观点精粹 | 拾级而上，犇赴金秋——2025华创研究所秋季策略会

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

2025

秋季观点精粹

总量篇

1.

大类资产配置

考虑到私人部门债务杠杆率持续走低，居高不下的美国政府债务杠杆率，具有显著的周期性特征，而非单纯的结构性问题，这意味着私人部门加杠杆，可以带来美国政府部门降杠杆，采取超常规货币政策的作用，小于调整未偿付美债平均久期。过往的历史经验也表明，相较于简单的维持低利率，美联储以适宜的货币政策支撑美国经济增长，可以更有效的推动美国政府债务杠杆率下降。

风险提示：原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险，美联储独立性被削弱

2.

宏观

中国居民存款的“存”与“花”是最近几年的宏观核心矛盾——其决定了经济循环、货币政策、股债关系，我们称之为“三支箭”。对于“三支箭”核心指标关系的梳理，只要居民从“超额存”到“正常存”到“花”的趋势不逆转，我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。或许过了一段时间回头望，今年就是大类资产的转折形成年，“转折”往往是一段时间中逐渐形成共识的。我们认为未来一段时间，大概率只有看股做债，没有股债双牛。

风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，海外关税扰动超预期；商品补贴作用退坡，关税谈判超预期；供给侧改革思路发生调整；政策执行进度与力度超预期；外需回落，房价下行；公募基金持仓数据发布滞后

3.

固收

下半年债市三步走：6-7月是票息配置重要窗口，8-10月处在全年逆风期，11-12月关注跨年抢跑行情。10年期国债在1.8%左右，进入OMO+40bp的配置盘成本定价区间，配置具备相对性价比；但是由于股债跷板依然有效，9-10月债市交易难度较大，建议小幅度微操作，3y以内信用票息配置，等待更好的交易窗口。

风险提示：赎回扰动放大市场波动。

4.

策略

我们敢亮剑不摇摆：

上证十年新高，符合25年度策略《再通胀牛市》的判断。

牛市上半场-金融再通胀：

居民存款搬家，股市是剩余流动性承载器，小盘成长占优。

牛市下半场-实物再通胀：

M1&PPI转正之时即是EPS回归之时。

保持乐观，不轻易下车；

主线拿筹码，主体做波段；

配置赚大钱，波段赚小钱；

大盘＞小盘，成长＞价值；

短期成长科技或占优；

中期白马龙头有望回归。

风险提示：政策基本面不及预期

5.

地产

房地产市场三个问题仍需关注：1）新房需求中枢下滑；2）库存尚未解决；3）土地财政对经济的拖累波及地产，仍需更大政策缓解地产基本面下行压力。上半年部分城市的阶段性新房成交热度来自供给驱动，可持续性不高，二手房价将是地产见底的观测指标。精准拿地是房企逐步摆脱历史包袱的前提，我们预计部分资产负债表稳定、拿地精准度高的公司可以逐步从PB估值切换到PS估值。建议关注：1）具备好产品护城河房企，有望表现出较强alpha属性；2）优质商业地产公司的租金稳定性；3）存量房中介业务方向。重点关注贝壳-W、绿城中国、太古地产、希慎兴业、华润置地、华润万象生活等。

风险提示：通缩压力仍在，二手房价格继续下跌

6.

金融

2025年上半年所有上市银行加权利润增速0.8%，相较一季度回升2pct；营收增速+1.0%，较一季度回升2.7pct，增速较一季度回升主要来自非息收入的贡献，一方面中收增速从一季度+0.2%进一步提升至上半年+0.7%，同时兑现部分债市投资收益，其他非息收入贡献也从一季度负向贡献0.2%转为上半年正向贡献1.6%。与此同时，息差仍有收窄压力，但由于负债端存款到期置换带动付息率下行，息差收窄压力已经明显减弱，叠加规模增速支撑共同带动净利息收入对营收的负向拖累收窄0.4pct至1.3%。商业银行资产质量较年初改善，其中零售贷款资产质量有所承压。从上市银行的口径来看，资产质量总体呈现改善趋势，不良率较年初下降1bp至1.23%，拨备覆盖率较年初略降1.33pct至238.6%。分结构来看，对公贷款领域资产质量表现较好，而零售信贷仍在风险暴露的阶段。对公/零售贷款不良率分别较年初-8bp/+12bp至1.18%/1.27%。对板块而言，中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会，银行整体仓位有所提升，但欠配幅度仍然较大。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金。

风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

消费篇

1.

