【东吴晨报0911】【行业】电子、非银金融、电力设备【个股】福斯特、新兴铸管、歌礼制药-B

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行业

电子：

百万Token时代来临

Rubin CPX重塑推理架构与产业链

Rubin CPX切入百万Token痛点，重塑推理架构基础。过去一年，随着生成式AI进入规模化落地阶段，行业对“长上下文”的需求快速上升。无论是企业级知识库问答、代码生成，还是多模态长视频生成，均需要模型在极大输入序列下保持推理准确性与计算效率。然而，现有GPU在应对超长上下文时普遍存在内存带宽瓶颈与计算冗余，导致算力利用率不足。英伟达于2025年9月发布的Rubin CPX，正是为解决这一痛点而生，标志着NVIDIA将推理场景的架构优化推向新高度。Rubin CPX是一款专为“百万级上下文”推理场景设计的专用加速处理器（Contextual Processing   eXtension）。其设计目标是通过硬件与架构优化，提升对超长上下文场景的吞吐与能效，并在机架级系统，如Vera Rubin NVL144 CPX中与Rubin GPU及Vera CPU协同构成面向大规模推理的整体平台。

上下文与生成任务分工，实现算力利用率与效率提升。在大模型推理过程中，可大体分为两类任务：一是“上下文分析”，即对超长输入序列进行编码、筛选与压缩，以便后续生成环节调用；二是“生成任务”，即基于上下文信息进行逐Token的预测输出。二者在计算负载和性能需求上差异显著：上下文分析更依赖并行化处理和带宽利用，而生成任务则要求对计算延迟与单步性能进行极致优化。英伟达Rubin CPX定位为“上下文处理加速器”，负责对海量输入做高通量注意力与前置计算；而 Rubin系列通用GPU则负责生成/输出阶段的持续带宽密集型任务。官方展示的Vera Rubin NVL144 CPX机架中，144个Rubin CPX（context）配合 144个Rubin GPU（generation）与 36 个 Vera CPU（调度/通用），共同提供完整服务能力，进而实现资源的高效利用，推理成本降低以及推理响应加速。

Rubin CPX 30PFLOPS，机架8EFLOPS算力，2026年落地路径明确。从技术参数看，Rubin CPX单卡提供约30 PFLOPS（NVFP4 精度）的算力，并搭载128GB GDDR7显存，同时内置视频编解码能力，可满足多模态场景需求。官方展示的Vera Rubin NVL144 CPX系统，由 144张 CPX、144张Rubin GPU和36个Vera CPU共同构成，其整体性能指标达到8 ExaFLOPS算力、100TB高速内存与1.7PB/s内存带宽，相比上一代GB300 NVL72系统在上下文处理效率上实现数倍提升。根据公司规划，Rubin CPX预计将在2026年底上市，与 Rubin GPU与Dynamo、TensorRT-LLM等软件工具链一体化部署。

海外算力链受益加速，长上下文推理带来新增长动能。从产业角度来看，Rubin CPX的推出不仅是NVIDIA产品线的升级，更意味着海外算力基础设施进入“上下文与生成分工协作”的新阶段。随着百万Token推理与长视频生成成为AI应用的标配需求，硬件和软件的耦合度显著提高，算力产业链的价值量同步上升。无论是 GPU、存储、网络，还是配套的高速 PCB、光模块与封装工艺，相关厂商都有望深度受益。我们认为Rubin CPX的量产与落地，将成为全球算力需求加速释放的重要信号，产业链公司中长期成长空间将更加清晰。

产业链相关公司： PCB/CCL：沪电股份、胜宏科技、生益电子、深南电路、景旺电子、广合科技、生益科技、南亚新材；铜缆：沃尔核材、博创科技、华丰科技；光芯片/光器件：博创科技、仕佳光子、太辰光、长光华芯、源杰科技；服务器代工：工业富联、华勤技术。

