天风MorningCall·0911 | 策略-货币财政协同/医药-MNC管线数据/能源开采-页岩油中报、OPEC+

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。本次会议双方一致认为财政政策与货币政策的协同发力，为应对当前复杂多变的市场环境、推动经济持续回升向好提供了有力保障。1、权益：A股方面，9月首周三大指数微幅调整，其中上证综指、深证成指和中证100指数回落超过1%，但创业板依旧上涨2.35%。万得微盘股指数9月首周涨0.46%。9月首周南向资金净流入超过300亿元。2、固收：央行上周整体净回笼资金12047亿元（含国库现金）。9月以来后流动性依旧维持宽裕，DR007维持在1.5%以下，9月5日最低下探至1.44%以下。3、大宗商品：9月有色金属再度反弹；原油有所回落；贵金属再小幅回升；黑色金属涨跌分化；猪肉价格小幅回落。4、外汇：受非农不及预期影响，美元延续弱势调整。截止9月5日，美元指数收于97.74，周环比下行0.11%。人民币相应有所调整，截至9月5日报7.13，周度贬值0.06%。在岸人民币与NDF利差震荡持平在25bp。我们预计四季度要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步强化货币财政协同效应，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”以及海外地缘政治风险升级的潜在影响，努力完成全年经济社会发展目标任务。

风险提示：全球不确定性升级；中美贸易缓和不及预期；俄乌冲突缓和不及预期。

1、减重市场规模快速增长，礼来&诺和诺德已上市产品销售持续扩容：2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《World Obesity Atlas 2023 Report》预测，到2035年可能有超过40亿人受到影响。诺和诺德凭借司美格鲁肽一直占据着市场主导地位。同时，礼来的替尔泊肽销量额快速增长。2、口服给药方式的进化有望加速减重市场增长，主流在研管线可分为小分子&多肽：2025年5月2日，诺和诺德宣布：口服减重适应症版本的司美格鲁肽（Wegoy，25mg）上市申请已经被FDA受理，是全球首个申报上市的口服多肽类GLP-1减重药物。3、口服给药研发道路曲折，平台期&安全性或为成功关键：从目前看，口服GLP-1的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。安全性问题也是口服GLP-1所面临的重要问题之一。4、数据不及预期有望催生国产分子BD加速落地：我们认为在口服GLP-1在研管线数据持续不及预期的背景下，国产药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，取得一定BD成果。建议关注：1）礼来结构：联邦制药，信达生物，歌礼制药；2）辉瑞结构：恒瑞医药、华东医药、信立泰。

风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险。

1、2025Q2美国页岩油资本开支及产量指引变化。暨4月份关税政策影响油价后，美国页岩油公司在Q1季报中均纷纷下调全年的资本开支及产量指引，Q2大体延续Q1时给的全年指引。2、现金流下降，倾斜配置维持股东回报。油价疲软开始影响油公司的利润和现金流，公司注重资本开支的效率、还债，公司在这些方面的现金流流出明显得到改善，使得公司能够维持历史上较高的股息和股票回购计划。意味着之前我们分析的美国页岩油产量增长的驱动因子减少一项——收并购协同效应带来的产量超预期，同时页岩油公司还削减了资本开支，仅依赖于效率的提升（除非AI带来超预期的技术提升），我们预计美国页岩油产量实现增长可能较为困难。若WTI维持在60美金/桶，页岩油产量可能略有下降，但若低于60美金/桶，页岩油产量可能出现明显下降。3、盈亏平衡成本测算。根据RBN统计的39家页岩油气公司桶油税前利润测算历年盈亏平衡成本，拉长周期看，盈亏平衡成本有所提升，2025Q2E&P公司盈亏平衡成本54.5美金/boe。风险提示：1)特朗普执政政策的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

OPEC+继续增产或将加剧今年四季度的过剩程度，假设中国印度囤库维持上半年的速度，那么显性库存增幅可能达200万桶/天，油价有望回调。此外OPEC 剩余产能到年底可能回到历史低位，剩余产能主要集中在沙特手里（也就是2016 年底达成再度减产协定的状态），再考虑到2026 年页岩油产量可能会逐月下降，我们预计油价见底后，2026年原油再平衡逻辑启动。

风险提示：1) 特朗普执政政策的不确定性； 2）宏观经济的不确定性；3）伊朗或俄乌地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险。

