信用 | 短信用再探讨

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（来源：财通证券研究）

摘 要

本周，股市面临一定的调整压力，信用债小幅下行。具体来看，二永债下行幅度最大，城投债次之；中短期限下行幅度更大，长期限下行较小。

机构行为方面，保险和理财整体买入力度环比小幅减弱，基金环比增强，但长久期债券买入力度仍较低。交易层面，普信债交易中枢仍维持在不高的水平，二永债长久期交易占比边际小幅下滑。

短信用再探讨

在股市扰动较大、市场波动难以把握的环境下，短信用债投资策略受到市场的关注。年初至今短信用较好的表现，也强化了市场的这一思路。

当前，资金利率相对稳定，且银行负债成本的明显下降，也为资金利率的稳定提供了更多支持。此外，长债利率上行放缓，下行有扰动，也为短信用下沉提供了更友好的环境。

信用债流动性偏弱，需要更多关注超预期的冲击。而结合历史来看，在信用风险可控的背景下，更需要关注的主要是年末的中央经济工作会议，但目前来看超预期冲击的概率仍然不高。因而，短信用仍具有较高的确定性。

市场展望与参与建议

结合历史季节性来看，四季度利差压降有难度，震荡行情居多，对于信用利差压降仍不要有太高期待。

结合流动性需求与曲线的期限结构，继续推荐哑铃型配置。2年左右短信用与5年二永债、长利率搭配的组合，可能更为合适。

交易型账户仍建议2年左右有一定票息优势的城投和产业债+高等级二永做交易；配置型账户建议关注有一定票息的城投和产业债。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

市场回顾：收益率继续下行

1.1

市场表现如何？

本周信用债收益率延续下行，利差走势分化。本周收益率整体下行，中短久期债券收益率继续下行，短端二永债下行更明显，高等级超长中票小幅上行。信用利差走势分化，短端利差下行更多，中长久期中票利差走阔。

从日度观察，本周收益率波动上行；周一至周三短端收益率震荡为主，长端波动下行；利差走势分化，短端利差波动下行，长端利差持续走阔。周四权益市场大跌，股债跷跷板效应下收益率和利差下行较多。周五股市、商品再度大幅反弹，债市情绪恐慌，长端短端收益率均上行，长端二永债上行接近3bp。

1.2

 保险配置力度环比下降

保险公司信用债配置规模环比继续下降。保险本周净买入规模38.8亿元，环比下降45.7%。其中5年以上超长久期信用债净买入量仅5.2亿元，超长债增持力度亦明显下行。

基金增持力度有所增强。本周基金净买入信用债172.4亿元，仍然以1Y以内短久期债券为主；5Y以上超长债继续减持规模3.66亿元。

理财规模较上周基本持平。截至8月31日，银行理财规模为31.20万亿元，较上周末基本持平。

理财和其他产品类增持力度小幅下降。本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为123.21亿元 168.83亿元，环比下降13.1% 和0.2%。

1.3

成交占比：超短久期交易占比增加

城投债和产业债1年以内成交占比上升，均环比增加3pct，1-3Y成交占比则小幅下降，显示市场交易久期中枢进一步下移。 

本周信用债低评级成交占比变化不大。城投债AA(2)及以下成交占比较上周增加2个百分点，产业债AA及以下成交占比环比下降1个百分点，二永债AA及以下成交占比环比持平。

02

市场展望：短信用确定性高

2.1

 短信用再探讨

近期市场高度关注短信用债的投资，但也有投资者对短信用有一些担忧。如何看待短信用的机会与风险?

短信用的首要支撑是宽松的资金利率，如果没有宽松的资金利率，而目前来看，资金利率仍然是市场比较强有力的支撑。近期，R001和DR001均维持在一个相对稳定的水平，央行呵护资金利率的意愿仍然相对较强。

结合银行中报来看，银行计息负债收益率及存款利率明显下降，目前，大行的计息负债率均值下降至1.65%，存款付息率均值下降至1.52%，银行负债成本大幅下降，对资金利率的稳定也能较强的作用。

长债进一步上行的空间受掣肘，也为短信用债投资提供了一个更加稳定的环境。近期，长利率受股市持续强势上行影响，阶段性上行，但形态上也逐步形成了顶部平台，进一步上行面临一定压力。从市场定价角度来理解，国债存单比价逐步回归到一个相对较高的水平，尤其是30年国债与AA1年存单比价已经接近最近2年的高点。

银行负债成本整体明显下行的情况下，长利率对银行有明显的配置价值，而目前长利率与存单比价上行，提高了长利率进一步上行的难度。

而结合历史来看，信用出现明显调整，一般均出现在信用债市场面临明显外部冲击的情况下，比较典型的如信用风险事件、宏观政策转向带来的预期扭转、监管政策冲击等。当前，信用风险可控，可能需要关注的主要是年末的中央经济工作会议，但目前来看超预期冲击的概率仍然不高。

从收益测算的角度来看，持有至年末，短债扛上行的能力能达到40bp左右，如果适当择券，抗波动的能力还将进一步提升的空间，因而，短债仍是相对不错的选择。

整体而言，在股市扰动较大、市场波动难以把握的环境下，短信用债投资策略受到市场的关注。年初至今短信用较好的表现，也强化了市场的这一思路。展望后市，银行负债成本明显下降的情况下，资金利率中枢仍将稳定，长利率上行空间有限，政策扰动预计将相对有限。因而，短信用仍具有较高的确定性。

2.2

非金信用债发行期限边际缩短

8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，净融资高于去年同期。

长久期信用债供给边际下降。近期信用债拉久期情绪一般，7-8月发行期限环比有所下降，非金信用债发行期限在边际缩短。

03

信用买什么？

3.1

二永债适当等待

本周5年AAA二永与中票比价在0轴附近震荡，建议适当等待。本周短端各等级二级资本债和中票比价先上后下，仍为负值；长端高等级二永在低位震荡，交易价值有所下降。

城投比价优势短暂回归后消失。本周短端城投较中票比价先上后下，比价转负；长端中高等级城投债比价为负，低等级为正但性价比一般。

3.2

关注2年左右的高票息资产

当前，城投债2.2%以上估值占比为33.1%，非金产业债估值2.2%以上占比为21.3%，二永债估值2.2%以上占比20.1%。2年左右的2.2%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注豫航空港、西安高新、珠海华发等2年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发房产等；非房主体中，关注冀中能源、中航产融等2年以内的债券。

04

数据跟踪：一级发行情况统计

05

数据跟踪：二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。