用市场，推进国际市场商业落地

在全球低空经济加速崛起的浪潮中，电动垂直起降飞行器（eVTOL）正突破民用交通的边界，成为军事领域的新焦点。特别是以Joby为代表的海外领军企业率先吹响向防务市场进军的号角，将军用领域视为战略发展的核心赛道之一，掀起了一场航空装备与军事应用深度融合的产业变革。这一趋势的背后，是现代战争形态演变与技术迭代的双重驱动。随着信息化战场对快速响应、精准投送和隐蔽作战的需求日益迫切，传统有人驾驶航空器在复杂环境下的局限性逐渐凸显。而eVTOL凭借垂直起降的灵活性、电动推进的低可探测性以及模块化任务载荷的适配能力，恰好填补了战术运输、前沿侦察、伤员后送等场景的装备缺口。

城市空中交通主要包括空中出租车、短途航线等多种形式，其中载人空中出行是各国布局竞争的焦点领域。目前，各国载人空中出行仍处于测试飞行阶段，但进展和目标逐步清晰。美国Joby航空公司计划明年春季在中东地区开展eVTOL商业运营，Archer公司宣布，已获选为2028年洛杉矶夏季奥运会、残奥会以及美国队的独家官方空中出租车提供商，并与印尼达成空中出租车意向协议。英国Vertical公司加速推进先进空中出行（AAM）商业化。

（三）新战争格局下的新军贸

军贸将成为全球大变局之下的受益领域之一。从全球来看，俄乌冲突强化了各国自身的安全诉求，多国军费进入新一轮开支期，全球军贸市场随之大增。对我国而言，近年来随着军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，供给能力已基本能够满足内需，武器装备“出海”的条件也逐步成熟；于是，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，全球军贸市场整体将持续快速增长。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况有望逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变等因素，我国军贸短期内有望持续增长。

1、全球军贸发展趋势：整体有望迎来快速修复

2024年，SIPRI全球军贸指标略有下降，但是军贸热度仍然维持在高位，根据SIPRI数据，单年度看，全球军贸指标在2022年高速增长，创下21世纪以来新高，但由于军贸订单签订与交付存在时间差，以及近年来二手装备占比提升的影响，2023年全球军贸指标同比下降12.37%，2024年再次同比下降2.51%，而2020-2024年军贸指标的五年均值则依旧实现了同比1.56%的增长。基本符合历史上军贸指标存在周期性波动，但整体重心上行趋势不变的特点。

图2 2023-2024年全球军贸指标出现调整(单位:亿TIV)

对于全球军贸的发展，我们认为有“两个不变”，分别是全球军费增速总体保持增长的事实没有改变，全球军贸长期稳定增长的逻辑没有改变。据我们在2023年深度报告《军贸：内外兼修，左右逢源》中对SIPRI数据的剖析，发现2023年SIPRI披露的全球军贸交付的武器装备中，二手武器装备的占比提高了，但由于折价因素，导致其总体价值量不高，从而造成全球军贸总体指标有所下降。从微观数据来看，洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等全球主要军工上市公司的国外收入增速基本为正，进一步说明全球军贸指标实际或仍维持在高位。以SIPRI为代表的宏观数据“偏冷”，上市公司的微观数据“偏热”，宏观数据与微观感受之间的“温差”有望随着全球军贸活动的恢复持续得以调和。

2024年，国际局势变乱交织，百年变局加速演进，全球军费增速再创近30年来历史新高。全球军费开支合计达到2.72万亿美元，较2023年增长9.4%，创下自冷战结束以来的最大同比增幅。其中，美国军费开支增长5.7%，达到9970亿美元，占北约总军费开支的66%，占2024年世界军费开支的37%。此外，俄乌冲突以及对于美国针对北约承诺的质疑导致欧洲军费开支增长17%。

俄乌、巴以、印巴等地缘政治冲突的持续或加剧，正在不断提高全球各国的安全诉求，部分国家增量军费大概率将以军贸形式流向其他军事强国，也将进一步加速国际军贸市场的恢复。根据SIPRI披露的明细数据，2023年全球军贸产品中的二手和二手但现代化两类产品的总体指标是增长的，这类二手军贸产品主要销往乌克兰。随着俄乌战场对当前全球库存老旧武器装备的消耗，未来全球军贸将回归以新产品的需求为驱动的上行通道。