食品饮料

白酒加速出清、重视内外部催化，大众品优选产业趋势及估值底部的板块龙头。白酒二季度报表加速出清，叠加政策压制阶段性结束、茅台增持增强市场信心，头部白酒已步入底部吸筹期，后续伴随旺季催化，有望推动估值回升。标的上优选茅台、古井、汾酒，关注牛市品种珍酒、酒鬼。大众品优选未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪；把握黄酒及饮料产业趋势，推荐会稽山、平台化稳步推进的东鹏和底部反转的农夫。啤酒、乳业等传统龙头优势持续强化、ROE已开启改善，底部布局华润、伊利、以及餐饮供应链海天、立高、中炬，关注仙乐。

风险提示：需求复苏不及预期，行业竞争加剧，成本波动超预期等。

2.

医药

制药工业：1）创新药：多家创新药企扭亏，继续建议密切关注板块全部公司的产品管线研发进展。2）制剂：国家明确推进集采优化，后续集采影响预计持续弱化，且相关企业的创新收入结构正快速提升，有望带来增长新动能。3）原料药：建议把握专利到期后新品种在法规市场放量、产业链纵向延伸制剂一体化以及CDMO业务横向拓展三大主线。血制品：经历近一年的库存消化后，预计行业周期有望逐步向上。

中药：疫后四类药高基数及药店渠道经营变化的影响消化进入尾声，后续季度有望企稳恢复。 

医疗器械：设备更新稳步落地，有望逐步贡献报表端增量，此外部分出口供应链企业客户进入正常拿货周期，业绩有望显现拐点。

医疗服务：严肃医疗受医保政策影响，种植牙逐渐平稳放量，屈光新术式提振眼科客单价。

CXO：在手/新签订单表现亮眼，有望逐步转化成收入，25年业绩确定性强，季度间环比改善趋势明确。

生命科学服务：下游行业需求有所复苏，供给侧出清持续，细分龙头份额在提升，有望进入投入回报期并带来高利润弹性。

零售与流通：宏观经济及政策端变化加速推动药店行业竞争格局回归合理，医保基金结算时效性改革不断推进，有望缓解医药流通行业应收账款压力。

风险提示：1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

3.

家电

三大白近期发布中报，美的、海尔业绩表现均超出市场预期。虽然近期渠道调研情况来看，线下国补限额限量趋于常态。我们认为白电龙头经营较为健康，对后续国补政策边际减弱带来的冲击做了充足的应对准备。从基数来看，美的空调预计后续零售端压力提升，但是预计报表端压力不明显。白电龙头报表余充足，蓄水池较深，海外、TOB业务仍有成长性，今明两年业绩端稳定性较强。白电龙头估值处于较低水位，股息率较高，且公司给予市场分红率稳定向上的信心，我们认为白电仍具有较强的配置价值。

海容冷链是目前推荐的泛白电标的，公司冷藏柜业务份额持续提升，未来盈利能力改善空间大。冷冻柜业务也有望触底反弹。公司外销有望因印尼工厂投产加速。

成长股方面，看好持续受益电视出海的海信视像、TCL电子，看好估值充分回调的两轮车板块，Q3补库存+国补加速行业集中度提升，雅迪控股、爱玛科技有望受益。个股角度深度覆盖推荐安克创新、九号公司、石头科技、科沃斯、安孚科技。

风险提示：政策刺激力度不及预期，竞争加剧

4.

