【东吴环保公用】新兴铸管深度报告：球墨铸铁管龙头迎周期拐点，非美需求与反内卷政策催化2025年拐点机遇

（来源：东吴双碳环保研究）

1.钢铁行业或进入被动去库存复苏周期

钢铁行业在“反内卷”+雅下水电站等基建项目催化下，正在经历从主动去库存到被动去库存的关键周期切换。这一转变的核心逻辑在于政策驱动供给收缩、需求结构性修复及成本优化三力共振。

1.1.螺纹处于历史低库存，反内卷驱动供给约束增强

截至2025年8月，螺纹钢库存388.59万吨，处于历史低位。供需方面，国家统计局公布的数据显示，2024年，国内粗钢产量10.05亿吨，同比下降1.7%；钢材产量14.00亿吨，同比增长1.1%；折合粗钢表观消费量8.92亿吨，同比下降5.4%。整体看，钢铁消费降幅明显大于产量降幅，市场供强需弱的态势未改。分品种看，建筑业用钢占比进一步下降至50%，制造业用钢占比从2020年的42%提高到2024年的50%，钢铁产品结构持续调整。

反内卷政策催化下，行业迎来被动去库存复苏周期。政策端，2024年7月：中央政治局会议首次将“防止内卷式恶性竞争”纳入政策议程，标志着国家层面对无序竞争的重视。2025年政府工作报告：明确将“综合整治内卷式竞争”列为年度重点任务，并联动“全国统一大市场建设”，政策层级显著提升。立法配套：新修订《反不正当竞争法》（2025年10月生效）将“低于成本价倾销”“拖欠货款”等行为纳入禁止范围，强化执法依据。

本轮反内卷核心矛盾在进一步促进绿色能源发展，核心商品供需矛盾落在多晶硅、碳酸锂、焦煤、铁矿石、螺纹上。我们认为钢铁上游焦炭、铁矿石成本的反弹是先行条件，随着雅下水利工程等重大基建的催化，需求企稳，螺纹价格反弹为复苏的后验条件。

利润方面，2024年全年铁矿石价格下跌277元，焦炭价格下跌850元，螺纹钢价格下跌630元，利润下滑情况仍然明显。根据国家统计局数据，2024年1-12月份，黑色金属冶炼和压延加工业企业营业收入为81327亿元，同比下降2.43%；利润总额291.9亿元，同比下降54.6%；亏损企业1963家，占比31.03%，亏损企业亏损总额1229.9亿元。

1.2.本轮反内卷上游焦炭铁矿石先行，滞后传导给中下游

本轮钢铁价格的传导机制属于第二种由成本驱动的滞后传导，焦炭、铁矿石价格先行，滞后传导到螺纹价格。价格传导机制通常有三种情形：（1）由需求驱动的同步传导；（2）由成本驱动的滞后传导；（3）政策或结构性阻滞的不完全传导。大牛市的价格传导机制通常是第一种下游需求旺盛驱动上游涨价、成本传导给终端消费者的健康周期价格传导方式，如2021年以来光伏锂电从国内到海外蔓延的需求不断超预期、AI从美国蔓延到全球的需求超预期，都从需求开始带动了整个产业链的供不应求大涨价。第三种不完全传导因政策干预、产能过剩等导致成本压力无法转嫁，如2022年俄乌冲突导致的天然气价格暴涨，但因政府限价，发电企业巨额亏损；也如纺织业棉价上涨无法传导至零售端。

本轮反内卷上游先行，我们看好中期螺纹价格上涨、钢铁行业利润修复。我们认为本轮钢铁价格上涨为成本驱动的滞后传导，由焦煤、铁矿石的价格上涨先行，叠加雅下等重大基建工程建设稳住需求，碳排放双控去产能，将最终传导到螺纹价格上，我们看好中期螺纹价格的反弹，钢铁行业的利润修复。

1.3.非美需求提升+制造业全球布局，钢铁出口逻辑确定

本轮反内卷背景下的钢铁行业变化与2015、2019对比最大的区别在于非美需求提升+制造业全球布局。对比2015年、2019年、2025年的近三次去产能，经历了从2015年“求生”、2019年“求稳”、2025年“求质”的转变。2015年：2015年我国粗钢产能达到12亿吨，产能利用率不足67%，行业全面亏损，四万亿基建刺激后钢铁跌至白菜价，国务院提出5年压缩产能1-1.5亿吨，2016年随着地产基建回暖，供给侧收缩，钢价指数半年反弹超过40%。2019年：虽然产能利用率回升至80%，但粗钢产量创历史新高9.96亿吨，利润结构分化，结构性过剩明显，环保限产常态化要求。2025年：2021年地产见顶后我们预计粗钢产量2025年将降低至8.5亿吨（较2019年降低15%），房地产用钢占比也从35%降至28%，受到欧盟新三样关税影响，碳中和约束强化，而本轮的最大变化在于非美需求提升+中国企业走出去投资，导致减量市场中，行业有望经历盈利质量变革。

