【华创金融 徐康团队】保险行业2025H1业绩综述暨秋季策略：投资依旧是主线逻辑，关注转型及成本变化

（来源：小康金融）

资产端：债券市场波动，权益向好背景下均增配股票。2025H1净投资收益率受利率中枢下行影响仍承压，即期利率波动、权益市场结构性行情下总/综合投资收益率分化。配置策略上，上市险企均积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置相机抉择、变动分化。核心资产会计分类上，财险高位降低FVOCI/股票比例，其他险企均增加FVOCI股票配置比例；债券FVTPL占比变动分化，A股五大上市险企四降一升。

人身险：分红险转型初显成效，新单成本持续下降。新业务价值持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。从量价驱动因素来看具有一定差异性，多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单增长，除新华均实现NBV margin同比优化。传统险占比受益于续期持续提升，分红险转型初显成效，新华、国寿、太保新单中分红险均表现突出，预定利率非对称下调后预计吸引力提升。渠道维度来看，报行合一影响个险渠道短期销售动能，银保渠道发挥重要补位作用，我们认为多元化渠道战略有利于险企均衡、稳健发展。2025H1，经测算新单综合成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。纵向来看，上市险企平均人身险新单成本同比下降65bps，存量成本边际变化缓慢且分化。

财产险：COR均改善，非车险主导增速分化。2025H1，平安财/人保财/阳光财/太保财分别实现原保费同比+7.1%/+3.6%/+2.5%/+0.9%，行业保费增速为+5.1%，增速差距主要来自非车险。费用率改善带动COR优化，赔付率受灾害减少和结构调整双重影响变动分化。车险方面，COR均同比优化，人保财结构显示主要受费用端驱动。非车险中多数险种实现盈利，环比来看，2025H1头三家多数险种亦实现COR同比优化。

投资建议：略

风险提示：监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动。

正文

投资主题

报告亮点

本篇报告基于2025H1险企业绩综述，提出核心观点：短期来看投资依旧是主线逻辑，长期视角建议关注分红险转型及负债成本变动，预计负债端逻辑重要性将边际强化。

投资逻辑

2025H1，投资端主导上市险企业绩增速分化，配置上均增加股票占比，债券变动分化。负债端表现上，人身险持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单增长，除新华均实现NBV margin同比优化。财险COR均同比优化，但增速明显“分层”，主要受非车险影响。

短期来看，FVTPL类金融资产波动预计持续主导业绩增速，弹性股权益资产公允价值波动对净利润影响显著。量化来看，当二级权益资产上涨1%，将对上市险企净利润（归母口径，下同）产生2%-10%的影响（浮盈/2024年底净利润）；债券上涨1%，对净利润产生1%-9%的影响。

从更长期的维度来看，分红险转型持续深化提升负债端资金风偏，偿付能力松绑等监管利好变动催化，我们预计保险行业权益配置中枢有望上行，且有利于长期投资回报水平提升，从资产端缓解利差损压力。同时负债端在预定利率动态调整、报行合一、结构优化等多措并举下，负债成本有望持续下行。综合来看，我们认为随着资负联动管理能力提升，当前保险行业正处于周期拐点前的筑底阶段，经营质量稳步夯实。

一、2025H1数据速览：投资主导业绩分化

二、债券市场波动，权益向好背景下均增配股票

（一）净投资收益率持续受利率中枢下行影响，总投资收益率分化

2025H1上市险企净投资收益率均同比下行，预计主要受长端利率中枢下行影响。2025H1长端利率波动，Q1上行、Q2回调，截至2025/6/30，十年期国债到期收益率达到1.65%，较上年末-3bps。虽然即期利率有所企稳，但利率中枢依旧处于下行趋势，存量债券再配置压力仍存，险企净投资收益率均同比下行。上市险企净投资收益率：阳光3.8%（同比-0.2pct），人保3.7%（-0.1pct），新华3%（-0.2pct），国寿2.8%（仅年化利息与租金，下同，-0.25pct），平安1.8%（未年化，下同，-0.2pct），太保1.7%（未年化，下同，-0.1pct）。

债券市场利率波动，交易盘债券或有所承压，权益市场结构性行情下总/综合投资收益率分化。同比来看，利率波动场景下交易盘债券浮动盈亏较去年同比存在一定压力。权益市场方面，25H1接连演绎成长科技、新消费、创新药等多轮结构性行情，险企投资表现分化。上市险企总投资收益率：新华5.9%（同比+1.1pct），人保5.1%（+1pct），阳光4%（+0.2pct），国寿3.3%（-0.3pct），财险2.6%（未年化，+0.2pct），太保2.3%（-0.4pct）。结合Q3至今权益市场行情，我们预计人身险公司今年有较大概率实现利差益（当前投资收益率假设普遍为4%）。

