【申万宏源策略】港股通ROE持续回暖，关注科技+深度价值

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摘要

25H1港股通收入增速走弱，但港股通（非金融）利润增速、ROE和净利润率边际改善，港股反映中国经济转型的特征突出：2025H1港股通营业收入同比增速为1.4%，环比2024H2下降1.3个百分点，归母净利润增速为4.2%，环比2024 H2下降3.9个百分点。25H1港股通非金融营业收入同比增速为0.5%，环比2024H2下降1.0个百分点，归母净利润增速为7.2%，环比2024H2上升2.2个百分点，收入和利润增速均在正增长区间。港股通（非金融）ROE持续改善：2025H1港股通ROE（TTM）为6.9%，环比2024H2持平，非金融ROE（TTM）为6.4%，环比2024H2上行0.1个百分点，连续改善一年。拆分ROE来看，港股通销售净利润率（TTM）环比2024上升0.2个百分点至11.0%，资产周转率（TTM）环比下降1.5个百分点至40.7%，对比之下，A股2025H1整体仍处于量价齐跌的周期之中。港股通利润增速的改善主要来自于新经济领域，例如在AI方向发力的互联网平台（阿里巴巴）、电子（小米集团、舜宇光学科技）、具备新消费特征的个股（泡泡玛特、老铺黄金、网易云音乐等）和医药板块（信达生物、药明康德等），港股反映中国经济转型的特征突出。

大类板块港-A对比：港股通基本面更占优的资产在互联网、新消费，A股基本面更占优的资产在科技硬件和军工。（1）总体来看，港股通科技、制造、医药相比A股相应板块ROE绝对值更高。25H1港股通消费板块ROE（TTM）为11.0%，环比2024H2改善1.2个百分点，销售净利润率（价）和资产周转率（量）均上行。科技、医药ROE（TTM）分别为8.2%、6.8%，同样环比2024H2改善，主要由销售净利润率改善带动。周期、制造、金融地产板块ROE（TTM）分别为7.5%、6.8%、6.4%，环比2024H2下行，其中周期、制造板块价升量跌（销售净利润率改善分别主要由有色金属和机械设备贡献），金融地产量价齐跌。（2）和A股2025年中报相比，1）医药：A股边际变化与港股相同（价升量跌）；2）科技：A股量价齐升好于港股，主要由A股科技硬件贡献；3）制造：A股价跌量升，特征与港股通相反，其中A股资产周转率改善由军工贡献；4）消费、周期：A股量价齐跌不及港股业绩表现；5）金融地产： A股边际变化与港股相同（量价齐跌）。

一级行业和重点二级行业（个股数量大于等于5家）：计算机和部分新消费改善明显，煤炭、乘用车恶化。从行业收入和利润来看，计算机（计算机设备和软件开发）、轻工制造、房地产、半导体、医疗服务、生物制品等行业收入增速、利润增速均边际改善，煤炭、汽车等行业收入增速、利润增速均下行；从ROE拆分来看，轻工制造、商贸零售、计算机量价齐升，煤炭、石油石化、建筑、汽车量价齐跌。

继续看好广义成长方向：恒生指数和恒生科技指数25H1利润增速下滑，自三季度以来市场已经明显下修港股盈利预测，对悲观预期已经有一定的定价。25H1恒生指数归母净利润同比增速为-0.8%，恒生科技指数归母净利润同比增速为12.1%，环比2024H2均有所下滑，与此同时，三季度以来市场明显下修港股2025年盈利预测，8月底与6月底相比，恒生指数、恒生科技指数一致预期EPS下降幅度分别为2%、9%。当前港股互联网季报验证，外卖行业竞争的影响边界趋于明确，我们认为后续专注于人工智能和新消费情绪价值的互联网平台仍然具备配置价值。另外，港股创新药、医疗服务基本面持续改善，继续维持推荐。

关注深度价值板块的低位反转机会：前期港股盈利周期下行背景下，部分公司持续低估，当前已经观察到部分公司的货币资金大于市值的情况，其中以地产链、内需消费公司为主，结合前文观察到港股房地产收入、利润增速改善（降幅收窄），且当前港股房地产估值分位数偏低，我们继续关注在“好房子”带动下地产股的股价修复机会。与此同时，港股部分大众消费板块（例如饮料乳品）成长性也有所改善，我们也关注大众消费的行业轮动机会，大众消费和地产股的推荐逻辑详见《重点关注港股大众消费的行业轮动！——港股行业比较之育儿补贴政策影响分析》。

风险提示：（1）由于财年起点不一致，我们参考A股季节性对港股个股业绩做了对齐，业绩数据为基于一定假设的推测值。（2）科技、医药板块的业绩与产业趋势高度相关，可能出现非线性变化。

全文详见《港股通ROE持续回暖，关注科技+深度价值——港股通2025年中报分析》2025.09.05