非美基建填补地产下滑缺口，高端制造打开钢材溢价空间，共同构筑钢铁出口的“新三角稳态”。非美需求上新兴市场基建与工业化提速，2015年1-7月我国对东盟钢材出口+23%，占出口总量的35%；同时沙特2030愿景+巴西汽车产业复苏等都同时驱动了中东和拉美工业化加速。

1.4.绿电炼钢+余热发电等促进吨钢能耗持续优化

CBAM碳关税约束下催化下2026年我国将正式从“能耗双控”向“碳排放双控”转变。钢铁工业作为国民经济的基础支柱产业，同时也是能源消耗和碳排放的重点领域，其能源消耗总量约占全国总能耗的15%，碳排放量占全国总量的15%以上。在全球气候变化治理纵深推进的背景下，中国钢铁行业面临前所未有的节能降碳压力。根据最新政策要求，到2025年，钢铁行业吨钢综合能耗需较2023年降低2%以上，余热余能自发电率提高3个百分点以上，全行业需形成节能量2000万吨标准煤，减排二氧化碳约5000万吨。

当前钢铁行业能耗结构呈现明显的高碳化特征，煤、焦炭等化石能源占比高达90%以上。从工序分布看，炼铁工序能耗占比约50%，炼钢工序占30%，轧钢等环节占20%。这种能源结构导致吨钢碳排放强度居高不下，高炉-转炉长流程工艺吨钢碳排放约2吨，而短流程电炉炼钢吨钢碳排放仅0.5吨左右。同时，我国钢铁生产工艺流程结构亟待优化，电炉短流程炼钢比例仅10%左右，远低于欧美国家（40%）和全球平均水平（30%），这是导致整体能效偏低的关键结构性因素。在余热余能利用方面，尽管行业余热余能自发电率已从2012年的35%提升至2023年的56%，但仍有40%以上的中低温余热未被有效回收，相当于每年浪费约3000万吨标煤的能源潜力。

2.水管网改造稳步推进，逆周期调节属性强

我国水管网建设仍然非常落后：供水管网管道腐蚀、漏损现象普遍存在；排水管网铺设覆盖率仍然非常低。随着我国城市化进程加速，我国也从“全面建成小康社会”时代迈入“共同富裕”时代，在人民物质生活水平达到基础高度后，我们需要谋求人民生活的高质量发展，水管网建设也应当从“有基础设施”到“有安全、高质量的基础设施”迈进。参考日本经验，地产周期下行+人民生活需求提高质量要求下，水管网大投资势在必行。

政策层面：2025年5月，国务院《关于持续推进城市更新行动的意见》将管网改造列为八大任务之一，要求“完善城市功能，加强基础设施改造”，强化其经济托底作用。

2.1.央企背景，球墨铸铁管世界第一，市占率达58%

2024年公司铸管产品国内公开招标市场占比增加6个百分点，达到58%。“产供销研”四位一体争取重要项目订单超40万吨，国内公开招标市场占比达到58%；差异化销量提高65%，顶管市场竞争倒逼成本和质量提升、销量同比提升38%；热力管国标实施，签单量、销量实现新突破；C级管占比20%，S级实现批量生产；出口销量提升29%，紧盯重点项目和目标市场。全年新签铸管合同超300万吨，年末合同储备量130万吨以上吨以上。

我们预计2025年公司各项财务指标见底，周期反转最佳配置时机到来。2021年-2024年公司分别实现营业收入533.01亿元、477.60亿元、432.53亿元、361.94亿元，同比变化+24.07%、-10.40%、-9.44%、-16.32%；归母净利润20.07亿元、16.76亿元、13.51亿元、1.67亿元，同比变化+10.8%、-16.5%、-19.4%、-87.6%；毛利率分别为10.17%、7.31%、6.29%、5.40%；归母净利润率分别为3.76%、3.51%、3.12%、0.46%；加权平均ROE分别为8.81%、7.01%、5.41%、0.66%。