考虑股票会计分类结构差异，综合投资收益率或更好地衡量整体投资情况。上市险企仅四家披露综合投资收益率，口径存在差异：新华6.3%（考虑FVOCI债券，同比-0.2pct），阳光5.1%（-0.2pct），平安3.1%（未年化，+0.3pct），太保2.4%（未年化，-0.6pct）。

（二）积极增配股票，债券配置分化

积极把握结构性行情机遇增配股票，利率波动背景下债券配置需相机抉择。2025年上半年权益市场呈现多轮主题行情，市场交投活跃，且中长期资金入市等系列政策利好催化，险资积极布局权益类资产以期提高长期投资回报水平，缓解利差损压力。债券市场方面，上半年长端利率低位震荡，Q1波动上行、Q2调整下行。截至2025/6/30，十年期国债到期收益率1.65%，较上年末下行3bps。上市险企普遍减少债券配置比例，预计主要来自交易盘波段操作。即期利率企稳，但利率中枢下行压力仍存，拉长固收资产久期、强化资负联动管理依旧重要，结构上可以看到部分险企积极增配国债与政府债。非标方面，存量资产逐步到期，再配与新配持续面临“资产荒”压力，非标资产占比均下行，预计主要转向债券与高股息资产。

权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。整体权益类资产包括股票、基金、长期股权投资以及其他股权型金融产品，2025H1主要上市险企权益类资产占比降序依次是：财险34.8%（较上年末+0.9pct），人保30.2%（+1.8pct），国寿24.5%（+0.7pct），阳光23.7%（持平），新华21%（+0.3pct），平安19.7%（+1.4pct），太保15.2%（-0.1pct）。

核心权益占比多数提升，仅新华受基金调整影响有所下降，其中股票配置占比均提升。2025H1核心权益，即股票和基金占比降序依次是：新华18.6%（较上年末-0.2pct），阳光15%（+1.7pct），财险14.5%（+1.8pct），国寿13.6%（+1.4pct），太保11.8%（+0.6pct），平安12.6%（+2.7pct），人保10.7%（+1.7pct），其中股票配置占比均有提升。（其中平安、太保为权益型基金口径）

债券占比变动分化，预计主要受交易盘债券影响。2025H1年主要上市险企按照债券（不包含永续债）仓位排序：平安60.8%（较上年末-0.9pct），太保62.5%（+2.4pct），国寿59.0%（持平），阳光53.3%（-4.4pct），新华50.6%（-1.5pct），人保49.7%（+0.8pct），财险41.1%（+2.7pct）。

非标占比均下降，预计主要受存量高收益资产到期影响。2025H1年主要上市险企按照非标仓位排序：太保10%（较上年末-2.6pct），人保9.8%（-1.5pct），财险9.3%（-1.1pct），阳光8.6%（-0.8pct），国寿8.1%（-0.5pct），平安5.6%（-0.8pct），新华4.6%（-1.2pct）。（太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）

地产敞口变动分化。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长股投中地产配置情况三个主要披露口径测算对比，各家上市险企地产敞口预计变动分化。2025H1按涉房投资占比：平安3.5%（较上年末-0.3pct），太保2.7%（+0.3pct），国寿2.1%（-0.1pct），新华1.8%（-0.4pct），人保1.5%（-0.1pct）。（阳光暂未披露长期股权投资附注，2024年底涉房投资占比3.2%）太保涉房投资占比提升，主要来自投资性房地产占比较上年末+0.7pct。

财险高位降低FVOCI/股票比例，上述其他险企均增加FVOCI股票配置比例。不同于2024年均选择增配FVOCI，中国财险在高位（上年末FVOCI/股票比例为80.4%）基础上降低FVOCI配置占比，预计出于对权益市场多轮结构性行情机遇考虑，适当增配成长型风格增厚投资收益。2025H1上述险企FVOCI类股票资产占比较上年末提升幅度：国寿+10.7pct至22.6%，太保+4pct至33.8%，平安+3.2pct至63.4%，新华+1.9pct至19.8%，阳光+1.4pct至70.4%，人保+1.1pct至46.4%，财险-6.1pct至74.4%。与此同时，平安、新华、财险、阳光均减持基金，预计部分原因依旧在于提升报表稳定性。

债券FVTPL占比变动分化，A股五大上市险企四降一升。2025H1债券市场利率呈现低位震荡，整体来看Q1上行而Q2回调，波动加剧背景下交易盘债券账面浮动压力提升，不同于此前两年利率单边下行的情形。我们以FVTPL债券衡量交易盘，2025H1上述险企按照FVTPL类债券占比：平安21%（较上年末+1.5pct），人保15.7%（-0.9pct），财险15.5%（-3.8pct），太保15.1%（-1.6pct），新华13.2%（-1.9pct），阳光13.2%（+1.3pct），国寿12.6%（-1.8pct）。

