盈利压力下控风险——低利率时代资管机构之欧洲银行保险篇｜国盛固收杨业伟团队

（来源：业谈债市）

低利率时期欧洲银行资产配置主要有以下特点：低利率时期，欧洲银行盈利能力下降，净息差大幅收窄，规模增长放缓。贷款、债券及现金为欧元区系统重要性银行的前三大资产。在低利率环境下对债券资产的配置趋势性下降，零利率/负利率期间现金资产占比大幅上升。贷款占比和权益工具占比波动变化，贷款占比受利率水平影响，权益工具占比受到经济和流动性影响。欧债危机期间，欧元区主权债务压力大幅上升。主权债务危机传导至银行体系，引发银行流动性危机，银行资产价值缩水而负债端融资成本上升。欧央行的政策措施使得欧债危机的不确定性与恐慌逐步缓解。

瑞信银行暴雷主要原因在于自身风控不足和经营管理不善。2023年3月14日，瑞士信贷承认其财务报告程序存在“重大缺陷”。风控不足和风险事件频出，造成大幅亏损和流动性压力，是瑞信银行暴雷的主要原因。2021年和2022年瑞士信贷净利润大幅下滑，分别亏损16.50亿瑞郎和72.93亿瑞郎。储户信心下降，大量取款增加了流动性压力。救助和处置措施包括流动性支持、收购、政府发声等。瑞信最终被瑞银收购，瑞士信贷160亿瑞郎AT1债券被减记。瑞信事件导致欧美金融市场大幅波动，但政府的及时救助稳定了市场信心，资本和流动性缓冲可以应对负面事件冲击，使得没有引发系统性的金融危机。

低利率时期的欧洲寿险资产配置主要有以下特点：欧元区保险机构在利率下行期增配债券，进入低利率阶段减配债券，利率下行期和低利率阶段低配股票，但持续增加基金配置。低利率时期欧元区保险机构增配政府债和海外债券，减配私人部门债券，以获得更高的收益同时规避风险。以德国的安联保险为例，其资产负债久期缺口很小，低利率阶段拉久期，利率回升后降久期；增加A级和BBB级的债券配置和增加公司债占比来获得更高的风险溢价；还通过增加另类资产投资比如房地产来提高收益水平。

低利率时代欧洲银行和保险业的发展经验，给我国带来以下几点启示。

银行降低债券资产配置，增配现金，结合利率环境合理调整贷款比例。低利率时期，欧元区系统重要性银行减配债券，尤其是在零利率负利率环境下持有现金性价比提升，随着利率水平的不同阶段调整贷款在资产结构中的占比，贷款占比与利率变化大致正相关。

关注银行的流动性压力，金融机构要增强风控意识。欧洲主权债务危机传导至银行体系，引发银行流动性危机。瑞士信贷暴雷主要源于其风控缺失和自身管理不善。因此要关注银行的流动性压力，我国银行保险机构要增强风控意识，稳健经营，持续防范化解金融风险。

迅速有力的措施对于处置金融风险非常重要。监管部门对瑞信银行风险事件的介入非常迅速。迅速有力的应对措施有利于稳定市场信心，丰富的政策工具和充足的风险处置资源对于处置金融风险至关重要。

保险提升资产与负值匹配度，加强资产负债管理，同时适度下沉获得更高的风险溢价。以德国的安联保险为例，其资产负债久期缺口很小，在低利率阶段通过拉久期提升收益，在信用风险可控的前提下适度增加信用风险敞口获取更高的溢价。

保险在考虑资产安全性的前提下，投资组合多元化，适时调整资产配置，提高投资收益。欧元区保险机构在利率下行期增配债券，进入低利率阶段减配债券，适时调整资产结构，持续增加基金配置。安联保险资产配置以固收资产为主，其通过增加另类投资来提高投资收益。

风险提示：对欧洲历史数据的理解存在偏差；对欧洲政策的梳理存在疏漏；中欧经济环境差异可能导致可借鉴性降低。

我国近年利率水平持续下行，低利率环境下银行保险行业的应对方式成为市场关注重点。此前我们曾发布日本债市复盘以及日本公募、日本保险、美国基金、欧洲基金、美国银行保险在低利率时期应对经验的系列报告，本篇为欧洲银行和保险篇，主要聚焦欧洲银行和保险在利率下行及低利率时期的应对策略。

在2008年金融危机、2012年欧债危机等事件的接连冲击下，欧元区逐步进入低利率乃至零利率时期。以欧元区10年期公债利率作为观测对象，欧元区的低利率时期大致走过2012年-2015年的利率快速下行期、2016年-2018年平台期和2019年-2021年利率冲击至零附近。