风险提示：供应链波动风险，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

（分析师 陈海进）

非银金融：

券商IT&互联网金融2025H1综述

市场活跃抬升业绩，科技驱动差异竞争

报告摘要：

投资意见：当前板块基本面及估值均处于低位，具有显著的配置价值。我们认为伴随政策发力，经济企稳，券商数字化转型需求持续加速，金融科技市场逐步进入上行通道。中短期来看，资本市场的活跃度仍然是最大的支撑因素，我们看好政策的持续性及政策落地效果。长期来看，宏观环境的稳中向好，以及资本市场改革深化将推动证券科技及券商IT行业ROE中枢稳步抬升，板块长期投资价值逐渐凸显；我们推荐【同花顺】、 【东方财富】、 【恒生电子】三家龙头公司及弹性标的【九方智投控股】 、【指南针】，建议关注【顶点软件】、 【财富趋势】 。

风险提示：宏观经济波动影响；资本市场监管趋严；行业竞争加剧；金融风险传导；法律和合规风险；技术风险。

（分析师 孙婷、武欣姝）

电力设备：

逆变器持续增长，风电排产高增

光伏主链分化、辅链持续承压

新能源行业25H1财务报告总结

新能源板块分化明显，风电表现亮眼。2025H1新能源板块实现收入7297亿元，同减3%，实现归母净利润110亿元，同减46%；2025Q2收入4115亿元，同比0%，环增29%，归母净利润60亿元，同降8%，环增23%。其中光伏板块2025H1营收4348亿元，同减14%，归母净利润-71亿元，同减276%；2025Q2营收2396亿元，同减12%，环增23%，归母净利润-36亿元，同减48%，环减2%。风电板块2025H1营收1558亿元，同减32%，归母净利润91亿元，同增20%；2025Q2营收945亿元，同增34%，环增54%，归母净利润55亿元，同增21%，环增52%。 

25H1逆变器增长向好，光伏主链辅链持续承压，BC拉动电池环节营收利润提升。25H1收入同比增速看：逆变器(30%) > 支架(12%) > 电池(8%) > 银浆(-2%) > 其他辅材(-6%) > 胶膜(-10%) > EPC(-11%) > 光伏(-14%) > 硅料(-16%) > 硅片(-19%) > 金刚线(-23%) > 设备(-23%) > 组件(-23%) > 玻璃(-28%) > 石英坩埚(-43%)，归母净利润同比增速看：电池(74%) > 逆变器(43%) > 硅片(33%) > 支架(-11%) > EPC(-23%) > 其他辅材(-24%) > 设备(-40%) > 胶膜(-43%) > 银浆(-46%) > 石英坩埚(-75%) > 玻璃(-116%) > 金刚线(-124%) > 硅料(-130%) > 组件(-163%) > 光伏(-276%)。 

供给侧酝酿变化，盈利修复空间大。硅料25Q2价格见底、盈利压力大；随25Q3行业反内卷进一步推动+产能整逐步启动，预计硅料厂25H2有望盈利转正；硅片过剩程度高，硅片产能过剩展开竞争，行业反内卷推动价格上行，预计25H2及26年随产能整合+反内卷推进，行业盈利有所修复；电池片产能过剩盈利承压，预计2025年随P型产能逐步退出市场+行业产能整合推进，后续盈利压力或相对缓解；组件价格整体进入底部区间，25Q2随抢装带动价格修复+欧元汇兑收益、报表盈利有所改善；预计25H2行业反内卷+产能整合推进，终端价格有望见底修复，或有望逐步走出周期底部。 

户储需求逐步恢复，工商储及大储高增，辅材盈利短期承压，Q3涨价有望改善。户储方面欧洲库存去化完毕户储需求逐步恢复，东南亚需求持续旺盛，澳洲受补贴驱动需求快速爆发；国内部分省份推出过渡性激励政策对冲强制配储取消影响叠加独立储能占比提升，国内大储需求持续高增；美国大储25年抢装，26年增速或有放缓；欧洲、中东、澳大利亚等市场大储需求有望持续翻倍增长；欧洲受补贴政策支持+动态电价丰富收益模式，工商储需求爆发，25年有望翻倍增长，受益于户储需求恢复叠加工商储及大储需求高增，逆变器整体业绩表现优异；辅材层面25Q2依旧承压，9月玻璃、胶膜等均有所涨价，25Q3盈利有望改善。