综上，我们判断，短期内，2023-2024年全球的高军费投入，以及众多地缘政治冲突的持续或加剧，都预示了全球军贸市场仍然处于一个实质性的上行周期之中。在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，可以预见，全球军贸市场整体将继续保持整体震荡增长。

2、中国军贸的发展趋势研判：由恢复式增长向供需共振驱动增长转变

最近两年来，随着国际局势的波云诡谲，俄罗斯等传统军贸大国的出口缩减，同时受益于我国国防科技工业体系的完善和国产替代能力的提升，我国军贸出口量显著增长，带动净出口额显著提升。我国或将进入下一个贸易顺差期。

我国军贸产品竞争力持续提升。2024年第十五届珠海航中，合计签订总值约2856亿元合作协议，成交各种型号飞机1195架。同时我国部分军工央企的多款新型装备在本次航展上首次公开亮相，涵盖航空航天、军工信息化、无人装备、低空经济、商业航天等领域。

我们判断，在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，全球军贸市场整体将持续快速增长。对于我国而言，随着我国自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况有望逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变、我国政策出台引导军贸出口合规发展等因素，我国军贸短期内有望持续增长，并在“十四五”末期由恢复式增长向供需共振驱动增长转变。

图3  我国军贸在“十四五末期或由恢复式增长转为供需共振驱动增长

二、军工上市公司2025年半年报回顾

2025年上半年军工上市公司（中航证券军工股票池）共计243家，实现营业收入（4405.48亿元，+8.43%），归母净利润（214.16亿元，+5.11%）。2024年，行业需求结构调整、政策变化、价格调整等诸多因素的影响，军工行业基本面承压较为明显，盈利能力出现阶段性下滑。

2025年以来，多家航空航天领域中上游上市公司公告了重大合同或中标通知书，具体如下表所示。

图 6：2025年以来军工上市公司披露的重大合同或项目中标情况

（一）航空主机厂：产品结构及交付节奏影响，业绩短期承压

2025年上半年军工上市公司主机厂（为保持同比口径扣除中航成飞）实现营业收入（612.92亿元，-14.17%），归母净利润（21.99亿元，-30.11%），受到产品结构调整及交付节奏影响，上半年主机厂收入利润增速阶段性承压。

（二）机载板块：仍受行业周期调整影响，环比有所改善

2025年上半年军工上市公司航空机载板块实现营业收入（149.35亿元，-2.99%），归母净利润（9.65亿元，-35.00%）。航空机载板块中占比最高的为中航机载，实现营业收入（111.80亿元，-2.59%），归母净利润（6.42亿元，-28.93%）。短期内，机载板块受行业周期和政策影响较大，且下游需求出现阶段性调整，从季度来看，二季度相较于一季度环比有所改善。

（三）航空零部件：降价压力释放，业绩有望触底回升

2025年上半年军工上市公司航空零部件（包含锻造、机加工、增材制造等）合计实现营业收入（373.89亿元，+12.22%），归母净利润（24.59亿元，+4.04%）。

（四）航天板块：商业航天贡献营收增量

2025年上半年军工上市公司航天板块合计实现营业收入（157.00亿元，+5.30%），归母净利润（2.98亿元，-60.79%）。

（五）船舶板块：行业景气度较好，营收利润快速提升

2025年上半年军工上市公司船舶板块合计实现营业收入（1181.68亿元，+20.98%），归母净利润（57.03亿元，+122.02%）。船舶行业整体保持较高的景气度，需求及民品船舶价格提升，助推船舶板块营收利润保持高速增长。

（六）地面装备：需求释放，业绩有所修复

2025年上半年军工上市公司地面装备板块合计实现营业收入（110.33亿元，+24.46%），归母净利润（5.34亿元，+56.69%）。

（七）军工材料：受下游需求影响，业绩分化明显

2025年上半年军工上市公司军工材料板块合计实现营业收入（713.05亿元，+16.75%），归母净利润（42.98亿元，-8.55%）。军工材料随下游需求出现较为明显分化，航空发动机相关材料如高温合金等承压相对较大。