零售美护

“新”在哪里，护城河就在哪里。

①美护之新：化妆品或许不算严格意义上新消费，只是行业发展进入了新的阶段，龙头已经从主品牌独大→主品牌+子品牌多点开花模式。

②代运营之新:从代运营→自有品牌孵化，熟悉平台流量规则并转化为品牌心智的沉淀；部分代运营也走向了AI+，例如成为阿里Ai Agent生态合作伙伴。

③医美之新：上一轮的行业逻辑或在新技术中再次演绎。2021年前稀缺玻尿酸适应症（爱美客、华熙等）→2021-2024年再生（爱美客、华东医药），同期重组胶原爆发（锦波）→2025年PDRN受关注。

④潮玩之新：α＞β的赛道，参考泡泡玛特正构建经久不衰的护城河①渠道壁垒：例如渠道紧邻LV；②顶流带货+高奢品牌联名+卖断货/二级市场溢价的消费认知；③搭建艺术家平台。

⑤黄金之新：从产品同质化的“收品牌使用费”+“经销商开店”的躺赚，走向产品差异化的品牌打造。看似是产品创新的竞争，实际是企业运营效率的对决。

⑥商超之新：从零和博弈走向制贩同盟，零售商用更短的供应链参与到商品定义、开发制造环节中，提供更高质价比的差异化商品，从赚后台毛利走向赚商品周转的钱。

风险提示：市场竞争加剧、新品或者新品牌孵化不及预期、人才流失等。

5.

社会服务

国内消费市场进入商品增长趋缓，服务持续繁荣的新阶段。伴随着宏观变化、消费者代际更迭、下沉市场兴起，需求端变化带动供给迭代、逐渐形塑为清晰产业的趋势，建议关注下述三条主线：

1）线下重塑：匹配下沉市场质价比需求、具备供应链优势的餐饮、茶咖、商超等连锁公司均会跑出持续引领的白马公司；即时零售的纵深演绎亦会给消费互联网平台带来新的业务增量和未来潜在的格局变化。建议关注古茗、瑞幸、蜜雪集团、达势股份等标的。

2）体验消费：主要由需求端驱动、闲暇、兴趣等构成消费者关注的重心，体现为旅游市场的持续景气和体育行业、尤其是赛事运营、体育服务等业态的高成长。

3）AI+：社服各板块中，AI强化人服行业的信息匹配效率，重构教育的产品组织形式，助力出海会展场景下的跨文化商务交流，并为相关公司带来产品拓宽和效率提升，推荐科锐国际，建议关注米奥会展、天立国际教育。

风险提示：消费者、企业家信心修复不及预期；宏观经济表现不及预期；AI应用进程不及预期。

6.

轻工纺服

轻纺新消费：泡泡玛特H1业绩印证全球化扩张与IP生态协同的长期潜力，头部IP热销对其他IP形成辐射，上半年共有13个艺术家IP收入过亿。海外市场高增势能延续;国内市场渠道精细化运营能力提升，未来表现仍可期待。个护品类增长斜率放缓，但核心逻辑不改，关注仍处【产品和渠道变革阶段】的标的，如若羽臣、登康口腔、润本股份等。AI眼镜产业链迎来密集催化，持续看好智能眼镜产业链核心标的康耐特光学，后续关注【9月8日入通】、【9月17日Meta Connect 2025大会】。

家居：25H2国补延续，软体优于定制，份额持续向龙头集中。国补带动下上半年需求延续修复趋势，大部分公司25Q2收入增速跌幅收窄或维持增长；从上半年收入增速看补贴效果，软体表现强于定制，后续可关注产品创新和渠道优化。

出口链：25Q2面临关税扰动，企业抗风险能力分化，久祺/匠心增速亮眼，重视海外产能建设充分+新市场+新模式逻辑的标的。出口链业绩为王，建议寻找业绩强确定性标的，关注高加价率+非美市场+成熟海外产能。

纺服品牌：Q2终端流水和报表基数走低，大部分公司二季度营收增速环比修复，运动及功能体现韧性；但国内终端零售环境仍有压力，部分公司费投力度加大影响利润。全年来看，建议关注业务模式创新和进入新品推广周期的标的。

纺服制造：关税预期逐渐明朗，但下游订单偏谨慎，25Q2产能利用率预计受损，利润端压力大于收入。整体来看，中游制造表现强于上游，其中港股成衣制造龙头业绩领跑，申洲国际/晶苑国际25H1收入分别同增15%/12%。

风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格波动、新品推广不及预期

7.