三、人身险：分红险转型初显成效，新单成本持续下降

（一）量价分析：关注价值率改善的持续性

新业务价值持续三年双位数增长，量价驱动因素分化。25H1上市险企按NBV增速排序：人保寿险同比+71.7%，新华+58.4%，阳光+47.3%，平安+39.8%，太保+32.3%，国寿+20.3%。从量价驱动因素来看具有一定差异性，多数情况以“价”驱动，具体来看除平安、阳光之外均实现新单保费增长，除新华均实现NBV margin同比优化。

新业务价值率普遍改善，驱动因素或主要来自预定利率下调、个险渠道报行合一。25H1按照NBV margin排序：平安30.5%（同比+9pct），阳光21.1%（+7.2pct），国寿17.7%（同比+2.9pct），太保15%（+0.3pct），新华14.6%（-3.9pct），人保寿险12.1%（+3.8pct）。监管持续推动预定利率下调，同时个险渠道亦开始实行报行合一，产品与渠道成本下降推高新业务价值率，但部分正向转变或受分红险转型、以及缴费期结构影响（趸交占比上升，如国寿、新华）所抵消。

新单增速分化显著，结合新业务价值率变动看预计来自错位销售策略，量价因素相互制衡。2025上半年，人身险公司合计原保费收入2.77万亿，同比+5.4%。其中，国寿/平安/太保/新华/人保寿/阳光分别同比+7.2%/+21.6%/+9.7%/+22.7%/+14.5%/+7.1%，合计保费达到1.35万亿，同比+13.2%；合计市占率达到48.7%，同比+3.4pct。相较之下新单保费增速差异显著，除平安、阳光之外均实现新单保费正增，或来自差异化的产品体系布局、趸交战术与定价策略驱动。按新单保费增速排序：新华+100.5%，太保+28.5%，人保寿+18%，国寿+0.6%，阳光-3%，平安-7.2%。

（二）产品结构：预定利率非对称下调后预计加速分红险转型

传统险占比普遍提升，预计主要受续期驱动，分红险总保费占比变动分化。2025H1，上市险企总保费结构中传统险占比均有提升，预计主要受续期保费驱动。2024年“924”行情之前，市场风偏整体相对较低，锁定长期收益的传统险产品相对具备吸引力。过去两年预定利率下调带来的“炒停售”高峰，以增额终身寿为代表的传统险续期保费持续流入影响产品总保费结构。总保费结构中，分红险占比变动一升、三降低、一持平，分别是：平安13%（同比+4pct），太保19%（-3pct），新华15%（持平），人保寿13%（-23pct），阳光12%（-3pct）。

分红险转型初显成效，预定利率非对称下调后预计吸引力提升。从新单角度来看，以新华为例，25H1分红险新单占比显著从0提升至10.9%，彰显转型决心与执行力。此外，国寿分红险在个险渠道首年期交保费中占比超50%；太保的新保期缴中分红险占比提升至42.5%；阳光个险渠道中浮动收益型与保障型产品在新单保费中占比超过50%，银保渠道新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%，同比+11pct。9月新一轮预定利率下调落地，传统险与分红险的预定利率差值从过去50bps下降至25bps，以及在市场风偏上行背景下，预计分红险产品吸引力将明显提升。

（三）渠道结构：险企发力布局银保，个险增长预计受报行合一影响

（1）总保费：人保寿、阳光以银保为主渠道，除阳光外银保渠道占比均有所提升。25H1总保费中个险渠道占比：平安80%（同比-3pct），国寿76%（同比-3pct），太保71%（同比-9pct），新华60%（同比-10pct），人保寿险39%（-4pct），阳光28%（+1pct）；银保渠道占比：阳光64%（-2pct），人保寿险59%（+5pct），新华38%（+10pct），太保22%（+9pct），国寿14%（+4pct），平安11%（+3pct）。

（2）新业务：个险渠道占比均下降，银保渠道除阳光外均占比提升。25H1新单保费中代理人渠道占比：平安62%（-11pct），国寿46%（同比-12pct），太保36%（-14ct），新华36%（-8pct），人保寿险24%（-7pct），阳光18%（-2pct）；银保渠道占比：人保寿险72%（+8pct），阳光68%（-2pct），新华59%（+12pct），太保46%（+18pct），国寿22%（+12pct），平安19%（+9pct）。从新单结构来看，国寿、平安凭借庞大的代理人队伍基础，依旧以代理人渠道为主，其他险企新单保费转向以银保为主，阳光保持银保战略定力。