25H1风电排产高增，毛利率改善。25Q2受136号文影响，5月陆风实现抢装，陆风开工景气度较高，同时25Q2海风项目亦陆续开工，整体处于景气度较旺的状态。风机受益于24H2反内卷投标涨价，部分公司已出现风机毛利率拐点，叠加规模效应费用率摊薄，Q2业绩弹性较大；海缆继续维持高毛利状态，头部海缆厂商在手订单再创新高。塔筒方面，出海方向业绩继续兑现，毛利率持续提升，国内受益于产能利用率提升，Q2海工产品单位盈利亦出现拐点。

重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、海博思创、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润装备（维权）、昱能科技、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头（通威股份、协鑫科技、关注大全能源、弘元绿能）及渠道优势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁等）和优势辅材龙头（福斯特、福莱特）等；【3】新技术龙头：（钧达股份、爱旭股份、博迁新材、聚和材料、帝科股份等，关注美畅股份）。【4】海风：东方电缆、大金重工、海力风电、天顺风能，建议关注中天科技等；陆风：金风科技、三一重能、明阳智能，建议关注运达股份等。

风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

（分析师 曾朵红）

个股

福斯特（603806）

2025年中报点评

胶膜盈利持续稳健，电子材料增长迅速

投资要点

事件：公司25年H1营收79.6亿元，同-26.1%，归母净利润5亿元，同-46.6%，毛利率12.2%，同-4.5pct，归母净利率6.2%，同-2.4pct；其中25Q2营收43.3亿元，同环比-20.4％/+19.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-76.7%/-76.4％，毛利率11.4%，同环比-6.7/-1.7pct，归母净利率2.2%，同环比-5.3/-8.9pct。

光伏抢装推动出货环增。25H1公司胶膜出货13.87亿平，同比基本持平，25H1公司背板出货0.34亿平，同比-50%。25Q2胶膜出货约7.6亿平，环增20%+，考虑计提1.93亿资产及信用减值，测算单平净利3-4毛，环比下降，但表现仍优于同行。25年海外产能进一步加码，5月初泰国二期产能释放，泰+越基地产能达6亿平米，向中东印度市场供货。我们预计25年胶膜出货30亿平+，同增10%+，海外出货占比将提升至20%+，同比+12pct。

第二曲线快速发展、感光干膜已达爆发前夕！感光干膜及铝塑膜等为公司第二增长曲线，25H1公司感光干膜出货0.9亿平，同比+22%，25H1铝塑膜出货666万平，同比+19%，出货持续快速增长。25年消费电子pcb和ai算力产品 拉动公司中高端占比持续提升，均价和毛利率将逐步体现。我们测算公司感光干膜全球市占率10-15%仍有巨大提升空间，25年及以后有望保持30%+年均增长。

25Q2费用率进一步下降、期末库存略有提升。公司25年H1期间费用4.2亿元，同-18.9%，费用率5.3%，同+0.5pct，其中Q2期间费用2.3亿元，同环比-21.4%/+15.8%，费用率5.3%，同环比-0.1/-0.2pct；25年H1经营性净现金流-8.9亿元，同-198.2%，其中Q2经营性现金流-4.5亿元，同环比-148.3%/+4%；25年H1资本开支1.8亿元，同-62%，其中Q2资本开支1亿元，同环比-56%/+15.8%；25年H1末存货19.6亿元，较年初+4.9%。

盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润为16/22/30亿元，同增25%/37%/32%，对应PE为26/19/14倍，给予26年PE25x，对应目标价21.3元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

（分析师 曾朵红、郭亚男）

新兴铸管（000778）

球墨铸铁管龙头迎周期拐点

非美需求与反内卷政策催化2025年拐点机遇

投资要点

钢铁行业或进入被动去库存复苏周期：钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。

非美需求提升+制造业全球布局，钢铁出口逻辑确定：本轮反内卷背景下的钢铁行业变化与2015、2019对比最大的区别在于非美需求提升+制造业全球布局。对比2015年、2019年、2025年的近三次去产能，经历了从2015年“求生”、2019年“求稳”、2025年“求质”的转变。2021年地产见顶后我们预计粗钢产量2025年将降低至8.5亿吨（较2019年降低15%），房地产用钢占比也从35%降至28%，受到欧盟新三样关税影响，碳中和约束强化，而本轮的最大变化在于非美需求提升+中国企业走出去投资，导致减量市场中，行业有望经历盈利质量变革。