（八）军工电子：军事智能化增量需求

2025年上半年军工上市公司军工电子板块合计实现营业收入（1058.43亿元，+7.02%），归母净利润（47.82亿元，+0.34%）。军工电子企业较多为军民两用企业，营收利润中除了军工行业外，同时面向半导体、新能源汽车等，具备较好的抗风险能力；同时在军事智能化浪潮中，军工电子需求将有望进一步增加。

三、本周市场数据

（一）估值分位

截至2025年9月12日，国防军工（申万）指数PE为86.27倍，处于2014年来的71.62%分位。

（二）军工板块成交额及ETF份额变化

本周，军工板块（申万）成交额为2886.01亿元（-32.99%）；占中证全指成交额比例为2.54%，同比下降0.84pcts。军工类ETF基金份额环比上周下降1.73%。

图23 军工板块成交量变化

（三）融资余额变化

截至2025年9月11日，军工行业的融资余额合计1211.70亿元，比上周环比上升0.39%，占两市融资余额比例为5.23%。

图25 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况

四、军工三大赛道投资全景图

我们将军工行业分为3大赛道、20个细分领域（各赛道详细分析见军工行业2025年投资策略《今朝更好看》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

①  军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，涵盖了航空、航天、船舶三大军事用途中武器装备的完整产业链，作为军工行业的“压舱石”，引导着行业的发展，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

②  大军工赛道：主要包含以低空经济、民机、商业航天、卫星互联网、信创、民船、以及军贸等七个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

③  新域新质赛道：主要包含以无人装备、反无人、电子对抗、数据链路、军事仿真以及军事智能化等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图26 军工主赛道投资全景图

不同赛道的发展特点梳理如下，以供投资参考。

图30 三大赛道各细分领域投资特点对比

五、建议关注的细分领域及个股

关于投资方向和行情判断：

1、军工行业依然处于景气大周期；

2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；

3、关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；

4、关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；

5、关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

建议关注的上市公司如下。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。

低空经济：

莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。

航天防务（导弹及智能弹药）产业链：

航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、中兵红箭（特种装备）、国科军工（导弹固体发动机动力与控制产品）、成都华微（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。

商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：

航天智装（星载IC）、中国卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶（深海）产业链：

中国船舶、中国重工、中国海防（水声水下防务）。

军事智能化：

能科科技。

军工材料：

铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）；菲利华（石英纤维）。

六、风险提示

①  央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

②  部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动；

③  军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

④  随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动；

⑤  行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；

⑥  信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；

⑦  军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响；

⑧  原材料价格波动，导致成本升高；

⑨  宏观经济波动可能对民品业务造成冲击；

⑩  行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。

中航证券研究所着力打造以总量研究引领，军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，并重点覆盖部分大消费行业。董忠云博士担任公司首席经济学家，张超任军工团队首席分析师。

研究所拥有一支近二十人的军工研究团队，依托中国航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，还包含科技电子、新材料、新能源、先进制造、农林牧渔、非银金融、社服&传媒、医药生物等行业研究团队。目前主要业务有：投资咨询、战略咨询、行业主题指数定制、项目类合作等。

方晓明（证券执业证书号：S0640522120001），中航证券航空航天首席，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。

fangxm@avicsec.com

李博伦（证券执业证书号：S0640525040001），中航证券研究所军工行业分析师；昆士兰大学经济与金融硕士；熟悉船舶、深海、海工、航空、军用通信等领域，熟悉军工企业科研、生产、供需体系。

libl@avicsec.com

宋翰生（证券执业证书号：S0640124040001），中航证券研究所军工行业研究助理，墨尔本大学信息系统专业硕士，主要覆盖航空、民机、航发领域及相关上市公司。

songhs@avicsec.com

证券研究报告名称：《军工行业周报：“九三” 阅兵后看军工》

对外发布时间：2025年9月15日