农业

宠物食品景气度高企。《2024中国宠物行业白皮书》显示宠物行业市场规模为3002亿元，2018年至2024年CAGR为12.07%。宠物食品是饲养宠物的刚性需求，并且随着宠物主健康、营养、功能化的消费观念转变，宠物食品在未来仍具有不可估量的潜力。

两大看点

1、国产替代基本完成，龙头加速突围。1）国产替代：相较于海外品牌，国产品牌的需求响应更为迅速，并凭借精细化的市场定位和本土化的渠道布局，以及有效的营销策略，迅速提升品牌知名度与认可度。2）龙头加速：一级对消费投资的退潮也进一步削弱新进入品牌的竞争力，为供应链、渠道、研发、资金均强势的龙头企业加速争取市场份额创造机会。

2、行业高端化趋势明显。我国“猫经济”火热，烘焙粮直击传统膨化粮喂养导致部分猫咪淀粉不耐受、黑下巴等宠物主痛点。此外，国外进口品牌该品类产品极少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口品牌、弯道超车的品类载体，自2023年以来趋势蔚然。建议关注优选标的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元宠物等行业龙头。

风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、关税影响、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化

详情请查看报告

周期篇

1.

交运公用

持续看好：景气+红利+低空

1、景气方向：其一看好航运，关注油运旺季弹性、干散货中期复苏逻辑、特种船受益于能源转型与中国制造出海红利。其二看好快递，关注“反内卷”下，电商快递企业或呈现业绩强弹性。其三看好支线航空市场的增长潜力。

2、红利方向：在低利率环境下，公路、港口代表性公司的股息率具备性价比。

3、低空方向：重要的新质生产力，围绕产业链放量环节布局，制造（主机厂、供应链）、新基建（数字化、通导监）、运营。

风险提示：政策不及预期、行业竞争加剧。

2.

能源化工

继续看好化工反转

我们正在走出底部。过去一段时间，绝对收益的资金是我们认为化工底部筹码的主要买家，而我们认为这种增配远未结束。化工ETF在25H1的ROE有所回暖（9%）的情况下，PB却创造了2012年以来的新低（1.65），底部+低配+高弹性，是增量资金选择化工的重要考量。

一旦PPI走出通缩结合海外降息，新的一轮被动去库和补库周期就有望开启，化工恰恰是对库存周期非常敏感的品种。反内卷的方式有多种，包括了落后产能出清和约束新增供给，但是恢复下游信心，重启库存周期，是最被市场忽略的影响。

继续看好化工反转，先配置，再集中。

风险提示：超预期的经济衰退

3.

金属

金银：逆全球化和降息预期强化共振，央行购金支撑黄金长期需求，看好金银长期配置价值。

铜铝：铜铝供给端维持低增速，国内政策刺激或强化需求韧性，铝成本下行利润有望维持高位，降息预期强化金属价格有望上行，看好铜铝基本金属板块表现。

小金属：供应强约束，涨价趋势明确，看好钴、钨、稀土价格持续上涨带来的相关标的的业绩弹性。

钢铁：行业处于底部改善区间，当前优质个股仍然具备低估值，低股价特征，“反内卷”为板块提供政策支撑，行业中长期有望迎来逻辑重构，看好板块龙头。

风险提示：美国关税政策超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期

TMT篇

1.

电子

2018-2020年Apple AirPods产业周期——在终端产品快速增长背景下，品牌商为能够稳定供货，扶持供应链共同成长，供应链公司收入和利润率都得以提升（品牌吃肉，供应链喝汤时代）。但参考2018-2020年果链公司，当时平均当年期30+倍PE，龙头超40+倍PE的估值（Q4进入估值切换期，按次年业绩给估值），目前英伟达产业链公司当前估值显著低估。

风险提示: 外部因素，行业技术变革，市场需求衰退。

2.

计算机

今年初，国内大模型厂商持续超预期发布如DeepSeek-R1、Qwen

板块宽幅震荡，聚焦龙头，重视AI+底部机会。近期，板块快速下调，行业调整较多，前期DeepSeek、互联网金融和RWA产业驱动行情正在逐步降温，与之相对，是国产应用需求、订单逐步释放，以及“AI+应用”含量大幅提升窗口期。随着AI+编程推进、Fintech相关政策落地以及国产算力支撑，我们认为：行业或将迎来1）中低端研发投入下降；2）AI+收入比重提升两大产业趋势，板块业绩有望在2025H2迎来释放拐点，建议重视震荡期内龙头公司底部机会，关注算力链、国产应用与AI+应用细分赛道。

风险提示：技术发展不及预期、政策推进不及预期、下游需求不及预期。

3.