1. 低利率时期的欧洲银行资产配置

1.1 欧洲银行资产配置结构

低利率时期，欧洲银行盈利能力下降，净息差大幅收窄，规模增长放缓。伴随欧洲央行不断降息甚至存款利率降至负利率，欧洲银行业的净息差不断下降。欧元区系统性重要银行净息差从2015年二季度的1.55%下降至2021年三季度的1.18%，下降37bps。低利率时期欧洲银行规模增长放缓，2017年一季度至2018年三季度欧元区系统重要性银行总资产同比增速为负增长，2019-2021年总资产增速放缓，年均增速由6.95%下降至4.47%。

贷款、债券及现金为欧元区系统重要性银行的前三大资产。欧元区系统重要性银行资产构成包括现金及等价物、贷款及垫款、债务证券、权益工具、衍生品、以及其他资产等。从结构来看，欧元区银行资产以贷款为主，贷款占比自2015年二季度以来大部分时间都处于60%以上，其次债券是第二大资产，债券占总资产比重自2015年二季度以来处于10%-16%之间。现金及等价物是第三大资产，其占比在零利率甚至负利率时期大幅提升，当前占比在10%附近。其他资产比如衍生品、权益工具等占比相对较低。

欧洲银行在低利率环境下对债券资产的配置趋势性下降，零利率/负利率期间现金资产占比大幅上升。低利率时期，欧元区系统重要性银行减配债券，债券占比由2015二季度的15.2%下降至2022年三季度的10.8%。2022年9月欧央行将三大关键利率上调75bps，自2022年四季度起债券占比开始回升，2025年一季度占比达到14.4%。银行在零利率和负利率时期大幅增配现金。现金及等价物占比由2015年二季度的4.5%上升至2022年一季度的16.5%，低利率环境下持有现金性价比提升。

贷款占比和权益工具占比波动变化，贷款占比受利率水平影响，权益工具占比受到经济和流动性影响。贷款占比方面，2016-2018年的利率平台期贷款占比上升，2019-2021年的零利率/负利率阶段贷款占比回落，2022年欧央行连续多次大幅加息，贷款占比开始震荡回升。而权益工具占比在低利率阶段先降后升，权益工具占比自2015年二季度的2.5%下降至最低2020年一季度的1.1%，然后拐头向上，2021年二季度达到了1.9%的水平，经济复苏预期和流动性宽松推动资金增配权益。

1.2 欧债危机期间的银行情况

欧债危机爆发，欧元区主权债务压力大幅上升。自2009年末欧债危机爆发，因希腊新政府于当年10月承认赤字造假，导致市场对希腊及高负债欧元区国家的信心动摇，资金外流，风险溢价上升。2010-2011年间，危机蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等国，2011年外围国家与德国国债利差出现历史性高点，如意大利、西班牙10年期国债利差显著飙升，希腊利差一度突破25%，市场恐慌与对基本面的质疑充分反映在定价中。欧央行披露的欧元区主权债务压力综合指标在2009年11月起大幅上升，至2011年11月达到历史极值。

欧洲主权债务危机传导至银行体系，引发银行流动性危机。主权债务危机使得欧元区国家公债收益率大幅上升，公债资产缩水，银行机构资产负债表恶化。资产端，地产泡沫破灭以及主权债务风险上升导致资产价值缩水，负债端，银行体系信用危机以及债券收益率上行直接推高了银行的融资成本。在流动性压力下，2011年9月法国农信银行和法国兴业银行的信用评级被穆迪下调。银行流动性紧缩，信贷条件收紧，根据欧央行进行的欧元区银行信贷调查来看，危机期间企业信贷条件指数降低，与企业信贷需求指标差值一度转负，意味着信贷条件紧缩。这进一步加剧了债务负担和经济压力。

自2012年下半年起，欧债危机的不确定性与恐慌逐步缓解。源于欧洲央行提出“只要所需不惜一切代价维护欧元稳定（whatever it takes）”，显著提振市场信心，加之欧洲中央银行出台了旨在降低债券收益率的政策，包括证券市场计划（SMP）、长期再融资操作（LTRO）等。市场利差自2012年底至2015年快速收窄，利率持续下行，恐慌消退，债务违约担忧降低。利差回落，市场进入“修复期”。

1.3 瑞信银行事件发生原因、处置、影响

随着欧美央行持续加息，宏观环境和自身经营因素叠加，2023年3月欧美银行业动荡，美国有硅谷银行破产，欧洲有瑞士信贷银行暴雷。但二者存在较大差异，硅谷银行的破产是期限错配造成流动性危机的典型样本，而瑞士信贷暴雷更为主要原因在于自身风控不足和经营管理不善。

