微软：对 OpenAI 的依赖并不像人们想象的那么严重

微软 ( NASDAQ: MSFT )股价从 8 月高点下跌了 8%，目前已低于 7 月财报发布时的水平 —— 尽管当时那份亮眼的财报曾推动其市值首次突破 4 万亿美元大关。

股价下跌的原因显而易见：一方面是 GPT-5 的发布略令人失望，另一方面是投资者担忧亚马逊（AMZN）和谷歌（GOOG）会在 AI 商业化和云业务增长上迎头赶上。

但OpenAI 的 “受挫” 对微软反而是好事，Azure 云业务仍将是增长领头羊。此外，微软未来几年有望维持 15% 的增速，且自由现金流（FCF）改善的路径最为清晰。

微软于一个多月前的7月30日公布了财报。最初的反应非常热烈，推动公司股价首次突破4万亿美元大关。

然而，尽管那个季度本被视为 “巩固领导地位” 的关键节点，但微软股价在盘后触及高点后回落了约 10%，之后不仅跑输大盘，还落后于两大云业务竞争对手。

这主要源于其合作方 OpenAI 的 GPT-5 发布不及预期，以及两大云竞争对手的积极动态。

人工智能领域正在以极快的速度发展和变化，它更像是一场赛马，而不是一个技术深度和研究密集的领域。人工智能相关公司的股票就像赌马的赔率一样，如果某家公司成为明显的热门，那么它的股票就会迅速做出反应，反之亦然。

至关重要的是，尽管人工智能在微软、Alphabet 或亚马逊等公司业务中所占比例相对较小，但它已成为投资者关注的首要焦点，考虑到人工智能很可能成为未来十年增长的主要驱动力，这合乎逻辑。此外，随着人工智能技术越来越普及，在人工智能领域的失败很可能会影响他们现有的非人工智能业务。

那么，考虑到这一点，微软股价为何下跌？最有可能的答案是，其竞争对手OpenAI的表现令人失望。

萨姆·奥特曼（Sam Altman）曾用 X 上的一张图片来预告 GPT-5 的发布，但该模型似乎未能达到人们的高度期待。事实上，它是第一个在多个LMArena排行榜上未能名列前茅的 OpenAI 模型。

GPT-5 在文本、视觉、视频和图像编辑方面落后于几个月前发布的 Gemini 2.5 Pro。在搜索方面，它也落后于 OpenAI 的 o3，在 Copilot 方面也落后于亚马逊支持的 Anthropic Claude。GPT-5 唯一领先的类别是 WebDev。

看起来，在计算方面，OpenAI 是领先模型提供商中面临的最大挑战，因为它面临着人工智能创新者的困境，必须选择如何在研究、训练或推理之间分配其容量；新用户或现有用户；免费或付费客户；以及速度与质量。

在人才争夺战中，OpenAI 还面临着严重的员工流失问题。

OpenAI 似乎变得更加“谦虚”了，尽管我们只能这么说，但这家公司计划到 2029 年烧掉 1150 亿美元，并将其收入从 2025 年的 130 亿美元增长到 2030 年的 2000 亿美元。

事实是，据 The Information 报道，OpenAI 并没有上调其对 2025 年的预期，而是将其 2026 年的目标从 290 亿美元提高到“令人失望的” 300 亿美元。

在微软公布财报时，仅 Azure 的增长率就足以让投资者将该公司视为三大云提供商中无可争议的领导者。

Azure 的增长率达 39%，远超谷歌云的 32% 和 AWS 的 17%。此外，Azure 环比增长 6 个百分点，而谷歌云环比增长 4 个百分点，AWS 则持平。Azure 已连续七个季度保持 30% 以上的增长率。

然而，在接下来的几周里，鉴于 Anthropic 及其Trainium千兆集群的强劲增长，亚马逊从被视为人工智能落后者转变为人工智能挑战者。

在谷歌方面，Gemini 在 GPT-5 领域保持领先地位，这极大地增强了其掌舵的实力。此外，与传闻要到 2026 年才开始生产首款芯片的 OpenAI 不同，谷歌的 TPU 已经发展到第七代。

而且，虽然 OpenAI 似乎正在寻找合作伙伴来帮助他们加速产能，当他们转向甲骨文（ORCL）和谷歌等公司时，其他领先的实验室似乎已经控制了他们的产能。

前面花了很多篇幅讨论 OpenAI，是因为投资者普遍认为 “微软要在 AI 领域获胜，必须依赖 OpenAI 获胜”—— 但分析师并不这么认为。

显然，谷歌作为 “全栈玩家” 拥有诸多优势，这也是我认为它有望成为全球市值最高公司的原因之一。

但微软与 OpenAI 的绑定程度，并没有人们想象的那么深。首先，Azure 是 “模型中立” 的云服务商，除了 OpenAI，还支持 Mistral、Meta、Cohere、DeepSeek、xAI 等多家的模型。