方向上建议关注，相对低位、预期较低的板块，如：文化传媒中的海外广告、低位消费地产以及自主可控相关的新材料方向。

1、国家能源局近日发布的《中国新型储能发展报告（2025）》显示，截至2024年底，全国已建成投运新型储能7376万千瓦／1.68亿千瓦时，装机规模占全球总装机比例超过40％。中国新型储能规模已跃居世界第一。截至今年6月底，全国新型储能装机规模达到9491万千瓦／2.22亿千瓦时，较2024年底增长约29％。2、百草枯：本周百草枯市场偏强运行，价格上涨。本周国内主流工厂维持正常运行，行业开工良好，但企业排单充足，百草枯现货供应偏紧。需求端支撑坚挺，海外市场需求旺盛，采购积极性高，叠加供应端挺价态度坚定，市场低价货源难寻，客户对高价货源接受度尚可。3、环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场成交向上，企业出货无压力。本周环氧氯丙烷市场需求变化不大，部分企业有合约订单交付，出货无压力，库存维持低位，另外成本甘油价格坚挺，周初环氧氯丙烷厂家出货价格高位维持，近期因部分下游有补货需求，需求有好转迹象，及有企业装置有变动，市场看涨情绪较浓，成交向上。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

公司25H1营收80亿元/yoy-10%，归母净利7.74亿元/yoy+8.7%。毛利率yoy+1.78pct，归母净利率yoy+1.70pct。1、零售调改成效显现。H1调改27家门店，截止25M6累计调改32家门店。H1调改后实现客流增量53万人次，增长15%，POS销售增长14.7%，POS净毛利增长23.4%。2、马消或受益消费贷贴息政策。25H1马消营收87亿、净利11.5亿，重百对联营合营企业的投资收益3.59亿/yoy+8%。25年7月31日国务院常务会议部署个人消费贷及服务业经营主体贷款贴息政策，9月1日起落地，拟降低居民信贷成本和服务业经营主体的融资成本，更好的激发消费潜力，提升市场活力，高度契合提振消费的方向，马消作为消费贷龙头有望受益。聚焦商品力，打造新场景，加快数智化，推动组织优化升级，持续降本增效，经营业绩总体保持稳定。超市百货业态调改持续推进，电器受益国补政策支持，汽贸强化新能源布局。基于经营调整节奏，小幅调整25-27年利润预测，预计25-27年归母净利为13.8/14.7/15.4亿元（前值为13.9/14.7/15.4亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，调改进程不及预期，投资收益不及预期。

公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入33亿元，同比增长13.38%；实现归母净利润8.32亿元，同比增加32.93%。1、抽水蓄能即将进入投产期，梅蓄参与现货市场收益可期。公司梅蓄一期电站已于2024年10月起进入电力现货市场交易。2025年6月29日，南方区域电力现货市场转入连续结算试运行。公司在梅蓄一期电站参与现货市场交易基础上，积极配合能源监管部门,计划逐步扩大抽蓄电站参与现货市场交易的规模。我们认为，随着电力现货市场的逐步完善，公司有望通过参与现货市场增厚抽蓄电站的电量电费利润。2、调峰水电发电量提升带动利润增长，新型储能稳步发展。公司新型储能投产装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。上半年内公司新建成的3座电化学储能电站正式投产。上半年来水偏丰，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润13.5/15.3/19.1亿元（前值11.56/14.4/15.9亿元），对应PE27.9/24.6/19.7x，维持“买入”评级。风险提示：政策推进实施不及预期、来水不及预期、用电需求下降、辅助服务市场发展不及预期等风险。

1、价格在低位，未来或将回升。未来价格有望随着经济复苏、化工景气企稳修复、反内卷等因素周期回升，带动密尔克卫的利润加速增长。即使价格稳定，同比跌幅收窄，对利润增长的拖累也会减少。2、积极挖潜，业务量持续增长。全球移动业务增长由投资驱动，公司计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，船运量有望高增长。仓配业务的仓储面积和车辆增加，运距拉长，有望带动业务量高增长。分销业务顺应化工产业链出海趋势，公司有望通过增加新能源客户业务量、深挖化工客户的业务量、新增半导体和医药客户实现销量高增长。3、盈利有弹性，估值有望上升。2025H1价格下行，密尔克卫的归母净利润仍然增长13%，体现强劲的增长韧性。如果未来价格同比跌幅收窄、甚至转为上涨，密尔克卫的净利润有望加速增长，估值有望上升。我们预计2025-27年公司归母净利润分别为6.6、8.1、9.3亿元。可比公司2026年Wind一致预期平均PE为17.9倍，给予目标PE为16倍，对应目标价为81.49元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游化工行业市场风险，关税贸易战风险，安全经营风险，人力资源风险，目标价格高于市场一致预期的风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年09月11日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005