央企背景，球墨铸铁管世界第一，24年国内市占率达58%。 2024年公司铸管产品国内公开招标市场占比增加6个百分点，达到58%。我们预计2025年公司各项财务指标见底，周期反转最佳配置时机到来。2024年公司拥有铸管及管铸件产能320万吨，产能利用率为76.53%，每吨均价为4446元/吨。公司依托埃及地域优势，转型管道“高技术本土化生产”全球布局。埃及建产能也同时规避贸易壁垒，以埃及为支点重构全球管道供应链。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%，对应PE为55、15、6倍。考虑到钢铁行业周期反转原因+非美需求提升钢铁出口逻辑确定+球墨铸铁管全球龙一地位，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；宏观经济波动风险；原燃料价格波动；环保政策收紧等。

（分析师 袁理、唐亚辉）

歌礼制药-B（01672.HK）

临床数据显示超长半衰期

ASC30有望推出季度制剂

事件：2025年9月9日，公司发布公告称小分子GLP-1R激动剂ASC30用于减重维持的超长效皮下储库型制剂在肥胖受试者中显示出75天的表观半衰期。这意味着ASC30未来有望开发出具有季度给药周期的长期体重管理维持方案。

ASC30注射剂半衰期喜人，季度制剂成为可能：在此前的Ib期临床中，ASC30用于减重维持的超长效皮下储库型(depot)制剂的单次100mg皮下注射在肥胖受试者(BMI ≥ 30 kg/m²)中显示出75天的表观半衰期，100mg单次注射后再17天达到血药峰浓度。长期体重管理仍然是一个重大未满足的临床需求，更长效的季度给药方案将为患者提供一种在达到目标体重后的维持体重方案。

安全性数据优秀，耐受性支持长期用药：在ASC30的Ib期临床研究中未报告任何严重不良事件(SAE)，亦未观察到3级或以上不良事件(AE)。经100毫克ASC30治疗的肥胖受试者中，GI相关AE较少且仅为1级。未出现肝酶(包括丙氨酸氨基转移酶(ALT)、天冬氨酸氨基转移酶(AST)及总胆红素(TBL))升高。优秀的耐受性使得ASC30具有更高给药剂量的可能，公司目前正在评估临床试验设计(包括ASC30减重维持剂量选择)，与监管机构沟通。

ULAP长效平台助力多样化皮下注射剂型：ASC30减重维持制剂利用歌礼超长效药物开发平台(Ultra-Long-Acting Platform，ULAP)开发而成，公司还有多个管线依托该平台开发长效制剂，有望满足多种临床需求。目前正在美国开展的ASC30皮下注射IIa期临床的制剂已经使用了该技术。基于小分子、多肽和蛋白质/抗体的特性，公司通过ULAP技术设计皮下储库药物的多种释放常数(k)，实现预设给药间隔内精确缓释皮下注射药物，降低血药浓度峰谷比，改善临床疗效。未来还有望基于此平台开发ASC47与ASC30或其他GLP-1类药物的复方制剂管线。

公司下半年催化剂较多，多个重要临床数据即将披露：根据临床试验进度和公司公告，我们预计2025年Q4将读出ASC30口服II期、ASC47的I期及ASC50的I期顶线数据，2026年Q1将读出ASC30皮下注射II期顶线数据。同时公司预计未来6-9个月将向FDA申报2-3个新管线的IND，包含双靶点多肽减重管线。

盈利预测与投资评级：歌礼制药2025年各项管线推进顺利，符合我们预期。未来临床数据披露时间相对明确。我们认为其未来成功上市可能性较高。我们维持25-27年营收预测0.02/0.64/2.03亿元，维持“买入”评级。

风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策的不确定性。

（分析师 朱国广）