报行合一影响个险渠道短期销售动能，银保渠道发挥重要补位作用，多元化渠道战略有利于险企均衡、稳健发展。自2023年Q4开始的报行合一，2025年开始从银保渠道向个险渠道铺开。受个险营销体系改革影响，以及分红险转型过程中初期销售难度挑战，个险队伍规模均有所下降，同时渠道新单保费增长放缓。相比之下，银保渠道得益于低基数，且银行发展中间收入业务诉求依旧较强，2025H1展现较强销售动能。长远来看，全渠道报行合一有效优化“费差”，同时险企在个险渠道的基础上更加重视布局银保，多元化渠道战略发展有利于险企均衡、稳健发展。

（四）负债成本：新单成本平均同比下降65bps

当前新单成本低于存量。截至2025H1，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企VIF打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.21%,3.39%]区间，NBV打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.5%，2.89%]。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。

上市险企平均人身险新单成本同比下降65bps，存量成本边际变化缓慢且分化。2025H1上市险企人身险新单成本均有明显下降，环比来看，新单综合负债成本平均下降61bps，同比来看平均下降65bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动；存量成本变化较小，部分险企略有上升，预计部分受早期低资金成本保单退出的负向影响。

四、财产险：COR均改善，非车险主导增速分化

（一）上市险企财险增速“分层”，COR均改善

财险增速“分层”，仅平安跑赢行业。财产险行业主要上市险企2025H1均实现保费增长，但保费增速除平安外均较2024H1有所下滑，平安保费增速同比+3pct，实现提速增长。2025H1，平安财/人保财/阳光财/太保财分别实现原保费同比+7.1%/+3.6%/+2.5%/+0.9%，行业保费增速为+5.1%，仅平安跑赢行业。

费用率改善带动COR优化，赔付率受灾害减少和结构调整双重影响变动分化。2025H1年头部险企COR表现依次是：人保财94.8%（同比-1.4pct），平安财95.2%（-2.6pct），太保财96.3%（-0.8pct），阳光财98.8%（-0.3pct）。从COR结构来看，虽然自然灾害同比明显减少，但部分受结构调整所影响，上市险企财险赔付率变动分化，平安财/太保财下降；预计受益于自然灾害减少+信保业务风险出清，人保财/阳光财赔付率同比提升。费用率均同比实现优化，预计主要受益于强监管下行业非理性竞争减少，头部收益更为显著，人保财费用率同比-3.1pct。

（二）车险增速均跑输行业，COR同比优化

上市险企车险增速均跑输行业。上市险企险企2025H1车险增速：平安财+3.6%，人保财+3.4%，太保财+2.8%，阳光财-6%，均跑输行业（同比+4.5%）。纵向来看，人保财、平安财较2024H1景气度有所上行，太保财增速基本持平，阳光财增速转负，同比-9.2pct。从汽车市场销量数据来看，新能源车依旧是重要增量。2025H1，汽车累计销量同比+11.4%，新能源车累计销量同比+40.2%。

COR均同比优化，人保财结构显示主要受费用端驱动。2025H1头部车险COR：人保财94.2%，同比-2.2pct；太保财95.3%，同比-1.8pct；平安财95.5%，同比-2.6pct ；阳光财98.1%，同比-1.6pct。从人保财险的结构来看，车险COR改善主要得益于费用端优化，同比-4.1pct；但赔付率有所提升，同比+1.9pct。

（三）非车险：头部增速分化明显

仅阳光非车险跑赢行业，太保财预计受健康险与信保业务风险出清影响增速转负。非车险增速是拉开财产险上市险企保费增速差距的主要原因，2025H1非车险增速：阳光财（+12.5%）>人保财（+3.8%）>平安财（+2.7%）>太保财（-0.8%），仅阳光跑赢行业（同比+5.7%）。纵向来看，行业与上市险企层面，非车险增幅均有收敛。其中太保转负，主要受健康险影响（同比-3.8%），预计信保业务风险出清工作或亦部分影响非车险增速。

非车险中多数险种实现盈利，人保的意健险、责任险，阳光的责任险、货运险出现承保亏损。2025H1，环比来看头三家多数险种亦实现COR同比优化。非车险主要集中于意健险、责任险和农险，2025H1意健险COR：平安财89.8%（健康险口径，意外险为98.4%）<阳光财97.7%<太保财99.3%（健康险口径）<人保财101.8%；责任险：平安财97.6%<太保财99.4%<人保财103.6%<阳光财105.1%；农险：人保财88.4%<平安财98%<太保财98.8%。

五、投资建议：资产端依旧是主线逻辑

略。

六、风险提示

监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动