传媒

政策拐点+景气度提升+Ai/IP赋能，坚定看多传媒板块

政策拐点：8月份游戏版号创五年历史新高，影视剧板块迎来“21条”放松性政策，文化传媒板块作为典型的内容供给决定需求的板块。在政策性放松的背景下将直接利好板块景气度；

景气度提升：竞争格局改善带来游戏板块中报大面积超预期，我们认为游戏板块将在中期维度保持高景气增长；看好游戏板块三季度业绩表现，全年周期坚定推荐游戏板块；

Ai/IP赋能：国务院发布深入“人工智能+”行动意见，我们看好Ai应用在C端爆发节点逐渐临近，建议重视Ai赋能各细分板块；IP衍生品是近几年较高确定性高增长细分赛道，建议重视产业链上下游机会。

传媒板块作为弹性板块一直是牛市品种，我们认为在政策放松、景气度提升的背景下，叠加AI/IP的赋能和催化，我们看好板块迎来业绩估值双击，坚定看多板块投资机会。

风险提示：宏观经济不及预期，产品上线节奏不及预期

4.

通信

1）海外算力链：光模块企业半年报业绩表现亮眼，年内收入及利润有望逐季度高增。下游客户持续释放和上修中期需求预期。远期市场情绪和产业催化都存在着继续向上动能；2）国产算力链：头部CSP资本开支乐观积极，同时自研推理算力芯片有助于其算力供应链（交换机、光模块等）的完备发展，此外国产算力/交换芯片供应端供应压力缓解，国产化替代机遇的确定性高；3）军工/卫星通信：低轨卫星组网全面加速，业务运营许可加快颁发，终端市场有望启动发力。军工通信有望受益内贸复苏+军贸景气双驱动。

风险提示：CSP对AI投资不及预期、AI应用落地不及预期、卫星通信产业进展不及预期、系统性风险

制造篇

1.

电新

电新行业内多个子行业基本面均呈现欣欣向荣态势。储能环节，全球多个市场需求高景气，新能源渗透率提升背景下需求确定性较高。风电环节，今年新增招标数据保持平稳，预计“十五五” 期间装机规模较“十四五”实现进一步提升，国内深远海和欧洲海风主线交织，主机业绩底部回升出海可期。固态电池需求已进入爆发拐点阶段，全固态电池量产进程预计进入倒计时。AI拉动电力电子企业向AIDC方向转型，推动其估值提升。机器人应用端持续突破，设备环节同步迎来发展机遇。光伏行业供给侧改革获自上而下高度重视，企业盈利水平有望迎来改善。此外，港股市场估值逐步回升，个股投资机会持续显现。

风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、上游原材料价格波动、贸易摩擦因素、行业政策变化等。

2.

机械

AI大浪潮关注人形机器人和AI PCB设备。人形机器人关注三个方向：新技术方向为降本和轻量化，轴向磁通电机、MIM、旋变；应用场景B端率先放量趋势明确，智能物流、纺服、特种行业等高复购、高刚需、低容错领域；从1到10的磨床设备、数据与视觉。AI设备及耗材关注PCB激光钻孔设备、曝光设备、检测设备、电镀设备、成型设备、贴附及压合设备及耗材钻针。

风险提示：AI产业进展不及预期；机器人产业进展不及预期等。

3.

汽车

近期汽车板块投资依然受行业明年负beta预期拖累，但机器人板块交投活跃。眼下汽车消费逐步进入季节性的年末旺季，反内卷背景下价格端预计支撑力较强，并且9月预计有多款重要车型上市，如已开启预售并取得较好订单的问界M7换代、极氪9X、尚界H5、小鹏P7换代、蔚来ES8换代、享界S9T，以及理想i6等，诸多新车预计也将带动行业销量以及短周期的投资机会。

风险提示: 宏观经济不及预期、地缘政治波动风险、汽车行业销量不及预期、新车上市销量不及预期、原材料价格波动等。