2023年3月14日，瑞士信贷发布2022年年度报告，承认其财务报告程序存在“重大缺陷”，其年报审计机构普华永道对其内控的有效性出具了否定意见。而3月15日其大股东沙特国家银行表示不再注资和提供援助。市场对瑞信银行失去信心，当日瑞信银行股票大跌13.94%，并拖累美股银行股全线走低，Wind美国银行指数收跌3.04%。

风控不足和风险事件频出，造成大幅亏损和流动性压力，经营风险增加。瑞士信贷成立于1856年，曾是全球系统重要性银行之一。瑞信银行通过一系列并购活动收购业务，形成包括投资银行、私人银行、资产管理、财富管理四大部门。而快速扩张也增加了财务压力和风险，尤其是在全球公共卫生事件发生后，业务开展受到影响。瑞信银行自2009年起就经常发生负面舆情事件，尤其是2021年Greensill Capital破产和Archegos 违约导致其发生大幅损失，2022年发生账号泄露事件，这都显示瑞信银行风控意识不足。2021年和2022年瑞士信贷净利润大幅下滑，两年净利润分别亏损16.50亿瑞郎和72.93亿瑞郎。这些风险事件不仅对瑞信的经营和财务产生重大影响，还削弱了储户的信心，储户大量取款使得瑞信银行存款规模大幅缩减，瑞信总存款规模从2022年三季度的3713亿瑞郎下降至四季度的2332亿瑞郎，四季度存款流出1380亿瑞郎。存款的快速流失，不仅增加了流动性压力，还导致瑞士信贷资产负债表收缩，2022年总资产规模锐减。

瑞信事件救助和处置措施包括流动性支持、收购、政府发声安抚市场情绪等。2023年3月15日，瑞士央行、瑞士金融市场监管局就市场不稳定发表声明，瑞士央行表示如有需要将向瑞士信贷集团提供流动性支持。3月16日，瑞士信贷表示将从瑞士央行流动性工具中筹资至多500亿瑞士法郎。在瑞士金融监管部门推动下，瑞信银行被瑞银集团收购。3月19日，瑞银宣布30亿瑞郎收购瑞信，瑞士金融监管局表示瑞士信贷160亿瑞郎AT1债券将被完全减记。这引发市场担忧情绪波及欧亚银行，东亚银行和汇丰银行AT1债券暴跌，债券抛售拖累欧洲银行股。3月20日，欧洲监管机构发声明称，普通股权一级资本仍然优先于AT1债券承担损失，暗示瑞信可能只是个例，安抚市场情绪。6月12日，瑞信股票退市。

综合影响来看，瑞信事件导致欧美金融市场大幅波动，但政府的及时救助稳定了市场信心，而且欧元区银行业保持资本和流动性缓冲可以应对负面事件冲击，使得这次事件没有引发系统性的金融危机。

2. 低利率时期的欧洲保险资产配置

2.1 资产配置结构

欧元区保险机构在利率下行期增配债券，进入低利率阶段减配债券，利率下行期和低利率阶段低配股票，但持续增加基金配置。欧元区保险机构资产结构包括现金及存款、贷款、债券、股票、基金、金融衍生品以及其他资产，资产结构以债券为主，债券占比自2008年以来一直处于30%以上。历史变化来看，在利率下行期，债券资产配置明显提升，债券占比由2012年一季度的43.1%上升至2016年二季度的45.4%，而随着利率降至低位，进入低利率阶段，债券配置比例则拐头回落，债券占比从2016年二季度的45.4%降至2021年四季度的37.7%。虽然自2022年以来利率有所回升，但债券占比维持在35%左右的水平。股票方面，在低利率阶段，股票占比小幅下降且低位震荡，2012年至2021年间股票占比平均为10.3%，随着公共卫生事件对经济影响减弱，自2022年以来股票占比由12.5%上升至2025年二季度的14.1%。投资基金方面，自2012年以来基金占比不断上升，由2012年一季度的19.6%上升至2025年二季度的31.2%，提升约12个百分点。

低利率时期欧元区保险机构增配政府债和海外债券，减配私人部门债券，以获得更高的收益同时规避风险。利率回升后减配政府债，增配私人部门债券和海外债券。债券投资结构来看，按照发行人统计，欧元区保险机构持有的债券以欧元区政府债券为主，自2016年三季度以来占比均处于40%以上。在低利率阶段，欧元区政府发行的债券占比由2016年三季度的47.1%小幅上升至2021年四季度的48.1%，同期欧元区私人部门发行的债券占比由34.0%震荡下降至31.2%，非欧元区主体发行的债券占比由18.8%上升至20.7%。由此可见，低利率时期欧元区保险机构增配政府债和海外债券，减配私人部门发行的债券，以获得更高的收益同时规避风险。自2022年以来利率有所回升，欧元区政府债券占比由2022年一季度的47.7%下降至2025年二季度的41.0%，同期欧元区私人部门发行的债券占比由31.4%上升至35.5%，非欧元区主体发行的债券占比由20.9%上升至23.5%。