其次，微软自家的产品（如 Copilot）正整合越来越多的模型，其中包括自研模型。

尽管很多人将微软的领先归功于与 OpenAI 的独家合作协议，但我认为 Azure 的增长更多源于微软自身的渠道优势和产品优势。

即便微软失去与 OpenAI 的独家合作权，或者 OpenAI 的模型落后于竞争对手，Azure 仍能保持行业最高增速，而 M365 等其他产品线也将继续借助快速发展的 AI 能力实现升级。

事实是，微软当初投资 OpenAI 时，本以为它只是个研究实验室，还谈下了非常有利的合作条款。如今，OpenAI 带来的都是额外收益。而且，即便 OpenAI 与竞争对手的差距在缩小，我仍相信微软 Azure 能从独家合作中获得丰厚回报。

聊完 OpenAI 和 AI，我们回归业务本身。

在刚刚公布的第四财季中，微软营收达到764亿美元，同比增长18%，创下多年来的最高增幅。

所有部门的收入均有所增长，其中生产力与业务同比增长 16%，高于上一季度的 11%；智能云增长 26%，高于上一季度的 21%；更多个人计算增长 9%，高于上一季度的 6%。

由于折旧成本上升，毛利率较去年同期下降 99 个基点，但由于微软继续展现出无与伦比的效率，营业利润率提高了 175 个基点。

再加上回购，每股收益增长了 24%，远远超出了预期。

其他显著的增长项目包括预订量和 RPO 增长 37%、M365 增长 10%、Dynamics 增长 23% 以及搜索和新闻广告增长 21%。

展望未来，微软预计26财年收入和营业收入将实现两位数增长，而资本支出增长预计将放缓。

在即将到来的季度，预计收入将增长15%以上，相信这将是全年的增长率，同时预计所有产品线都将保持较高的增长率。最值得注意的是，Azure预计增长37%，M365预计增长15%左右。

在近期下跌之后，微软的股价目前与历史水平持平或略低于历史水平。目前股价为每股495美元，市盈率为32倍，明年预期市盈率为27倍。

与此同时，在人工智能的推动下，微软预计未来几年每年将实现 15% 的高增长率。

预计微软明年的收益将保持其 32 倍的历史市盈率，这得出未来 12 个月每股 580 美元的目标价。

这反映了 17% 的上涨空间，而且考虑到较高的增长率和即将到来的 FCF 拐点，有充分的理由提高倍数。

自 ChatGPT 推出以来，2026 财年将是资本支出首次更多地用于短期资产，这些资产与短期收入更加匹配。再加上“One Big Beautiful Bill”的税收优惠，我预计自由现金流 (FCF) 将从年底及以后出现拐点。

股价长期跟随盈利。这便是购买微软等长期复利型企业并任其发展无疑是获得高额回报的最佳途径背后的根本原则。

然而，所有投资者都看重的一点是市盈率扩张。通常我们谈论的是市盈率。

根据经验，市盈率反映两个因素：增长和质量。在质量方面，一个关键因素是现金转换率，即有多少会计收益实际转化为公司的现金。

就微软而言，自推出 ChatGPT 以来，这一情况一直在恶化，自 2023 财年以来，其资本支出增加了一倍多。

尽管如此，市盈率基本保持稳定，尽管更接近历史区间的低端。这表明市场正在承保更高的增长前景和其他更强劲的质量因素，以抵消现金转换率的下降。

这意味着，当现金转换率恢复到历史水平，或者只是有所改善时，我们很可能会看到多重扩张。

微软表示，2026财年资本支出增速将放缓，并反复提及他们即将达到资本支出与收入更加匹配的水平。换句话说，资本密集度将有所降低，这将带来新的自由现金流水平，因为运营现金流目前正处于历史高位。提前意识到这一点的长期投资者将受益匪浅。

分析师建议投资者抓住微软近期股价回调的机会 —— 此次回调本质上是因为投资者把 AI 看作了 “赛马比赛”，总想着押注 “热门选手”。

微软未来近中期 15% 以上的营收增速（每股收益增速将更高）已是板上钉钉。17% 的上涨空间是保守预期，而随着自由现金流改善（我预计很快就会到来），其估值倍数有望大幅提升。