分业务看，铸管及管铸件以30.5%的营收为公司贡献了约52.7%的毛利。2021年-2024年铸管及管铸件营业收入分别为150.54亿元、147.12亿元、133.54亿元、110.49亿元，占公司同期营业收入比重为28.24%、30.38%、30.87%、30.53%。2021年-2024年公司铸管及管铸件毛利率分别为10.25%、11.47%、10.32%、9.32%，占公司同期毛利润28.46%、48.35%、50.62%、52.68%。

2024年公司拥有铸管及管铸件产能320万吨，产能利用率为76.53%，每吨均价为4446元/吨。2021年至2023年公司铸管及管铸件产品产能保持不变，2024年底产能达到320万吨。2024年公司产能利用率降低到76.53%，低于2021年、2022年和2023年，铸管及管铸件产品均价维持在4400-5000元/吨。

2.2.布局埃及工厂，转型“高技术本土化生产”全球布局

公司依托埃及地域优势，转型管道“高技术本土化生产”全球布局。2024年，国际化布局迅速推进，埃及新兴项目4月破土动工，12月完成联动试车，取得阶段性胜利。公司在埃及投资建设的25万吨球墨铸铁管工厂（位于中埃·泰达苏伊士经贸合作区），是中国制造业“出海”与“一带一路”产能合作的标杆案例。埃及及中东地区长期依赖进口球墨铸铁管（主要用于供水、排水、海水淡化等基建领域），本土产业链存在空白。公司投资1.45亿美元建设全规格生产线，覆盖DN1200-2000大口径管材，直接填补埃及产业技术缺口，大大降低了管道成本。

埃及建产能也同时规避贸易壁垒，以埃及为支点重构全球管道供应链。面对欧美高关税及反倾销政策（如美国对华钢铁制品加征50%关税），埃及工厂通过本地化生产规避贸易摩擦。2025年投产后即签下6.47亿美元订单（覆盖沙特、科威特、伊拉克等国项目），证明“产地多元化”策略的成功。区域枢纽定位：工厂辐射中东、非洲、欧洲市场，依托苏伊士运河经济区（SCZone）的物流优势，成为公司全球化供应链的关键节点。

3.盈利预测和估值

核心假设：（1）2025-2027年钢铁行业步入被动去库存复苏周期，政策收缩供给、基建托底需求与成本端传导共振，带动行业利润修复，同时非美需求提升与中国制造业全球布局加快，公司铸管产品内需回暖与外需扩张双轮驱动；（2）受益于行业复苏、水利和城市管网需求复苏、价格战缓解假设，我们预计2025-2027年公司铸管产品营收增长率为-5%、5%、10%，毛利率为10.8%、13.4%、26.7%，主要依据包括行业库存见底后企稳回升、基建需求释放推动订单增长，以及高附加值产品出口提升带动毛利率跃升，主要考虑到供给收缩背景下价格逐步企稳，需求侧基建托底作用显现，同时成本控制与产能优化推动毛利温和改善；（3）普钢业务增长率为-10%、5%、5%，毛利率为5.7%、7.1%、8.8%；（4）优特钢业务增长率为5%、10%、30%，毛利率为0.7%、5.6%、5.6%，其受益于制造业升级与高端装备需求增长，公司产品结构优化、规模效应释放。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入为338.71亿元、367.61亿元、420.34亿元，增速分别为-6.4%、8.5%、14.3%；归母净利润分别为2.73亿元、9.88亿元、27.13亿元，增速分别为63.24%、261.43%、174.62%；EPS分别为0.07元、0.25元、0.68元，对应PE为55、15、6倍。可比公司估值方面，选取管道公司金洲管道和钢铁公司华菱钢铁，当前时点（2025/9/8）对应27年平均PE为12倍，新兴铸管仅6倍显著低估，考虑到钢铁行业周期反转原因+非美需求提升钢铁出口逻辑确定+球墨铸铁管全球龙一地位，首次覆盖给予“买入”评级。

4.风险提示

    1）下游需求不及预期：若“十四五”城市管网、水利工程等项目推进放缓，将直接影响公司铸管业务收入。

    2）宏观经济波动风险：经济若持续低迷，房地产、基建等下游需求疲软，将压制钢铁业务盈利。

    3）原燃料价格波动：铁矿石、焦炭等价格大幅变动将推高成本或反映需求走弱，影响经营稳定性。

    4）环保政策收紧：“双碳”背景下限产和超低排放要求趋严，或导致生产受限与成本上升。

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