2.2拉久期和信用下沉

欧洲保险机构资产负债久期缺口小，低利率阶段拉久期，利率回升后降久期。欧洲保险机构的负债久期同样较长，意味着偏好长久期资产。低利率环境下，欧洲保险机构通过拉长资产久期来提升收益，降低久期错配的风险。以德国的安联保险为例，负债端加权平均久期由2016年的15.5年拉长至2020年的17.4年，而2018年、2021年的资产负债久期缺口均为0.2年，我们可以推测资产端平均久期由2016年的15.7年拉长至2020年的17.6年。而2022至2024年利率回升期，久期相较于2016-2021年有所下降。

对于固收类资产，欧元区保险机构还会适度下沉获得更高的风险溢价。比如德国的安联保险，一方面大幅下调AAA级债券占比，增加A级和BBB级的债券配置，另一方面增加公司债配置。具体来看德国的安联保险固定收益资产配置结构，从固定收益资产的评级分布来看，AAA级占比由2013年的27.9%持续下降至2021年的17.6%，在2022年小幅回升至17.8%，而2023和2024年再次回落至15.9%的水平；AA级占比则由2018年的26.3%回落至2022年的21.2%；而A级别的占比由2013年的17.4%持续上升至2024年的26.1%，BBB级占比由2013年的24.7%上升至2022年的28.5%。由此可见，欧元区保险机构在低利率阶段减配高等级债券，增配低等级债券。从固定收益资产的类型结构来看，公司债占比由2013年的25.5%持续上升至2024年的43.6%。由此可见，低利率阶段安联通过增配公司债来获得更高的收益，在信用风险可控的前提下通过下沉来获取更高的溢价。

2.3 增配另类投资

低利率阶段欧洲保险机构增加另类投资来提高投资收益。以安联为例，其大类资产配置以固收资产为主，债务工具占比自2012年至2022间持续处于80%以上，趋势来看债务工具占比小幅回落。低利率阶段传统资产收益受限，安联通过增加另类资产投资提高收益水平，比如房地产投资占比由2012年的1.9%上升至2022年的2.6%。

3. 低利率时期的欧洲银行保险资产配置启示

低利率时代欧洲银行和保险业的发展经验，给我国带来以下几点启示。

银行降低债券资产配置，增配现金，结合利率环境合理调整贷款比例。低利率时期，欧元区系统重要性银行减配债券，尤其是在负利率环境下持有现金性价比提升，随着利率水平的不同阶段调整贷款在资产结构中的占比，贷款占比与利率变化大致正相关。

关注银行的流动性压力，金融机构要增强风控意识。金融风险交叉传染，增加了市场脆弱性。欧洲主权债务危机传导至银行体系，引发银行流动性危机。瑞士信贷暴雷主要源于其风控缺失和自身管理不善。因此要关注银行的流动性压力，我国银行保险机构要增强风控意识，稳健经营，持续防范化解金融风险。

迅速有力的政策措施对于处置金融风险非常重要。金融监管部门对瑞信银行风险事件的介入非常迅速。迅速有力的应对措施有利于稳定市场信心，丰富的政策工具和充足的风险处置资源对于处置金融风险至关重要，值得借鉴。

保险提升资产与负值匹配度，加强资产负债管理，同时适度下沉获得更高的风险溢价。以德国的安联保险为例，其资产负债久期缺口很小，在低利率阶段通过拉久期提升收益，在信用风险可控的前提下适度增加信用风险敞口获取更高的溢价。

保险在考虑资产安全性的前提下，投资组合多元化，适时调整资产配置，提高投资收益。欧元区保险机构在利率下行期增配债券，进入低利率阶段减配债券，适时调整资产结构，持续增加基金配置。安联保险资产配置以固收资产为主，其通过增加另类投资来提高投资收益。

对欧洲历史数据的理解存在偏差：对所涉及欧洲银行和保险的相关数据的解读可能存在偏差。

对欧洲政策的梳理存在疏漏：对欧洲货币政策、监管政策等的梳理可能存在疏漏。

中国和欧洲经济环境差异可能导致可借鉴性降低：中国和欧洲在货币政策、监管政策和经济环境等方面存在诸多不同，可能导致欧洲的经验借鉴性降低。

本文节选自国盛证券研究所于2025年9月10日发布的研报《盈利压力下控风险——低利率时代资管机构之欧洲银行保险篇》，具体内容请详见相关研报。

朱美华 S0680522070002

zhumeihua@gszq.com

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